2月8日，央行发布了《2023年第四季度中国货币政策执行报告》[1]（以下简称“货政报告”）。
从Q4货政报告来看，货币政策有四个“一点”变化——汇率要求低一点，资金利率松一点，公开市场多一点，风险化解快一点。
第一，汇率要求低一点。
在Q4货政报告中，央行对汇率的要求是“坚持底线思维，防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。
与Q4货币政策委员会例会和Q3货政报告相比，少了“坚决对顺周期行为予以纠偏，坚决防范汇率超调风险”，也删掉了“防范汇率超调风险”之前的“坚决”，说明稳汇率在央行多重目标中的优先级有所降低。
尽管人民币自年初以来小幅贬值，但美联储本轮加息周期已经可以基本确认结束，人民币贬值压力客观存在，但高峰已过且相对有限。
当前稳增长压力仍然较大，预计货币政策会利用贬值压力减弱的窗口，将重心向内部的稳增长适度倾斜。
第二，资金利率松一点。
相比于Q3货政报告，Q4货政报告将“保持银行体系流动性和货币市场利率平稳运行”放到了更加靠前的位置，体现了央行对于货币市场流动性稳定的重视。
央行在Q4货政报告中着重强调了“合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系”，此前货币政策司邹澜司长接受新华社采访时也提到“保障政府债券顺利发行”[2]。除了促进信贷增长以外，货币政策还需要加强与财政政策的协调配合。
而今年政府债的发行量可能要大于往年，除了正常的国债、一般债、专项债以外，根据地方两会的内容，今年还有可能会发行超长期特别国债（详见报告《地方两会提前透露哪些政策信息？》，2024.2.2）。所以，在政府债发行放量的阶段，为了“保障政府债券顺利发行”，央行需要维持资金面处于较为宽松的状态、保持资金利率相对较低。
截至2月8日，10年期国债-R007的利差约为65.5bp，处于2016年以来的30%分位数水平，国债利率与资金利率的利差相对较窄。从有利于政府债发行的角度，接下来货币政策有望进一步降低资金利率的波动中枢。
第三，公开市场多一点。
尽管我们认为央行将进一步降低资金利率的波动中枢，同时适度放松稳汇率的约束，但美联储尚未启动降息，且鲍威尔在最近一次记者会上态度偏鹰（称“FMOC在三月份的会议上很可能不会有足够的信心来确定启动降息”）。
同时，央行可能仍然需要兼顾“防空转”的目标，因此在目前的环境下推动以MLF和OMO为代表的政策利率降息仍然面临内外因素的掣肘。
配合财政发力的货币宽松，可能会加大公开市场投放的规模，即央行在Q4货政报告中提到的“搭配运用多种货币政策工具，保障政府债券顺利发行”。
第四，风险化解快一点。
在Q4货政报告中，央行强调“积极推动重点区域、重点机构和重点领域风险处置和改革化险工作”，而在年初央行年底工作会议和Q3货政报告中的提法分别是“推动稳妥处置重点区域和重点机构风险”、“平稳有序推动重点区域、重点机构和重点领域风险处置和改革化险”。
从“稳妥处置”、“平稳有序推动”到“积极推动”，代表央行接下来可能将实质性地加快中央金融工作会议提出的中小金融机构、地方债务、房地产三大领域的风险化解工作。
盘活存量信贷资源是央行在Q3货政报告提出来的货币政策新导向之一（详见报告《货币政策新导向——三季度货政报告解读》，2023.11.28），Q4货政报告给出了一些具体的方法，如“采取债务重组等方式盘活信贷存量”、“部分贷款到期回收后转投更高效率的经营主体、优化新增贷款投向、推动必要的市场化出清”等。
整体来看，Q4货政报告既有货币政策新导向下的中期工作部署（盘活存量、风险化解），也有根据内外部环境变化做出的短期政策调整（降低汇率要求、保障政府债券顺利发行），下一阶段的货币政策大概率将在这两条主线勾勒的框架下展开。
[1] https://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5238308/index.html
[2]https://www.news.cn/2024-01/09/c_1212325547.htm
风险提示
海外经济、主要央行货币政策存在不确定性，可能对国内货币政策产生影响。
本文作者：天风证券宋雪涛、张伟，来源：雪涛宏观笔记 (ID:xuetao_macro)，原文标题：《货币政策的两条主线》
