报告摘要
第一，1月社融增加6.5万亿元，高于wind统计的市场平均预期（约为5.8万亿元），同比多增5061亿元；社融存量增速为9.5%，与上月持平。在各分项中，实体贷款与政府债券同比小幅少增；未贴现银行承兑汇票与企业债券融资同比大幅多增，是社融的主要支撑。
第二，实体信贷增加4.84万亿元，同比少增913亿元，这一表现不算差。2023年1月的实体信贷是典型的高基数，在银行冲开门红、经济正常化等因素共同作用下达到4.93万亿元，2019-2022年1月大致处于3.5-4.2万亿元的量级区间。从票据利率中枢抬升、票据融资规模同比多减5606亿元来看，1月银行信贷扩张面临的主要约束是信贷供给，信贷需求尚可。
第三，居民部门短期贷款增加3528亿元，同比多增3187亿元，可能受开年银行降低消费贷款利率冲量影响[1]；居民中长期贷款增加6272亿元，同比多增4041亿元，考虑到近3个月30城商品房成交面积同比偏弱，居民中长期贷款的多增可能主要是中长期经营贷款与消费贷款；企业部门短期贷款增加1.46万亿元，同比少增500亿元，可能也是受信贷额度偏紧约束；企业部门中长期贷款增加3.31万亿元，由于去年同期高基数，同比少增了1900亿元，2019-2022年同期处于1.4-2.1万亿元的量级区间，从这一点看今年1月企业中长贷表现也不算太差。
第四，未贴现银行承兑汇票增加5635亿元，同比多增2672亿元，主要是受表内信贷供给偏紧的影响。在信贷供给偏紧的环境下，一则企业部门的融资需求无法完全通过表内信贷来得到满足，会部分外溢至表外，表外票据供给会增多；二则银行表内会主动压缩低利率的票据融资规模，增加的票据供给贴现至表内的规模会下降，更多以未贴现的形式留存在表外。
第五，企业债券增加4835亿元，同比多增3197亿元，可能与两个因素有关。一是银行信贷供给偏紧导致企业融资需求部分外溢转向债券融资；二是资产荒背景下，金融机构追逐高票息资产，企业债券融资利率下降。从细分主体来看，产业债应该是企业债券融资同比多增的主要支撑，wind口径下的城投债净融资规模为66亿元，同比少增460亿元，化债继续影响着部分省市的基建融资。
第六，政府债增加2947亿元，同比少增1193亿元，由于有增发国债资金以及PSL资金的支持，今年专项债发行节奏要略慢于去年同期，2-3月应该会有所加速；股票融资新增422亿元，同比少增542亿元，连续第七个月同比少增；委托贷款与信托贷款表现在预期内，环比变化有限。
第七，M1同比增长5.9%，较上月提升4.6pct，有部分受益于春节错位因素带来的低基数。2023年春节在1月，企业集中发工资奖金会将大量活期存款转为居民部门活期存款，单位活期存款会明显下降；今年春节在2月中旬附近，1月单位活期存款受此影响较小。但即便剔除春节错位因素，今年1月M1表现应该也是偏强的。2018年春节在2月16日，2021年春节在2月12日，都与今年春节时点（2月10日）相近，这两年1月单位活期存款分别减少了4534亿元与5328亿元，而今年1月单位活期存款增加了5702亿元，要明显好于2018年与2021年。我们理解，这可能与今年1月金融对企业部门的支持力度偏强，以及增发国债资金和化债资金落地使财政资金转为单位活期存款两个因素有关；企业部门的预期是否改善，存款定期化的现象是否改善，还需要进一步的数据验证。
第八，M2同比增长了8.7%，较上月下降了1pct，从现有数据来看，高基数、财政存款多增是两个重要影响因素。去年1月（企业+居民+非银）存款增加了6.2万亿元，要显著高于2020-2022年同期2.4-3.3万亿元的量级；财政存款增加8604亿元，同比多增1776亿元。
第九，前期央行要求不唯增量、盘活存量、平滑节奏，市场预期货币信贷环境会偏紧。但从1月实际数据表现来看：（1）信贷供给斜率尚可，信贷增量仍能与去年大致持平；（2）平滑信贷要求只是改变了社融结构，并未实质影响融资需求；（3）增发国债资金与三大工程等因素可能也在产生作用。实体融资需求要好于预期，M1增速亦在改善，这应会推动市场重新修正对货币信贷环境的预期。
正文
1月社融增加6.5万亿元，高于wind统计的市场平均预期（约为5.8万亿元），同比多增5061亿元；社融存量增速为9.5%，与上月持平。在各分项中，实体贷款与政府债券同比小幅少增；未贴现银行承兑汇票与企业债券融资同比大幅多增，是社融的主要支撑。
根据央行的初步统计，2024年1月社会融资规模增量为6.5万亿元，比上年同期多5061亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加4.84万亿元，同比少增913亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币增加989亿元，同比多增1120亿元；委托贷款减少359亿元，同比多减943亿元；信托贷款增加732亿元，同比多增794亿元；未贴现的银行承兑汇票增加5635亿元，同比多增2672亿元；企业债券净融资4835亿元，同比多3197亿元；政府债券净融资2947亿元，同比少1193亿元；非金融企业境内股票融资422亿元，同比少542亿元。
实体信贷增加4.84万亿元，同比少增913亿元，这一表现不算差。2023年1月的实体信贷是典型的高基数，在银行冲开门红、经济正常化等因素共同作用下达到4.93万亿元，2019-2022年1月大致处于3.5-4.2万亿元的量级区间。从票据利率中枢抬升、票据融资规模同比多减5606亿元来看，1月银行信贷扩张面临的主要约束是信贷供给，信贷需求尚可。
根据wind披露的数据，2019年1月，实体信贷增加了3.6万亿元；2020年1月，实体信贷增加了3.5万亿元；2021年1月，实体信贷增加了3.8万亿元；2022年1月，实体信贷增加了4.2万亿元；2023年1月，实体信贷增加了4.9万亿元。
居民部门短期贷款增加3528亿元，同比多增3187亿元，可能受开年银行降低消费贷款利率冲量影响[1]；居民中长期贷款增加6272亿元，同比多增4041亿元，考虑到近3个月30城商品房成交面积同比偏弱，居民中长期贷款的多增可能主要是中长期经营贷款与消费贷款；企业部门短期贷款增加1.46万亿元，同比少增500亿元，可能也是受信贷额度偏紧约束；企业部门中长期贷款增加3.31万亿元，由于去年同期高基数，同比少增了1900亿元，2019-2022年同期处于1.4-2.1万亿元的量级区间，从这一点看今年1月企业中长贷表现也不算太差。
根据央行的初步统计，1月份人民币贷款增加4.92万亿元，同比多增162亿元。分部门看，住户贷款增加9801亿元，其中，短期贷款增加3528亿元，中长期贷款增加6272亿元；企（事）业单位贷款增加3.86万亿元，其中，短期贷款增加1.46万亿元，中长期贷款增加3.31万亿元，票据融资减少9733亿元；非银行业金融机构贷款增加249亿元。
未贴现银行承兑汇票增加5635亿元，同比多增2672亿元，主要是受表内信贷供给偏紧的影响。在信贷供给偏紧的环境下，一则企业部门的融资需求无法完全通过表内信贷来得到满足，会部分外溢至表外，表外票据供给会增多；二则银行表内会主动压缩低利率的票据融资规模，增加的票据供给贴现至表内的规模会下降，更多以未贴现的形式留存在表外。
根据央行的统计，2019年1月，未贴现银行承兑汇票增加了3787亿元；2020年1月，未贴现银行承兑汇票增加了1403亿元；2021年1月，未贴现银行承兑汇票增加了4902亿元；2022年1月，未贴现银行承兑汇票增加了4733亿元；2023年1月，未贴现银行承兑汇票增加了2963亿元。
企业债券增加4835亿元，同比多增3197亿元，可能与两个因素有关。一是银行信贷供给偏紧导致企业融资需求部分外溢转向债券融资；二是资产荒背景下，金融机构追逐高票息资产，企业债券融资利率下降。从细分主体来看，产业债应该是企业债券融资同比多增的主要支撑，wind口径下的城投债净融资规模为66亿元，同比少增460亿元，化债继续影响着部分省市的基建融资。
根据wind披露的数据，以（企业债+公司债+中票+短融+定向工具）融资作为企业债融资的代理变量来看，2024年1月企业债融资规模为3457亿元，去年同期为570亿元。其中城投债融资，今年1月为66亿元，去年同期为626亿元。
政府债增加2947亿元，同比少增1193亿元，由于有增发国债资金以及PSL资金的支持，今年专项债发行节奏要略慢于去年同期，2-3月应该会有所加速；股票融资新增422亿元，同比少增542亿元，连续第七个月同比少增；委托贷款与信托贷款表现在预期内，环比变化有限。
根据wind披露的数据，2023年7月至2024年1月，股票融资分别同比少增651亿元、215亿元、696亿元、467亿元、429亿元、935亿元与542亿元。
M1同比增长5.9%，较上月提升4.6pct，有部分受益于春节错位因素带来的低基数。2023年春节在1月，企业集中发工资奖金会将大量活期存款转为居民部门活期存款，单位活期存款会明显下降；今年春节在2月中旬附近，1月单位活期存款受此影响较小。但即便剔除春节错位因素，今年1月M1表现应该也是偏强的。2018年春节在2月16日，2021年春节在2月12日，都与今年春节时点（2月10日）相近，这两年1月单位活期存款分别减少了4534亿元与5328亿元，而今年1月单位活期存款增加了5702亿元，要明显好于2018年与2021年。我们理解，这可能与今年1月金融对企业部门的支持力度偏强，以及增发国债资金和化债资金落地使财政资金转为单位活期存款两个因素有关；企业部门的预期是否改善，存款定期化的现象是否改善，还需要进一步的数据验证。
根据wind披露的数据，1月M1增加了13657亿元，其中M0增加了7955亿元，同比少增了1940亿元，单位活期存款增加了5702亿元，同比多增了32058亿元。
M2同比增长了8.7%，较上月下降了1pct，从现有数据来看，高基数、财政存款多增是两个重要影响因素。去年1月（企业+居民+非银）存款增加了6.2万亿元，要显著高于2020-2022年同期2.4-3.3万亿元的量级；财政存款增加8604亿元，同比多增1776亿元。
根据央行的初步统计，1月份人民币存款增加5.48万亿元，同比少增1.39万亿元。其中，住户存款增加2.53万亿元，非金融企业存款增加1.14万亿元，财政性存款增加8604亿元，非银行业金融机构存款增加5526亿元。
前期央行要求不唯增量、盘活存量、平滑节奏，市场预期货币信贷环境会偏紧，这一预期是前期定价调整的原因之一。但从1月实际数据表现来看：（1）信贷供给斜率尚可，信贷增量仍能与去年大致持平；（2）平滑信贷要求只是改变了社融结构，并未实质影响融资需求；（3）增发国债资金与三大工程等因素可能也在产生作用。实体融资需求要好于预期，M1增速亦在改善，这应会推动市场重新修正对货币信贷环境的预期。
风险提示：对金融数据解读不准确；海外流动性收敛超预期，外需超预期下行；三大工程规模进度低于预期，内需表现低于预期；货币政策宽松力度不及预期；信贷社融增量超预期；货币市场流动性波动性超预期。
本文作者：广发宏观钟林楠，来源：郭磊宏观茶座 (ID:glmacro)，原文标题：《1月社融与M1为何超预期》
