债市，调整的风险有多大？
一、岁末年初，一波“债牛”带动收益率水平、利差等降至历史低位
岁末年初，债市明显走强、10年期国债收益率一度下破2.4%、创近20年来新低。节奏上看，短端先下、中长端“紧随其后”，利率债收益率曲线整体较去年12月中旬下移近25BP。截至2月18日，10年期国债收益率2.44%、处历史低位，5年期、30年期分别处于历史3%和1%的分位数；信用债收益率整体所处分位数更低、尤其是高评级中长债。 收益率的强势下行，与流动性环境的边际转松、配置盘“抢跑”、股债“跷跷板”等有关。
具体来看，央行公开市场加码、财政存款投放，叠加年初降准释放万亿流动性等，带动银行间资金利率明显转“松”；保险等机构年底加码配置长端利率债；年初股市表现相对平淡等也一定程度影响市场情绪、期间10年期国债收益率累计下行超15BP。
越来越“卷”的机构行为带动收益率强势下行、与资金利率背离，“潜在”风险或在累积。截至2月18日，10年期国债收益率较12月中旬以来累计下行近25BP，同期DR007已逐步回归常态、“站”在同期政策利率上方。流动性宽松、降息预期等对债市的利多已过度定价，或导致市场情绪反复等。
二、债市调整多缘于流动性收紧，后续变化取决于基本面、机构行为等 回溯历史，2010年以来，债市共经历5次明显调整，以2018年为分界点，后续调整节奏明显缩短、幅度收窄。
2016年10月开启的一轮“债熊”长达15个月、10年期国债调整幅度达125BP。在此之后，债市调整节奏明显缩短、2020年和2022年两次调整仅半年左右，调整幅度明显收窄，2022年底调整幅度仅为24BP左右。
债市收益率上行的直接触发均为流动性收紧、大多与金融监管等因素有关。例如，2013年“打击”非标，2016年“收短放长”引导去杠杆，引发流动性环境收紧；2020年和2022年流动性环境边际回升与疫后修复有关，但后续驱动不同，前者与压降结构性存款有关，后者主因理财赎回加大流动性压力等。
调整节奏、幅度和曲线形态变化的背后，是经济基本面和机构行为变化等的映射。基本面上，伴随着地产大周期的切换，经济增加中枢进入转型以来的第二轮下台阶，政策利率下调带动广谱利率明显回落。期间，机构行为也明显变化，“资管新规”重塑行业格局，机构偏爱短久期“安全”资产、但合意资产明显收缩，“资产荒”现象加速凸显。
三、中短期债市潜在风险或在累积，但“资产荒”下较难持续持续性调整 短期流动性环境仍面临阶段性扰动，关注政府债券发行节奏等。据26个省市一季度地方债发行计划，专项债新券和一般新券发行规模或于2月边际回升至2600亿元以上，3月计划发行新券规模环比增长70%、至4500亿元左右。由于政府债券募集缴款到资金运用存在时滞，当供给放量时，资金面压力往往容易上升，较为典型的如2023年四季度。
非银资金利率下行空间有限、稳增长“三步走”逐步推进下，机构杠杆行为依然突出，警惕市场情绪反复等。相较于配置型机构，基金等交易型机构负债稳定性较弱、更易受到流动性冲击；杠杆加足下，机构对资金波动或更加敏感，容易放大资金面波动对债市的影响。同时，稳增长“三步走”逐步推进带来利空因素也在累积。
中短期债市潜在风险或在累积，但“资产荒”下、出现持续性调整的概率较低。经济增长弹性放缓、需求修复平缓下，资金易滞留金融体系，叠加地方化债推进等，或阶段性加剧“资产荒”；“资产荒”凸显下，当收益率出现一定调整后，机构“买债”热情或再度被点燃，例如，2022年11月10年期国债收益率较低位上行20BP左右，机构配置再度加码。
以下为报告正文：
债市，调整的风险有多大？
一、岁末年初，一波“债牛”带动收益率水平、利差等降至历史低位
（一）债市收益率强势下行，带动国债曲线较12月中下移近25BP 岁末年初，债市明显走强、10年期国债收益率一度下破2.4%、创近20年来新低。12月中旬以来，债市经历了一波明显的牛市，以10年期国债为例，收益率自12月初的2.67%左右、下行至2月上旬的2.43%左右，盘中一度突破2.4%。10年期国开债也是如此，同期收益率累计下行超17BP、创近年新低。
节奏上看，短端先下、中长端“紧随其后”，利率债收益率曲线较12月中旬整体下移近25BP。周度统计国债收益率变化表现来看，本轮债牛始于12月中旬，1年期、3 年期收益率率先下行，单周下行幅度 8BP 左右；随短端下行，长债也明显走强，30 年国债收益率自 12 月中旬以来累计下行超25BP。一波债牛，带动收益率曲线整体向下平移，1年期下行幅度超38BP，3年期、5年期下行20BP左右。
相较于利率债，信用债收益率水平、信用利差等处于历史更低分位数。截至2月18日，10年期国债收益率2.44%、处于近20年来低位，5年期、30年期分别处于历史3%和1%的分位数；信用债收益率整体所处分位数更低、尤其是高评级中长债，5年期AAA中票收益率下行至历史低位，1年期和3年期分别处于历史3%和2%的分位数，高评级信用利差也压缩至低位，例如，3年期、5年期AAA级中票利差仅为39BP和43.9BP。
（二）交易拥挤下，收益率与资金利率已背离，潜在风险或在“累积” 收益率的强势下行，与岁末年初流动性环境的边际转松直接相关。
去年底，央行加码公开市场操作呵护岁末流动性，11月、12月中旬MLF投放量均为1.45万亿元、创历史当月新高，考虑到期等，分别实现中长期资金投放达6000亿元和8000亿元；叠加，年底为财政“花钱”大月、财政存款净投放超9200亿元，带动流动性环境明显“转松”，资金利率平稳“跨年”。年初MLF延续超额续作，并于2月初降准0.5个百分点、释放中长期资金近万亿元，进一步呵护流动性环境。
部分配置盘“抢跑”、股债“跷跷板”等影响下，收益率曲线进一步下移。岁末年初，保险抢配短端利率债和超长端利率债现象突出，基金和券商为长端利率债的主要增配力量，一定程度上加剧机构“资产荒”。此外，年初以来，以上证综指为代表的股市表现相对平淡、指数由去年底的2975点一度下跌至2700点左右；期间，国债收益率明显下行、累计幅度超15BP。
越来越“卷”的机构行为带动收益率延续下行、与资金利率背离，“潜在”风险或在累积。岁末年初，债市收益率强势下行，已与资金利率走势背离。截至2月18日，10年期国债收益率较年初以来累计下行近12BP，同期DR007已逐步回归常态、“站”在同期政策利率上方。流动性宽松、降息预期等对债市的利多已过度定价，或导致市场情绪反复等。
二、债市调整多缘于流动性收紧，后续变化取决于基本面、机构行为等
（一）债市表现以2018年为界，后续调整节奏明显缩短、幅度收窄 2010年以来，债市共经历5次明显调整，分别是2010年、2013年、2016年、2020年和2022年。本文以10年期国债收益率为例，将收益率调整幅度大于20BP算作一次债券“熊市”。纵观2010年以来的债市表现，调整较为明显的阶段分别为，2010年7月至2011年9月，2013年5月至2014年初，2016年10月至2018年初，2020年4月至2020年11月，和2022年8月至2023年2月。
以2018年为分界线，此后收益率上行节奏缩短、调整幅度收窄。从债市调整及其后续表现来看，2016年10月至2018年的“债熊”时长达15个月，10年期国债收益率调整幅度达125BP。在此之前，2010年和2013年的两轮调整，时长在8-14个月左右，调整幅度平均95BP左右。在此之后，债市调整节奏明显缩短、2020年和2022年两次调整仅半年左右，调整幅度明显收窄，2022年底调整幅度仅为24BP左右。
调整节奏、幅度和曲线形态变化的背后，是经济基本面和机构行为变化等的映射。基本面上，伴随着地产大周期的切换，经济增加中枢进入转型以来的第二轮下台阶，微观表现为企业扩大再生产和居民加杠杆意愿的普遍降低；经济增长中枢下台阶的同时，政策利率下调带动广谱利率明显回落。机构行为在此期间也发生明显变化，“资管新规”重塑行业格局，资金对债券等标准化资产需求明显增长，净值化转型等也推升机构对短久期“安全”资产的偏爱、但合意资产明显收缩，“资产荒”现象加速凸显。
（二）调整节奏、曲线形态变化是基本面与机构行为等变化的映射 相同的是，收益率向上的直接触发均为流动性收紧、大多与金融监管等因素有关。回溯历史表现来看，在债市调整“前夕”，以R007为代表的货币市场利率多初现明显上涨，但成因有所不同。例如，2013年“打击”非标，2016年“收短放长”引导去杠杆，引发流动性环境收紧；2020年和2022年流动性环境边际回升与疫后修复有关，但后续驱动不同，前者与压降结构性存款有关，后者主因理财赎回加大流动性压力等。
不同的是，2018年后，经济下行压力阶段性加大、尤其是地产走弱后，流动性平稳宽松且易淤积。2022年二、三季度较为典型，流动性环境一度非常宽松，以DR007为代表的货币市场利率一度回落至1.3%以下，并在1.8%以下的低位维持近5个月。背后与地产传统引擎走弱等影响下实体需求偏弱等有关，使得降准、大规模留抵退税释放的资金一度“淤积”在金融体系，微观表现为货币市场利率远低于同期政策利率。
“资管新规”后，风险偏好降低，充裕的资金进一步向“安全”合意资产集中。动能切换中，部分重资产领域风险释放等，使得机构风险偏好明显下降、理财产品中保守和稳健性投资者占比较2020年底回升超3个百分点；期间，实体融资收缩、流动性转向宽松，资金相对充裕、而安全合意资产明显减少，例如，城投债净融资自2022年以来加速走弱、全年合计规模较2021年减少近6成，“资产荒”现象突出。
三、中短期债市潜在风险或在累积，但“资产荒”下较难持续持续性调整
（一）短期流动性环境仍面临阶段性扰动，关注政府债券发行节奏等 当前收益率强势下行，已与资金利率明显背离、尤其是非银资金利率下行空间或相对有限。岁末年初，伴随着央行加码呵护、财政存款投放等，银行间流动性水平维持平稳，但非银端资金利率并未有明显回落。资金分层现象在年初依然相对突出，以R007与DR007的利差来看，1月均值37BP、处于同期高位。非银资金利率高位下，机构滚隔夜加杠杆现象依然突出，隔夜质押回购成交占比一度超90%。
往后来看，政府债券发行节奏或干扰资金面、一季度地方债新券合计近万亿、2月边际上量。根据26个省市一季度地方债发行计划来看，专项债新券和一般新券发行规模或于2月边际回升至2600亿元以上，3月计划发行新券规模环比增长70%、至4500亿元左右。过往经验显示，央行多会加大货币支持来应对潜在的流动性压力；财政投放节奏也会对流动性环境起到调节作用，但和年底“花钱”大月不同的是，年初前两月为财政缴款集中阶段、2022-2023年前两月均值为1.16万亿元左右。
政府债券发行加快或干扰流动性环境，关注资金利率的边际变化。由于政府债券募集缴款到资金运用存在时滞，当供给放量时，资金面压力往往容易上升，较为典型的如2023年四季度。财政后置下，地方债新券于8月下旬逐步放量，国债融资随后加码、9月净融资一度创历史单月新高达8000亿元以上，带动流动性环境边际收紧、以DR007为代表的货币市场利率中枢大幅回升、一度超2.65%。
（二）交易拥挤或放大资金波动，但“资产荒”下较难初现持续性调整 非银资金利率下行空间或有限，机构交易“拥挤”或放大流动性波动，中短期债市潜在风险或在累积。相较于配置型机构，基金等交易型机构负债稳定性较弱、更易受到流动性冲击；杠杆加足下，机构对资金波动或更加敏感，容易放大资金面波动对债市的影响。短期来看，政府债券发行节奏等或对资金面仍有扰动，叠加当下滚隔夜加杠杆现象较为突出等，警惕资金面边际变化对债市干扰等。
稳增长“三步走”逐步推进带来基本面利空因素也在累积。2023年四季度以来，稳增长措施有序推进，依次包括：“财政端”万亿国债项目落地，“准财政端”PSL放量、助力地产“三大工程”加速布局，“地方”加快重大项目积极部署等。伴随稳增长项目落地实施等，2024年经济将“先升后稳”、稳步修复。
但“资产荒”下，债市或较难出现持续性调整。“资管新规”后行业格局重塑，资金向短久期等“安全”资产集中，但合意资产却明显收缩，叠加部分重资产领域债务出清中的风险释放等，使得机构行为进一步趋同。此外，经济增长弹性放缓、需求修复平缓下，资金易滞留金融体系，叠加地方化债推进等，或阶段性加剧“资产荒”；“资产荒”凸显下，当收益率出现一定调整后，机构“买债”热情或再度被点燃，例如，2022年11月10年期国债收益率较低位上行20BP左右，机构配置再度加码。
经过研究，我们发现：
（1）岁末年初，债市明显走强、10年期国债收益率一度下破2.4%、创近20年来新低。收益率的强势下行，与流动性环境的边际转松、配置盘“抢跑”、股债“跷跷板”等有关。越来越“卷”的机构行为带动收益率强势下行、与资金利率背离，“潜在”风险或在累积。
（2）回溯历史，债市调整节奏明显缩短、幅度收窄。债市收益率上行的直接触发均为流动性收紧、大多与金融监管等因素有关。调整节奏、幅度和曲线形态变化的背后，是经济基本面和机构行为变化等的映射。基本面上，伴随着地产大周期的切换，经济增加中枢进入转型以来的第二轮下台阶，政策利率下调带动广谱利率明显回落。期间，机构行为也明显变化，“资管新规”重塑行业格局，机构偏爱短久期“安全”资产、但合意资产明显收缩，“资产荒”现象加速凸显。
（3）短期流动性环境仍面临阶段性扰动，关注政府债券发行节奏等。非银资金利率下行空间有限、稳增长“三步走”逐步推进下，机构杠杆行为依然突出，警惕市场情绪反复等。中短期债市潜在风险或在累积，但“资产荒”下、出现持续性调整的概率较低。
风险提示：
1、 经济复苏不及预期。
2、 政策落地效果不及预期。
本文作者：赵伟团队，来源：国金证券研究所，原文标题：《债市，调整的风险有多大？》
赵伟 执证编号：S1130521120002
马洁莹 执证编号：S1130522080007
