量化基金的惊险开年

作者 ｜曹甜

编辑 ｜颜汐

最近十多个交易日，A股呈现明显的V型反转走势。年前大幅下跌的微盘指数强势反弹，量化基金净值大幅修复，但也有很多私募管理人倒在黎明前。

今年开年，量化投资遭遇alpha和beta双杀。春节前一周，明泓股票精选1期单周（1月19日-2月2日）暴跌17.82%。根据私募排排网数据，截至2月6日，启林中泰量化30专享中证1000增强1号、灵均量化选股领航尊享1号、九坤日享中证1000指数增强1号、茂源量化选股9号今年以来跌超25%。

开年以来，大盘风格占优，量化私募重仓的小微盘股持续下挫。2月6日，市场在一揽子救市政策下强力复苏，多只宽基指数回暖，但微盘股成为“弃子”，继续跑输大盘。

接下来的两天，风格急剧反转，救市资金护盘中证2000。2月7日和8日，小微盘指数大幅反弹。但有很多管理人没有撑到这一刻。

量化管理人常常用“黑箱”来掩盖收益来源，只有当风险真正出现时候，投资人才会看清楚底层资产到底是什么，才会了解管理人赚的究竟是alpha还是beta。

雪球、DMA和微盘股灾

复盘量化私募这场空前的流动性危机，并非全无征兆，只是身在其中的人往往会继续击鼓传花的游戏，侥幸地认为自己并非最后一个接盘的人。

1月15日开始，护盘资金入场增持上证50和沪深300ETF，大小盘剪刀差拉大。大盘普涨，中小盘收益落后，导致和中证500/中证1000挂钩的雪球逼近敲入。

这时，很多人还无法预料后面的走势，网民们一会隔岸观火亏损百万但依然淡定的汤总，一会在网上吃瓜某女星买的雪球到底有没有爆仓。

1月29日后，小盘股开启踩踏式下跌模式，微盘股和中证2000跌幅巨大，截至2月5日，全市场雪球几乎全部敲入。

由于维持Delta的需求，券商衍生品部门需要在雪球敲入后平仓原本的股指期货多头头寸，因此，市场在极短时间涌现大量股指空头卖盘，期货市场抛压迅速加大，期货下跌速度快于现货速度，因此出现基差大幅贴水的现象。

基差的大幅震荡增加了中性产品以及DMA产品的波动。

此前，部分公司使用小微盘股作为多头策略，并使用宽基股指期货作为对冲工具制作中性策略，在放杠杆后将 DMA 产品发行。但雪球集中敲入引发基差快速扩大，对冲端成本增加导致 DMA 产品快速回撤，为限制亏损，DMA 开始平仓，平仓过程中由于小微盘股流动性较差出现踩踏。

小微盘风格的踩踏进一步导致暴露在该风格的量化主动增强基金净值回撤，进一步引发市场恐慌情绪，导致“多杀多”的现象。

之后救市资金入场拉升 500/1000ETF，中盘股的快速拉升与小微盘股票的继续回调形成市场的冰火两重天，让组合市值暴露在市场两端的指数增强基金超额收益也发生回撤。

总的来说，这场流动性危机传导链条如下：雪球集中敲入引发基差快速扩大 ——对冲成本快速增加导致 DMA 亏损平仓——DMA 多头部分平仓导致小微盘股踩踏——暴露在小微盘的主动增强基金回撤进一步加深回调——资金入场拉升 500/1000ETF 导致市值分布不均的指增超额收益回调。

以史为鉴

历史一再证明，交易过度拥挤往往伴随着风险。过去一年，微盘指数堪称市场上最有诱惑力的存在，40%的涨幅带来了不断涌入的资金，也制造了过于拥挤的头寸。

但对于大部分量化基金来说，管理尾部风险的成本太高，但黑天鹅事件一旦出现往往带来致命性打击。

历史上，曾发生多轮量化基金集体下跌，无论是美国2007年的quant quake，还是国内2014年的量化危机，归根结底，高杠杆+交易拥挤是元凶。

2007年8月7日-9日，美国量化基金集体遭遇重大回撤，危机的起因就是拥挤的交易，量化地震期间受损最深的因子，都是之前最赚钱的因子。

次贷资产出现危机以后，对冲基金只能率先清掉能清的量化策略以救命。由于持仓类似、风控雷同，所有管理人一起卖长仓（模型中低估的股票），买空仓（买模型认为高估的烂股票平掉空仓）。

可以想象，这样的踩踏引起的是组合里的多空利差（spread）不但没有如期收窄，而是越拉越大，最终触及一些基金的止损风控线，引发下一轮的集体抛售。

事后证明，大家都在交易同样的东西，使用同样的风险模型控制风险，并且押注于相同数据源构建的相同alpha。

国内私募第一次集中风格暴露发生在2014年。

2013年小盘股行情开启，当年创业板上涨82.73%，沪深300指数下跌7.65%，做多小盘股，做空沪深300股指期货就能获得稳定丰厚的超额。

直到2014年11月，央行启动降息，上证指数30多个交易日拉升了30%，同时伴随着（沪深300股指期货基差跳升）IF升水，中性策略被狙击。

不过大盘行情没持续太久，2015年市场主线重回小盘股，给了量化私募重新上台的机会。

好景不长，2016年开始，市场风格就彻底切换成大盘股行情了，再叠加股指期货限仓及高额贴水，让之前靠大小盘对冲的管理人直接倒地不起。一批量化管理人退出历史舞台，行业迎来震荡洗牌，量化投资也迎来了灰暗的两年。

量化私募裸泳

危机是块试金石，不同私募的应对策略或许将决定它们未来的走向。

头部量化机构灵均投资卖出微盘股，买入中证500和中证1000，在微盘反弹之际又紧急进入，还把自己的想法公之于众，“盘中根据国家队资金走势情况，进行调整”。

2月19日，灵均投资在开盘一分钟迅速卖出25.67亿元，这种日内异常交易导致灵均被监管限制交易，并启动了公开谴责程序。股民也把2月19日的高开低走归于灵均大额卖出，甚至间接做实了量化砸盘的传闻。

有灵活操作的如艾方资产，在雪球敲入引发股指期货大幅贴水之初就嗅到了危机，开始调整，并做了防止踏空的期权结构。

还有很多管理人选择硬扛，不过节后这几天的反弹应该已经修复了部分净值。最惨的莫过于左右横跳，最后两头空。龙旗投资在反弹前一天剁掉小微盘股，即承受了暴跌又踏空了反弹。

过去两年的财富管理市场，量化策略全方位碾压主观多头，备受市场追捧。其实，alpha本身没有什么问题，只是极度拥挤的策略遇到了这场史无前例的流动性危机，所引爆的尾部风险，让两年攒下的收益归零。

是参与一场小概率有风险的游戏，还是坚持不抱团，但有可能因为业绩太差撑不到危机爆发的时刻？这是横亘在私募管理人面前的一道关键选择。

过去两年可以看到，越多越多管理人向小微方向拥挤，不少主观管理人也在开发量化策略。打开财富管理渠道的货架，几乎全是量化、中性、多空、融券T0、高频期货这些高深莫测的字眼。

开年的这场危机让很多投资者对量化祛魅：哪有什么alpha，不过是不太smart的beta。

明明做的是偏小市值暴露的，但包装成alpha，比如挂钩中证500/中证1000的指增，买的是更小市值股票，把风格暴露包装成超额收益。

任何单一的策略都有周期性。未来，市场的beta收益也许会更加艰难，躺赢难度加大。不过，当大家在怀疑量化私募不能买的时候，这几天，随着市场反弹，量化的超额在大幅回归。

参考资料：

1.量化塌房始末，海外对冲

2.2024 年春节前量化基金净值波动始末，国泰君安证券

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