01 大势与风格
本周市场主要指数均出现了不同程度的反弹，沪指更是实现8连阳。反弹原因上，一方面，周二央行下调5年期LPR利率25个基点，创下有史以来最大下调幅度，降息后首套房贷款利率也降至历史低点。此外，本周天津、郑州为首的二线城市仍在进行房屋限购政策的放松。本次大幅单边降息也着力于降低购房成本，扭转此前疲弱购房预期。另一方面，春节以来政策暖风频吹，除上述所述地产限购方面的调整外，监管层对于当前市场的态度也更为呵护，市场对于后续政策回暖信心有所提升。春节以来，政策暖意持续，市场情绪有所修复，此外，英伟达业绩超预期等因素带动下，本周AI产业链行情在全球市场展开，AI相关概念股也成为了近日A股市场反弹的主要拉动因素。
反弹行情能否持续？首先，从资产价格来看，截至2月23日最新数据，本轮被动去库周期内国内股债商品表现如下：股票资产（以万得全A计）下跌了14.66%，相较被动去库周期的同期均值水平，当前股票资产表现明显落后。2024年以来A股表现与基本面趋势背离，以PMI、克强指数等基本面辅助指标判断，国内经济在2024年以来出现了边际好转，但A股却自23年8月以来逐月下行，除去三季度美债利率加速上行带来的冲击，我们认为当前A股定价也阶段性脱离了基本面趋势，市场风险偏好短期的急剧下行是影响A股表现的主要因素。我们在此前周报中提到，当前市场底部预期修复的关键在于经济数据的企稳和趋势回升。
信贷、社融与PMI的相互印证或高频数据的趋势回暖将会成为年后市场预期修复的关键。当前来看，虽然1月社融实现开门红，但数据结构仍有待提升；此外，70城房价数据继续下行，地产销售数据也尚未得到明显改观。
3月即将迎来数据验证期，在去年高基数的背景下，今年一季度内需能否出现明显修复迹象将成为未来一段时间市场关注焦点。目前来看，风险偏好存在较强的短期修复动力，但内需预期的实质性回暖或仍需要增量政策发力。
02 中观行业与景气
春节假期开始后第一周，A股开启五连阳，龙年第一波超跌反弹、赚钱效应窗口如期打开。一、二级行业录得普涨，受超跌反弹因素影响及在海外科技Sora的映射下，TMT相关行业传媒、计算机、通信录得大幅反弹修复。受春节消费数据提振，消费者服务、商贸零售等行业本周涨幅亦居前列。二级行业方面， 24个细分行业录得10%以上涨幅，资产管理、通信工程、互联网媒体等6个二级行业录得15%以上涨幅。
当前阶段行业配置思路：超跌反弹、交替修复与主线轮动。我们将一轮系统性深调后的行业轮动逻辑和顺序拆分为三阶段。
阶段1—超跌反弹：当市场和行业因为风险偏好出现明显深调后，在风险偏好扭转初期，此前逻辑、估值受损压缩最为充分的行业，在反弹初期占优最明显，2022年10月底，疫情防控措施调整后，疫后的报复性消费是投资者最期待的景象，2022年年末的行业修复以疫情期间压制幅度最大的消费类行业领衔。
阶段2—交替修复：股市深调背后的各行业估值全面系统性压缩，也会同时引发系统性修复，在阶段1超跌反弹完成后，同样的市场估值系统性压缩也会带来交替修复的现象，2022年10月至2022年年底消费行业修复完成后，进入2023年后，此前修复力度较弱的行业，开启了明显的补涨和接替修复现象。
阶段3—主线轮动：在正常的“春躁”窗口初期，由于新一年宏观主线和经济数据尚未出台，“春躁”前期的强势结构通常为上一年度市场主线，在“春躁”窗口后期会延续当期最强细分方向展开，2023年1月30日春节后，市场结构性主线确立为“AI”及“中特估”，在2023年2-4月内，A股在行业轮动层面形成了具有一定趋势性的AI与中特估主副线交替轮动上涨的特征，这一趋势一直持续到4月下旬，在全A第一次下台阶，市场RISK OFF的阻断下，前期双主线交替上涨的节奏告一段落，开始转为同涨同跌。
我们认为近端2022年底至2023年年初的行业轮动三阶段思路值得当前借鉴，2022年深调是因为疫情压制，2023岁末2024年初则是由于流动性风险曝露，同样是从市场系统性调整后的阶段开启年初行情，行业轮动三阶段节奏或亦存在相似性和参考性。从当前阶段来看，各行业超跌反弹、交替修复与主线轮动三个层面都已有不同程度展开，考虑本周五中央财经委员会第四次会议内容，大规模设备更新及消费品以旧换新政策驱动下的部分重资产、低产能利用率行业（如汽车等）将继续受益交替修复逻辑，从而得到阶段性提振。
细分思路：红利下沉与AI结构。对于市场当前存有一定一致共识的红利与AI主线方向，我们建议策略方向上需进一步精细。红利投资继续以三分类定价和轮动逻辑进行交易，AI投资建议转向龙头方向。
我们在2024年1月上旬发布的报告《六问高股息》中提出红利策略下沉投资思路，将红利资产拆分为三种：1)能获取绝对收益的，g红利质量发生明显改变的煤炭行业，2）获取相对收益的，g零增类型的公路、铁路、水务等传统低估值红利类资产，3）其他行业高股息资产。
并提出了三类红利资产后续投资思路：1）强者恒强，基本面g有变化的煤炭行业；2）g零增的传统公路、铁路、水务等高股息个股，关注点在于宏观交易逻辑下，市场风险偏好止跌回升导致的跷跷板效应；3）g较为一般的其他高股息行业补涨效应 。从近期红利资产细分表现来看，上述逻辑得以验证，2024年开年以来，由于风偏、防御及补涨效应，中证红利非煤炭成分股超额收益明显上行，而中证红利指数中煤炭成分股强者恒强，超额收益持续走高。在2月5日市场风险偏好扭转后，跷跷板效应下，中证红利非煤炭成分股相对收益开始走弱，红利对手盘行业开始走强。当前阶段红利主线或仍处于占优位置，建议继续关注三类细分方向定价区别以及交替轮动背景下的节奏把握。
TMT科技方面，我们选取成分股数量1210家的万得TMT概念等权指数作为拆分基准，剔除北交及ST成分股后，依照其过去14个月月均总市值高低，将万得TMT概念指数拆分为TMT100/300/500/800指数（分别覆盖市值排名前100,100-300,300-500,500-800的成分股），以衡量TMT内部大小风格的演绎情况。
从结果来看，2023年年初AI行情启动以来，TMT内部大小风格走势与全市场大小风格走势并不相同，AI产业演绎初期，行业自身异质性导致的TMT内部大票强于小票，在2023年上半年演绎的较为充分，这与代表全市场风格的申万大小盘相对走势形成悖离。
直至2023年下半年后，TMT内部大小走势与申万全市场大小走势才开始趋同，市值因子定价权重超越了产业因子。而进入2024年以后，由于1月小市值因子的风险集中曝露，这一阶段，TMT 100较TMT800显著抗跌，进入2024年2月后，即当前阶段，由于超跌反弹的特质，TMT800再度较TMT100显示出更高修复弹性。
我们判断当前仍处于超跌反弹状态中，但展望来看，市值因子在经过风险的集中曝露和修复后，不再会成为后续定价的核心权重因素，超额能力减弱概率提升，参考2023年上半年经验，市值因子减弱后，产业因子或重新成为定价主导因素，科技内部100较800重新占优的趋势值得关注。
政策驱动AI赋能产业。2月21日国务院国资委发布消息，2月19日国务院国资委召开了“AI赋能产业焕新”中央企业人工智能专题推进会。会议要求中央企业将发展人工智能作为全局工作的重点，以推动产业的更新和智能产业的发展。具体实施上，会议强调中央企业要把发展人工智能放在全局工作中统筹谋划，加快布局和发展人工智能产业。这是国资委今年来第二次“点题”AI领域。1月国务院新闻办新闻发布会上，国资委秘书长的发言表示，国资委下一步将谋划推动一批重大工程，实施人工智能AI+等专项行动。“国家队”入场，有望为国内AI行业催化新一波增长动能。
英伟达2024财年业绩创历史新高，数据中心业务成为最大创收来源。当地时间2月21日，英伟达最新公布的FY2024 Q4财报显示，第四财季英伟达实现营业收入221亿美元，同比增长265%，季度环比增长22%，归母净利润为123亿美元，同比增长769%，季度环比增长33%，单季度毛利率达76%。2024财年全年，英伟达实现营收为609.22亿美元，同比增长126%，归母净利润为297.60亿美元，同比增长581%。在此背景下，英伟达展望FY2025Q1营业收入仍保持增长态势，预计达到240亿美元，上下浮动 2%，环比增长8.6%，同比增长234%。
分具体业务来看，数据中心FY2024 Q4营收达18404百万美元，环比增长29%，同比增长 409%，2024财年全年营收高达47525百万美元，同比增长 217%。其增长驱动力主要来源于大型云服务提供商、GPU专业提供商、企业软件和消费互联网公司对加速计算和生成式人工智能的需求，以及汽车、金融服务和医疗保健为首的垂直行业。游戏业务FY2024 Q4营业收入为 2865百万美元，环比基本持平，同比增长 56%，2024财年营收同比增长15%。作为另一主要营收来源，游戏业务一直是英伟达的核心领域，最新推出的GeForce RTX 40 Super系列GPU带动了消费者的强劲需求，以强大的游戏性能和生成式 AI 功能开启了良好的销售开端。
近期sora等突破性AI技术应用落地，AI产业政策不断强化，而英伟达2023年Q4业绩的强劲再度验证了全球算力需求的热度与持续性，A股AI板块此前已有较为明显的回调，而技术政策的多重催化下，AI产业链具备较高的配置性价比。
风险提示：逆周期政策不及预期，宏观经济波动超预期。
本文来源：中银策略团队， 分析师编号：S1300519060003，研报名称：《聚焦红利下沉与AI龙头》