东吴证券:设备更新和消费品旧换新的套路与新意

东吴证券陶川团队
东吴证券陶川团队认为,以史为鉴三点值得关注,一是资金来源上中央是主力,二是消费端刺激的见效可能更快,尤其在相关领域的增长和通胀上,三是居民和企业的杠杆率是影响政策效果的重要因素。

今年开年的首次中央财经委会议比较特殊。这种特殊性主要表现在两个方面(图1):一是时点上,这次中财委会议和早前召开的深改委会议的会期间隔很短——仅4天,而此前一般是1至2周;

二是议题上很特殊——大规模的设备更新和“以旧换新”。而中财委作为党领导经济的核心决策议事机构,以往主要关注的是全局性、战略性和长期性的问题。我们可以感受到政策层对于今年制造业投资和消费的重视,但更重要的是怎么干?钱从哪来?

“怎么干”,我们可以从历史上寻找套路,但“钱从哪来”是更现实的问题。我们梳理了历史上内外需求较弱的情况下国家求“新”的历史经验,其中2009年6月汽车、家电更新和2022年9月设备更新改造具备一定的参考意义,我们认为至少也有三点启示值得关注:

一是资金来源上中央是主力,2009年中央财政在需求补贴中占比超过80%,2022年挑大梁的则是央行和财政部;

二是消费端刺激的见效可能更快,尤其在相关领域的增长和通胀上,2009年政策刺激后,7月CPI见底,社零同比在高基数下稳步上升;

三是居民和企业的杠杆率是影响政策效果的重要因素,2009年第二季度居民杠杆率仅为20.6%,政府以旧换新的补贴体量虽然不大,但撬动效果达1:24。

这也意味着当前政策需要花更大的力气才能达到想要的效果。

不过我们担心的是在坚持化债、支持创新、谋划长期建设项目的大背景下,财政能拿出来支持经济更新的弹药可能是有限的,可能需要更多的金融支持(参考表1,去年广东省支持技改、设备更新的措施)。接下来重点关注本周的国常会以及接下来一个月内部委的后续部署。

2009年6月“以旧换新”:汽车为主、家电为辅。在海外金融危机导致的全球需求收缩下,中国出口受到冲击,经济增长亟需从扩大内需角度打开局面。2009年1月中国出口同比进入两位数负增长,拖累2009年一季度GDP同比降速至6.4%。政府快速应对,包括投资于基建与地产“四万亿计划”,以及2009年6月出台的汽车家电“以旧换新”方案。

该轮“以旧换新”,消费刺激拉动供给更新的特征明显。思路上主要通过推动住户汽车与家电的更新换代,促使上游制造业企业消化库存,出清旧产能,创造新需求。政策首先在北京、上海、天津、江苏、浙江等消费力较强、汽车及家电保有量较高的地区试点,汽车政策以购置税减免与报废补贴为主,家电政策则聚焦于以旧换新与“下乡”。

政策资金均以财政补贴形式落地,其中汽车安排50亿元,家电安排20亿元,其中中央财政出大头“包干”,财政部在同期印发的《家电下乡操作细则》中表明中央与省级财政各负担资金80%及20%。

财政撬动作用显著。据发改委统计2010年汽车及家电两项补贴政策共拉动消费1700多亿元,约占2010年社零的1%,根据最初70亿元的中央财政补贴计划,本轮财政对消费的撬动效果可达1:24。这一方面是因为当时住户汽车及家电渗透率不高,需求空间较大,另一方面是居民杠杆率偏低,消费潜力高。

市场方面,汽车、家电板块受政策出台短期的提振有限,但中期业绩催生的市场超额收益亮眼。2009年年中政策落地后一个月市场尚处观望期,汽车与家电并未跑赢大市。但随着政策落地加速推进,居民消费对供给的更新拉动逐步体现在企业业绩上,加之政策延续预期支撑,汽车及家电板块逐步走强,6个月回报率在各行业中领先。

2022年9月,超低利率支持下的设备更新改造。在出口增速下滑、需求不足、投资谨慎的背景下,2022年9月7日,国常会提出要“支持经济社会发展薄弱领域设备更新改造”;9月13日,国常会再次强调推进设备更新改造的重要性;仅仅时隔15天后,设备更新改造专项再贷款便正式浮出了水面——由货币财政联动向制造业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户等设备更新改造提供贷款。

设备更新改造贷款重点支持领域有哪些?高校+医疗为主。该设备更新改造贷款的支持方向包括教育、卫生健康、充电桩、新型基础设施、产业数字化、重点领域节能降碳改造升级等10个重点领域。

设备更新改造贷款多大程度上支持企业?2022年设备更新改造专项再贷款提供支持的形式为:商业银行以不高于3.2%的利率向企业发放贷款,其中中央财政为贷款主体贴息2.5%,这也就意味着更新改造设备的贷款主体实际贷款成本将低于0.7%。在此机制的作用下,当时预计释放出的贷款总体规模达约1.7万亿元。

设备更新改造专项再贷款“现身”后,企业贷款需求起、但制造业投资的改善相对滞后。受益于中央财政的贴息,2022年9月的设备更新改造政策促进了相关贷款主体实际贷款成本的降低,由此也推高了企业贷款的需求。然而,在设备更新改造政策出台后,短期内制造业投资并未出现明显改善,开启投资增速上行拐点的时间要略微滞后一些。

市场方面,投资提振并不明显,与设备更新改造支持的相关板块表现不算突出。无论是2022年9月7日国常会对支持设备改造的政策定调、还是28日央行财政对设备更新改造专项再贷款的正式“官宣”,都并未明显提升股市活跃度。

而由于投资提振并不明显,与设备更新改造政策相关的一些板块的表现并不突出,而6个月后在疫情放开和春季躁动下,TMT和社服“拔得头筹”。

本文作者:陶川、邵翔、李潇宇、钟渝梅,来源:川阅全球宏观,原文标题:《风如何吹?设备更新和消费品旧换新的套路与新意》

陶川 S0600520050002

邵翔 S0600523010001

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