要点
如何看待30y-10y国债期限利差进一步收窄？
历史基本规律，熊市收窄、牛市先走阔再收窄。
此轮持续收窄从影响因素观察：
首先是预期的影响。逻辑上，超长期预期比长期预期更稳定。但2021年以来，10y国债利率震荡下行，期限利差持续压缩，表明超长期预期在发生显著变化。
其次是流动性溢价。2019年以来，市场扩容和机构久期调整更灵活驱动超长债流动性上升，2021年以后变化更明显，从而压缩了流动性溢价。
第三是资产荒的助推。
地产下行、信用收缩，金融机构增强纯债策略向久期要收益、更加积极地增配超长债。我们观察了五种比价效应：（1）贷款与超长债、（2）存款与超长债、（3）信用资产与超长利率债、（4）“固收+”与超长债，以及（5）长债与超长债。超长债的票息价值进一步凸显。
超长债需求怎么看？
保险、银行是配置盘主力，并且面临更突出的资产荒问题。2020年下半年以来，保费增长和偿二代二期等推动保险公司债券投资快速增长。与保险机构相比，银行配置需求的变数主要在于对公贷款比价优势下降，交易性利润要求上升。余下非银机构则会在绝对收益和相对考核要求的叠加下，自我趋势加强。
超长债供给怎么看？
观察供给表现，2019年以来超长期地方债净融资快速增长，驱动超长债规模扩张。当超长债密集供给时，可能对期限利差形成阶段性压力。但2023年以来这一相关性似乎逐渐弱化，究其原因，期限利差影响因素还是要看宏观预期和资产供需情况。
超长债后续怎么看？
先看10年国债。
基础定价逻辑看央行政策利率。如果2024全年有2次降息，每次10BP，对应1年MLF到2.3%，十年国债可能低点在2.2-2.3%。
考虑中长期经济和价格中枢情况，我们选取GDP名义增速作为基本参照，过去我们GDP名义增速较高水平在10-20%，对应十年国债利率在4-5%，疫情以来我们的GDP名义增速在5-10%，简单对应十年国债利率大约在2-2.5%，当然这里面还要考虑前期利率抑制的问题。
其次观察国债期限利差变化。
目前的政策状态可能不足以扭转2021年以来的超长期预期和资产荒逻辑，30y-10y国债期限利差20BP可能仍然有进一步收窄的可能，如果按照15-20BP的利差估计，对应30年国债利率低点可能在2.35-2.45%。
定价逻辑一定是机械的，而市场是动态的，随着形势的变化而变化。
正文
2021年以来超长债牛市与期限利差压缩趋势进一步强化，截至2024年2月末，30年国债利率下破2.6%，30y-10y国债期限利差压缩至20BP以内。如何看待超长债定价？
1. 超长债如何定价？
基于对10y国债收益率的分析，我们可以将超长债分解如下：
30y国债收益率 = 10y国债收益率 + 30y-10y期限利差
观察30y-10y国债期限利差，历史上基本规律是期限利差在熊市收窄、牛市先走阔再收窄。
直观来看，历史上期限利差与10y国债利率负相关，主要原因在于10y国债变动幅度通常更大，直接影响30y-10y期限利差；而2021年以来两者关系转为正相关，原因在于30y国债利率下行幅度更大。
哪些因素对30y-10y国债期限利差产生影响？
回溯历史经验，30y-10y国债期限利差上升或下降，与长期预期和超长期预期的相对变动有关。
逻辑上，超长期预期比长期预期更稳定，受当前经济周期波动影响更小。因此当基本面预期较强，风险偏好上升，一般对应国债利率上行，10y国债利率上行更多，导致30y-10y期限利差压缩。反之，当基本面预期偏弱，风险偏好下行，则一般对应国债利率下行，10y国债利率下行更多，导致30y-10y期限利差走阔。
这与30y-10y国债期限利差在债市的熊市收窄、牛市先走阔再收窄的基本规律相一致。
2021年以来，PMI下行并保持低位震荡，10年国债利率也震荡下行，而30y-10y国债期限利差则持续压缩，相比历史经验出现新变化。
这表明超长期预期在发生调整。
一方面，人口大周期拐点叠加城镇化增幅放缓，地产行业发展进入了新阶段，旧基建需求增量也相对不足，新旧动能转换，政策调节坚持跨周期与逆周期相结合，市场预期政策强刺激的概率较小，经济周期弱化。
另一方面，从外部因素来看，逆全球化、经济碎片化（Fragmentation）等风险对中国经济影响深远。
多方因素共同作用下，一是市场远期利率悲观推动超长期利率下行，二是2008-2020年每轮周期下的宽信用高斜率可能难再现，考虑到未来存在再投资风险，超长债性价比凸显。
1.2. 其次是流动性溢价
流动性溢价是个券及券种流动性在债券定价中的反映。个券及券种交易越活跃，流动性越高，则流动性溢价越低。
2019年以来，超长债流动性逐步上升，2021年以后变化更明显。
原因之一在于，伴随2019年以后超长债发行提速，市场扩容，提高了超长债交易的活跃度。
原因之二在于，利率中枢下行叠加债市周期轮动偏弱，债券投资要获取更高收益，需要更加灵活的久期策略，机构对超长债交易更加频繁。
超长债换手率总体上升，推动流动性溢价下行，是导致30y-10y国债期限利差持续压缩的成因之一。
观察收益率曲线形态，流动性溢价是造成驼峰形态的主要成因。国债利率在7y以上斜率趋缓，但从10y到15y过程中曲线斜率阶段性转陡，呈现出“驼峰”形态。2021年以来收益率曲线的“驼峰”形态弱化，与10y+券种流动性溢价下降相一致。
1.3. 还要看资产荒逻辑
除了预期、流动性溢价之外，资产荒逻辑也会推动30y-10y国债期限利差压缩。之所以单独强调资产荒的影响，是因为资产荒的形成，既有宏观基本面、政策面的驱动，还与金融市场结构、金融监管等因素有关。
首先观察M2-社融剪刀差，剪刀差上升，说明金融机构负债端相比资产端增长更快，资产荒逻辑加深，推动长债和超长债利率下行。
但M2-社融剪刀差对30y-10y国债期限利差的影响，或者说二者的相关性，并不稳定。
究其原因，流动性环境若要对债市产生影响，离不开预期的配合，预期决定资金更多进入哪个券种（30y国债相对于10y国债而言）。因此2021年之前M2-社融剪刀差变大时，30y-10y期限利差反而走阔（10y国债利率下行更多），而2021年以后M2-社融剪刀差无论扩张还是收窄，30y-10y期限利差始终压缩（30y国债利率下行更多）。
进一步，可以从量和价的角度理解资产荒的深层原因。
1.3.1. 价格层面：全社会广义投资回报率降低
价格层面，地产下行推动实体投资回报率下行，导致全社会广义投资回报率降低。金融机构为增厚收益，会向久期要收益、更加积极地增配超长债。
我们观察五种比价效应。
一是贷款与超长债。由于超长债与住房抵押贷款在期限层面接近，且都主要受到银行需求驱动，因此二者比价效应会较为明显。一般而言住房抵押贷款相比于超长国债，需要考虑税收、资本占用、风险溢价三方面因素。我们假设首套房贷利率等于五年期以上LPR 3.95%，二套房贷为LPR+60BP，30y国债利率2.60%。
（1） 税收成本主要包括6%增值税成本和25%所得税成本，其中增值税成本等于资产收益*增值税率，所得税成本等于（资产收益-负债成本）*所得税率。若房贷利率等于5年期以上LPR 3.95%，则增值税成本为23.7BP，所得税成本为53.8BP。
（2） 资本占用成本来自银行投资相关资产相应补充核心一级资本的成本，2024年1月1日资本新规正式稿落地执行后，个人住房贷款风险权重相比2023年2月征求意见稿大幅下调（仅第一档银行），权重水平取决于贷款价值比，取值在20%-105%，假设银行核心一级资本充足率10%、ROE 8%，对应资本占用成本在16-84BP。
（3） 信用风险成本在银行内部资金转移定价（FTP）体系下有不同确定方法，最简单的方法是根据拨备确定。由于不同银行不良贷款率、贷款减值占贷款价值比重、拨备覆盖率等因素存在差异，我们简单假设住房抵押贷款违约率0.3%，对应信用风险成本约为31BP。
在上述逻辑下，可以发现，5年期以上LPR降息25BP至3.95%后，首套房贷资产扣除税收、资本占用和信用风险后的净收益下降至2.03-2.71%，对于部分银行而言，30y国债的比价优势进一步增强。即便是对于二套房贷，当贷款者贷款价值比较高时（风险权重较高，提高资本占用成本），30y国债仍然是更优选择。
二是存款与超长债。
历史上来看，2021年之前，存款利率与30y-10y国债期限利差相关性不明显，原因可能在于，存款利率主要影响银行、保险负债端，与资产端的联动关系并不固定。
2022年以来存款利率密集调降，存款利率与30y-10y国债期限利差的联动更明显。
产生变化的原因在于，银行持续让利实体的背景下，净息差已经快速收窄。参考2023年二季度货政报告专栏，我国商业银行补充资本以内源渠道为主，保持净息差相对稳定有利于防范风险，也有利于增强支持实体的可持续性 。
考虑到存款利率影响居民端，信号意义较强，当存款利率调降时，市场还会期待MLF、LPR等利率进一步调降，从而凸显30年的票息价值。
三是信用资产收缩与超长利率债。一系列信用事件 和地产 等多领域风险暴露，风控、合规叠加监管，导致银行、保险等金融机构信用可投资产大幅收缩，一揽子化债等举措推进下进一步加大资产荒，而且加大了再投资压力，票息资产匮乏下，超长债性价比不断凸显，导致期限利差压缩。2021年以来，信用利差和超长债期限利差在比价效应下同步下行。
四是“固收+”与超长债。金融机构期待固收加策略部分替代非标等资产，增厚债券收益，但是2021年以来股指低位震荡，风险偏好下行，固收加策略表现不佳，市场进一步加强纯债策略，从而进一步凸显超长债的价值。
最后回到长债与超长债。10年国债与30年国债的比较，体现了赢者通吃的逻辑。静态票息、久期优势，叠加不断形成的市场趋势，进一步放大30年国债的溢价，推动利率下行和期限利差压缩。
1.3.2. 数量层面：总量与结构因素加剧资产荒逻辑
总量方面，社融收缩对应债券利率下行，特别是社融增速收缩的后期，一般对应资产荒逻辑的深化阶段。
结构方面，非标和“固收+”的规模缩减凸显超长债优势。
首先看非标资产，2018年以来，资管新规、理财新规等监管政策对非标投资提出限制，其中资管新规；2020年颁布的标债认定规则明确“非非标”为非标，从严界定了非标资产（“非非标”介于标与非标之间，是此前规则的“模糊地带” ）。
2018年4月27日 ，资管新规正式发布，要求打破刚兑、禁止资金池、限制非标和期限错配，非标资产终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。
2018年9月26日 ，理财新规发布，要求非标不得超过理财产品净资产的35%，单一债务人或关联企业的非标债权不得超过本行资本净额的10%。
2020年7月3日 ，《标准化债权类资产认定规则》明确标准化债权类资产的认定范围和认定条件，建立非标转标的认定机制，并对存量“非非标”资产给予过渡期安排。
其次是“固收+”。
一方面，“固收+”基金发行走弱。截至2023年9月，2023年全年广义“固收+”基金发行数量远低于2020-2022年同期水平。权益市场环境不明朗压缩了“固收+”基金的优势空间。
另一方面，基金转债增量持仓空间有限。从沪深两所债券持有人结构来看，截至2023年三季度，基金（上交所口径为公募基金，深交所为基金）持有转债数量达到2020年以来最高水平，且增长趋势趋缓，表明基金进一步增持转债的空间有限。
总体而言，2021年牛市之初期限利差就开始压缩，一开始对应流动性溢价的提升和供求关系转变，后面则对应超长期预期变化、资产荒深化等因素。
2.超长债供求分析
2.1. 超长债需求怎么看？
近年来，超长债需求显著增长，影响因素在于资产荒下配置属性增强，投资主体风险偏好降低，超长债扩容后流动性溢价压缩，以及总体流动性环境保持相对宽松的状态。
2.1.1. 配置需求：保险
超长债配置力量的前提在于两大因素，其一是负债端稳定且期限较长，其二是市场总体面临资产荒问题，因而超长债配置盘的主力是保险与银行。
负债端稳定性有利于降低潜在风险冲击程度，避免被动出售。基本面和政策逆周期带来利率阶段性调整，在穿越利率周期的过程中，负债端稳定的机构受影响更小，更能够穿越流动性冲击。
还需要考虑资产负债的期限匹配问题。
2020年下半年以来，保险公司债券投资快速增长，驱动因素在于：
（1）保费总体维持正增长。
（2）偿二代二期从资产负债两端入手，同时影响偿付能力充足率的分子和分母，进一步增强保险对超长债的需求。
2021年1月15日 ，《保险公司偿付能力管理规定》（“偿二代”二期）在“偿二代”的基础上，明确提出了保险公司需同时满足以下三方面偿付能力管理的要求：（1）核心偿付能力充足率不低于50%；（2）综合偿付能力充足率不低于100%；（3）风险综合评级在B类及以上。
具体到超长债配置 ，第一，权益类、信托等非标资产、投资性房地产、对合营和联营公司长期股权投资等资产的风险最低资本基础因子有所提升（其中投资性房地产和长期股权投资的资本认定规则也更加严格），引导险资降低上述类型资产配置，被动增配固收类资产。
第二，从利率风险角度衡量，财险企业大概率减配超长债，但寿险企业会显著增配超长债。
对于财险公司利率风险，其基础因子随久期上升显著提升，不利于长久期利率债配置。
对于人身险公司利率债风险最低资本，则采用未来现金流折现法，不涉及到基础因子，其规则变化进一步引导寿险类公司优化资产负债匹配管理，明显鼓励长久期利率债配置。一方面，扩大人身险公司对冲利率风险的适用资产范围，有效降低其利率风险。另一方面，统一资产负债净现金流折现率，且优化利率曲线（由750日移动平均国债收益率曲线转化为60天移动平均国债收益率曲线），对市场环境变化更加敏感。
观察机构在二级市场交易表现，保险机构配置力量在2023年有所增强，高于季节性；同时，其他非法人产品配置力量显著增强，驱动超长债利率下行。
2.1.2. 配置需求：银行
与保险机构相比，银行配置需求在于利润点收缩。政策推动降低社会综合融资成本的背景下，对公贷款比价优势下降。
不过从表现来看，2023年银行对超长债的配置力量没有显著增强，2023年底城商行、农商行月度卖出规模还有增长，因此银行主要是交易性利润需求，在年初以及上半年会更加凸显。
2.1.3. 交易需求：公募等机构
绝对收益和相对考核要求叠加，自我趋势加强。伴随超长债市场扩容、机构配置增加，以及利率波段被压缩等因素，超长债交易需求上升、换手率增加，流动性溢价显著压缩，这与1.2部分所述相一致。
2.2. 超长债供给怎么看？
观察供给表现，2019年以来超长期地方债净融资快速增长，驱动超长债规模扩张。2012年-2018年期间超长国债、地方政府债和政金债净融资合计为1.95万亿，而2019-2023年期间则依次为1.24万亿、3.52万亿、2.82万亿、2.69万亿和3.50万亿。
不过，考虑到国债在配置需求中的基准意义，超长国债仍然是超长债定价基础。
超长债供给对30y-10y国债期限利差存在或有影响。其中2019年到2022年期间，30y-10y国债利差与超长债供给有一定相关性，超长债密集供给对期限利差可能形成向上冲击压力；当然，2023年以来这一相关性似乎逐渐弱化，背后还是要看宏观预期、全社会广义的资产回报率和资产供给情况。
3. 小结：超长债后续怎么看？
先看10年国债。
基础定价逻辑看央行政策利率。如果2024全年有2次降息，每次10BP，对应1年MLF到2.3%，十年国债可能低点在2.2-2.3%。
考虑中长期经济和价格中枢情况，我们选取GDP名义增速作为基本参照，过去我们GDP名义增速较高水平在10-20%，对应十年国债利率在4-5%，疫情以来我们的GDP名义增速在5-10%，简单对应十年国债利率大约在2-2.5%，当然这里面还要考虑前期利率抑制的问题。
其次观察国债期限利差变化。
目前的政策状态可能不足以扭转2021年以来的超长期预期和资产荒逻辑，30y-10y国债期限利差20BP可能仍然有进一步收窄的可能，如果按照15-20BP的利差估计，对应30年国债利率低点可能在2.35-2.45%。
定价逻辑一定是机械的，而市场是动态的，随着形势的变化而变化。
4.附录：国际经验
复盘美国、日本经验，利率中枢下行过程中，超长债与长债期限利差的变动并无定论，主要受到基本面长期预期和政策设计等因素影响。
对于美国，30y-10y美债期限利差变动方向与10y美债利率基本相反，但在2014-2018年期间美债利率总体低位震荡，而期限利差则进一步压缩。
而日本期限利差则稳定在较高水平，2016年1月 带有YCC的QQE框架实施后进一步压缩。
本文作者：天风固收孙彬彬、隋修平，本文来源：固收彬法，原文标题：《超长债定价怎么看？》
本报告分析师：
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003
隋修平 SAC 执业证书编号：S1110523110001