​戴康：逆全球化下，日特估、中特估是大势所趋

核心观点：         

1、日特估就是大势所趋，而且千万不要用均值回归的思路去考虑问题。中特估也是大势所趋，当然并不是说A股投资只能买中特估。

2、从估值角度，日本股市性价比下降了，但也没有明显的风险。现在估值较高，所以如果有比较好的回调，比如去年日股后面也出现回调，那时我认为是介入的一个较好的机会。       

3、在逆全球化的新投资范式中，全球的资金更倾向于去配置确定性高的资产。

（日特估外）中特估也会有很好的发展，包括高股息，我认为一定是中国股市在新投资范式下非常重要，且风险偏好相对偏低，稳健型的大机构、大钱可以配置的方向。   

4、（中国企业）破局就两点，第一是自己的产业升级，另外更重要的一点就是出海。

3月5日晚，广发证券首席资产研究官戴康做客华尔街见闻“大咖会客厅”，戴康回答了日经为何创新高，如何借鉴日经的经验构建投资新范式等问题。     

戴康分析指出，日股受到海外投资者追捧是很自然的，在逆全球化的新投资范式下，全球资金更倾向于去配置确定性高的资产，当前中特估和日特估就是大势所趋。此前他在去年6月也曾提到全球新一轮投资范式更迭，和此次观点一致，新范式本质上是在拥抱确定性。

戴康，CFA广发证券发展研究中心董事总经理、首席资产研究官，具有14年A股投资策略研究经验，包揽了2017-2022年新财富最佳分析师、金牛奖、水晶球奖、新浪金麒麟最佳分析师等多项重要奖项，在投资领域有着卓越的洞察力和判断力。    

以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：           

华尔街见闻：现在有关注到日本的经济实际表现并没有说特别的好，但它的股市是现在又创下了历史新高。那您认为经济表现跟股市表现分化的主要原因是什么？

戴康：日本股市受到了三个因素的提振。第一是一直强调的企业名义盈利端的改善，而它的海外经济也比较稳健；第二就是公司治理改善；第三在逆全球化的新投资范式下，它在全球的资产配置价值凸显，吸引外资流入。

首先我想讲的是，经济增长和盈利的表现，它未必是一一对应的。

近十年来日本的企业的盈利能力整体处于持续的修复的模式。总量层面，日本通胀上行走出通缩，带来名义盈利的改善。

企业层面，日本出海企业在不断地提高核心竞争力。日本企业出海策略的长期实施，带来企业盈利的改善，并未更直接地反映到其本土经济增长的表现。

去年有一个很热门的词叫日特估，当时我介绍中特估的时候特别也讲了日特估，但是中特估，本质还是杠铃策略。         

大家都关注到了日本监管当局加强日本上市公司治理的提振举措。像巴菲特去年也是加大日本股市投资力度，起到了示范作用，所以全球资金加大了日本的配置，带动了日本股市的走高。

我在去年6月提出了新投资范式。现在越来越多的投资者认同新投资范式在A股的应用，比如反脆弱的杠铃策略，实质上，我讲的新投资范式也适用在全球的资金配置。我们观察到，在俄乌冲突加深、逆全球化的过程中，全球的资金会更追逐确定性的溢价。

华尔街见闻：用户提问到，日企现在还在提价，我们可能还在打价格战，尤其像新能源车以内卷价格战为主。这二者区别的根本原因大概在哪？

戴康：日本在顺应时代的变化，以及在寻求增量的空间，这对中国也有借鉴意义。         

大家说的内卷其实就是薄利多销，并且当你的总量经济逐步放缓、转型过程中可能还面临着一定的挑战，包括我认为资产负债表恢复是比较缓慢的。那么我觉得有几点可能（借鉴的地方）。

第一，我们可以在成本角度寻求一些比较优势，国内经济由房地产逐步转型到新质生产力高质量发展，转型期间，经济的摩擦会相对比较大，所以可能要去寻求一些其他突破，包括企业的出海机会。

我们的红利是要从原来的人口红利转变为人才红利或工程师红利，对应的优势出口产业从低端的制造加工业转向高端制造业。

但在这个过程中也要留意，比如新能源车、光伏门槛其实没有那么高，如果过于一致的规划，那可能就会出现一定的产能过剩。政府工作报告中其实也提到了这一点。

第二是企业的增长角度。对中国目前的情况来讲，对外投资也是一条比较快速的道路。

如果从被动投资转向主动投资，依然可以通过投资出海来获取更新的技术创新，带动生产力的提高。通过主动接触先进技术来完成中国的产业转型。

另外就是中国企业的Capital Misallocation问题，资源错配。因为内需偏疲软，所以更多的人力资源资本错配低生产率的方向，就不利于全要素生产率。

当然刚刚也讲了，包括产业升级，积极出海，能够从需求端对于错配问题进行修正。所以从这个角度来讲，一个要建议关注需求比较大的（国家）。另外现在逆全球化下新投资范式，也要去选择一些竞争相对宽松的对标国家。

破局就两点，第一你自己的产业升级，另外更重要的一点就是出海。         

华尔街见闻：广大投资者现在最关心问题是，日本股市上一次到达高点或者是接近的时候就崩了。现在它还存在这样的一个泡沫吗？

戴康：从估值的角度来看，目前日本股市的市盈率合理偏高，22倍左右，处于近十年80%左右的分位。估值取决于三个因素，无风险利率、盈利预期和风险偏好。盈利预期和风险偏好，这两个现在处于近十年的最好水平。

所以我认为虽然从估值角度，日本股市性价比下降了，但也没有明显的风险。

上一次崩，其实日本是债务危机，如果看我之前大局观的系列报告，当时也复盘了日本，现在显然和当时是不一样的，所以我认为日本股市没有明显的风险。

如果日本的股市牛市回调，它是个比较好的介入时机。在1989年到2012年，日本股市是一个长期杀估值，所以它对于日本上市公司估值的整体中枢区间产生了压制作用。随着2012年底安倍经济学开始，包括它的宽松货币加大财政力度，它的股价走势逐步恢复。

所以我认为它的逻辑没有破坏，但是现在的估值处于比较高的位置，所以如果有比较好的回调，比如去年日股后面其实也出现回调，那时我认为是介入的一个比较好的机会。

华尔街见闻：之前聊到中特估，您认为我们如何做好估价预期管理？日本企业可能会存在哪些有价值的经验去参考？

戴康：在逆全球化的新投资范式中，全球资金更倾向于去配置确定性高的资产。盈利能力-稳定的高ROE，或者在公司治理结构上给投资者以更大的信心，会吸引外资的流入包括国内的投资者的认可。

所以一个是提升稳定ROE的水平，一个是改善公司治理结构，包括分红、信息披露、回购等。那么中特估也会有很好的发展。

当然中特估它只是一个名词，它背后是我刚刚讲的这些内容，稳定、比较高的RO，以及良好的公司治理结构等。         

包括高股息等，我认为一定是中国股市在新投资范式下非常重要，且风险偏好相对偏低，稳健型的大机构、大钱可以配置的方向。         

华尔街见闻：现在的日特股是大势所趋，能一直维持稳定上涨？还是阶段性题材炒作，最终会回归原本的估值水平呢？

戴康：我认为在新投资范式下，日特估就是大势所趋，而且千万不要用均值回归的思路去考虑问题。         

全球包括中国国内都发生了深远的变化，在逆全球化这样的（背景下），日特估指代的是那些价值被低估，包括同样有着高分红，不断提升治理效率的日本上市公司。举例就是巴菲特增持的日本五大商社就是代表，包括它有全球的资产配置，有分散化风险。

它的ROE的提升，包括公司治理的改善，都是长期的作用，而且在逆全球化的背景中，大家都要去配置确定性的资产。日本股市在目前新投资范式的背景下，它的边际变化在发达国家股市中也是最好的，所以很自然会受到追捧。

再增加个提示，我认为中特估也是大势所趋，当然并不是说A股投资只能买中特估。

大家看日本除了日特股之外，日本的科技股也涨得不错。当然我认为对于稳健的资金来讲，不要去关注名词怎么提，而是要去关注他的机理。

名字叫中特估或者其他都无所谓，关键是他的内生的长期积累，以及它在逆全球化背景下，包括中国资产负债表修复比较慢的过程中，它的相对吸引力上升。所以我讲它不是一个均值回归，而是大势所趋。