投资要点
2024年以来，国内长端利率持续下行，债券市场迎来强劲牛市。10年期国债到期收益率降至2.32%以下，30年期国债到期收益率降至2.48%以下，30年期-10年期国债期限利差已降至历史极低水平。从期限利差、信用利差、股权风险溢价等各个维度看，债券已处于历史极值水平，短期需警惕交易风险。而稳增长诉求对应货币政策或仍有发力空间，对股市持续构成分母端利好。权益市场继续上行的可能性较大，方向上重点关注与科技创新相关的品种，以及受益于利率下行的红利品种。
国内市场股权风险溢价处于高位
从股权风险溢价（ERP）来看，截至2024年3月5日，万得全A指数ERP（市盈率倒数减去无风险利率）为3.70%，位于2010年以来的85%分位数水平。在近期国债利率持续下行以及监管部门稳定资本市场预期初见成效的共同影响下，当前国内权益资产具有更好的投资性价比。
红利指数涨幅明显但估值仍不高
2024年年初至今，红利风格表现十分亮眼，截至2024年3月5日，中证红利、上证红利指数年初至今分别录得10.1%、12.8%的正涨幅，分别相较万得全A指数、上证指数取得了13.5、10.4个百分点的超额收益。截至3月4日，中证红利指数市盈率（整体法）为6.7倍，市盈率处于2010年至今的6%历史分位数水平。中证红利指数市盈率相对万得全A指数市盈率的比值为0.40，处于2010年至今的21%历史分位数水平。
基金重仓股估值已降至历史底部
2024年1月偏股混合型基金指数表现仍然落后于大盘，不过在2月份的反弹行情中出现了阶段性的跑赢大盘。目前基金重仓股相对估值已经从2021年初的大幅溢价转为估值折价，且已落至历史中枢值以下水平。截至2024年3月4日，前400名基金重仓股市盈率中位数为23.0倍，位于2010年至今4%的历史分位数水平。前400名重仓股市盈率中位数除以全部A股市盈率中位数的比值为0.78，位于2010年至今24%的历史分位数水平。
报告正文
1 国内市场股权风险溢价处于高位
2024年以来，国内长端利率持续下行，债券市场迎来强劲牛市。10年期国债到期收益率降至2.32%以下，30年期国债到期收益率降至2.48%以下。目前国内30年期-10年期国债期限利差已降至历史极低水平，而上证指数2月也迎来大幅反弹，月涨幅逾8%，万得全A指数虽暂未收复1月失地但2月反弹幅度也达到了9.7%。当下的股债双牛行情主要受流动性驱动，尤其是2月20日LPR超预期降息25BP，更是予以确认。
从股权风险溢价（ERP）来看，截至2024年3月5日，中债10年国债到期收益率为2.32%，万得全A指数市盈率为16.6倍，万得全A指数ERP（市盈率倒数减去无风险利率）为3.70%，位于2010年以来的85%分位数水平（ERP越高代表股市相较债券市场的投资性价比更高）。在近期国债利率持续下行以及监管部门稳定资本市场预期初见成效的共同影响下，当前国内权益资产具有更好的投资性价比。
今年《政府工作报告》提到，积极的财政政策要适度加力、提质增效，为系统解决强国建设、民族复兴进程中一些重大项目建设的资金问题，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。超长期特别国债的发行可以提供更为稳定的资金来源，不仅有助于提升我国财政政策可持续性，也是我国未来长远发展所需要的重要财政工具。 当经济处于盈利周期底部，市场对分子端反应较为钝化时，分母的逻辑更容易兑现。当前位置，从期限利差、信用利差、ERP等各个维度看，债券已处于历史极值水平，短期需警惕交易风险。而稳增长诉求对应货币政策或仍有发力空间，对股市持续构成分母端利好。权益市场继续上行的可能性较大，方向上重点关注与科技创新相关的品种，以及受益于利率下行的红利品种。
2 红利指数涨幅明显但估值仍不高
2024年年初至今，红利风格表现十分亮眼，既取得了显著的绝对收益，也取得了显著的超额收益，红利风格明显跑赢其余宽基指数。截至3月5日，中证红利、上证红利指数年初至今分别录得10.1%、12.8%的正涨幅，分别相较万得全A指数、上证指数取得了13.5、10.4个百分点的超额收益。
从指数估值来看，自2018年底至2022年初，中证红利指数相对估值持续回落，2022年至今红利指数有所反弹。虽然近期红利指数在经历了一波快速上涨后较大盘收益表现出现一些调整，但当前估值仍处于历史中枢值以下。截至2024年3月4日，中证红利指数市盈率（整体法）为6.7倍，市盈率处于2010年至今的6%历史分位数水平。中证红利指数市盈率相对万得全A指数市盈率的比值为0.40，处于2010年至今的21%历史分位数水平，位于历史中枢值0.48以下。我们认为，红利指数涵盖盈利稳定、资金充裕、分红率高的公司，当前市场环境下具备较好的防御属性和配置价值。
3 基金重仓股估值已降至历史底部
2023年偏股混合型基金指数录得13.5%的跌幅，跑输上证指数近10个点，跑输万得全A指数逾8个点，主动管理型公募基金的业绩表现仍不尽如人意。2024年1月偏股混合型基金指数表现仍然落后于大盘，不过在2月份的反弹行情中出现了阶段性的跑赢大盘。从主动偏股型基金四季报调仓情况看，四季度调仓后主动偏股型基金重仓股估值有所抬升。前100名重仓股在本次调整中增配电子、农业，减配银行、非银金融、建筑装饰等行业股票，这可能是导致1月份主动管理型公募基金跑输大盘、2月份反弹行情又战胜大盘的重要原因。
目前基金重仓股相对估值已经从2021年初的大幅溢价转为估值折价，且已落至历史均值以下水平。展望后市，基金重仓股经历深度回调后，估值已降至历史较低水平，未来进一步下探的空间和可能性都不大。在全方位多层次支持资本市场持续健康发展的政策鼓励下，目前已具有较好的配置价值。 具体来看，截至2024年3月4日，前100名基金重仓股市盈率中位数为22.3倍，位于2010年至今14%的历史分位数水平。前100名重仓股市盈率中位数除以全部A股市盈率中位数的值为0.76，位于2010年至今46%的历史分位数水平，相对估值较年初有所反弹，但仍处于历史中枢值以下。
此外，前400名重仓股市盈率中位数为23.0倍，位于2010年至今4%的历史分位数水平。前400名重仓股市盈率中位数除以全部A股市盈率中位数的值为0.78，位于2010年至今24%的历史分位数水平。绝对估值和相对估值均位于2010年至今的较低历史分位数水平，估值性价比凸显。
从经济基本面看，2月PMI数据呈现弱复苏格局，制造业边际承压而服务业景气回升。制造业PMI环比回落，一方面受春节因素影响，另一方面反映需求相对偏弱，中小企业承压尤为明显。而服务业PMI景气度较高，受益于春节假期带动，前期各项春节出行和消费数据已予以佐证。总的来看，目前国内需求复苏仍相对偏慢，一方面仍有赖于前期特别国债及新发专向债逐步形成工作量，另一方面也有赖稳增长政策继续发力，货币和财政政策尤其值得关注。 我们认为，未来宏观政策将继续强化逆周期和跨周期调节，积极的财政政策适度加力、提质增效，中央财政适度发力，优化中央和地方政府债务结构；稳健的货币政策灵活适度、精准有效，总体上偏宽松，年内存在进一步降准降息的可能性，结构上将更加注重政策的实施效果，发挥货币政策的结构优化作用，结构性货币政策工具将持续发力。 展望后市，短期来看，由于两会本身作为政策窗口期，重要政策一旦释放有望支撑市场行情演绎。中长期来看，我们认为国内经济回升向好趋势不变，上市公司盈利有望继续改善，海外方面美联储今年或将开启降息周期，全球流动性边际改善，A股市场中长期上涨行情仍未结束。
本文作者：燕翔（执业证书编号：S0210523050003）、金晗（执业证书编号：S0210523060002），来源：华福研究宏观，原文标题：《债市新高后的股债性价比》