钱不是“存出来”的，而是“转出来”的
2022年以来，我国M2-M1增速剪刀差明显走阔。目前经济增长呈现波浪式复苏，M1增速下降较好理解，因此M2-M1剪刀差扩大主要由于M2增长过快。部分观点把M2大增归因于居民预期转弱，减少消费和卖出风险资产，继而增加存款，我们并不赞同：假设居民A缩减开支，虽然A的存款增加，但这会导致企业销售收入（企业存款）下降，进而企业可能会减少工资发放，又把压力转嫁到其员工B身上，导致居民B存款下降。因此，居民个体增加存款的净效果是私人部门之间的存款再分配，而社会存款总量并未增加。
图表：“存款的悖论”：个人增加存款未必增加社会总存款
资料来源：中金公司研究部
还有一种理论认为由于居民把原本配置到住房和股票的资金转化为存款，从而导致社会总存款增加，我们也持怀疑态度。从个体角度，单个居民卖出自有股票和房产的确会增加该居民存款，但从该居民手中买入房产和股票的居民存款将会同步减少。
图表：“配置的幻觉”：个人增加存款未必增加社会总存款
资料来源：中金公司研究部
因此从总量上讲，居民资产再配置也不会增加社会总存款。我们把上述两种机制总结为“存款的悖论”与“配置的幻觉”：居民个体增加存款，总体存款却不会增加，微观行为和宏观结果南辕北辙，是凯恩斯提出的“储蓄的悖论”的当代演绎。需要注意的是，如果每个经济主体都增加储蓄，社会总需求下降，可能会导致部分经济主体信心转弱开始去杠杆，此时社会总储蓄（存款）甚至存在下降的可能性。
那么，既然M2和存款增加不是“存出来”的，又是从哪里来的呢？我们认为答案在于当下我国流动性运行出现一些新趋势和新现象，流动性在经济各主体之间多轮运转，明显扩张社会信用总量：根据会计恒等式，银行体系的资产等于负债。由于银行体系明显扩张信贷和资产，贷款创造存款，最终导致社会总存款和M2高增。
流动性变局的3种新机制
流动性扩张无法有效转化为实体部门的投资和消费需求，导致信用扩张效率下降和M1偏低，主要受3种机制影响：
1）“大银行放贷、小银行买债”：部分资质较好的企业从大银行获取低息贷款，转存入存款利率更高的小银行，小银行在二级市场上购买债券。
图表：“大银行放贷，小银行买债”下的货币扩张原理
资料来源：中金公司研究部
从宏观角度，大、小银行各完成了一次资产负债表扩张，相比传统银行间的资金空转加倍了货币创造，但资金仍停留在金融体系，并未流入实体经济。从微观层面看，大银行完成了信贷目标，大企业获取了大小银行间的存款利差，小银行也补充了存款、通过加杠杆获得了收益。但是在这个过程中，并没有实体部门投资和消费的增加。
图表：大行对公贷款竞争力更强，小行存款利率更高，部分企业将大行贷款转化为小行存款
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：中小银行金融投资同比增速（4季度移动平均）更快
资料来源：Wind，中金公司研究部
2）企业和城投平台借新还息。根据BIS测算，截至2023年6月，中国非金融部门总债务约380万亿元，债务积压叠加经济增速放缓，付息压力攀升，企业借新贷款还本付息的比例也随之增加。贷款增加推升M2，但借款付息并不形成新的投资需求，降低了信用扩张效率。
图表：新发行的城投债多用于借新还旧
资料来源：Wind，中金公司研究部
3）理财等表外产品回表。当理财产品被赎回后，银行购买理财产品持有的债券和其他资产，会把原本的理财等表外产品的资产收回到表内，银行资产规模扩大对应M2增加。资金在金融机构之间流动，不进入实体经济，也不会转化为真实投资消费需求。
图表：居民赎回理财后，银行使用自有资金购买底层债券资产
资料来源：Wind，中金公司研究部
流动性变局导致信贷脉冲失灵
信贷扩张效率降低对资本市场运行规律存在重大启示。在2021年末发布的《2022年大类资产资产配置展望：稳中求进》中，我们提出信贷脉冲对中国主要大类资产走势具有关键性指引效果，并解释了背后传导机制。在典型信用周期中，信贷脉冲向实体经济与资产价格的传导过程可大致分为4个阶段：1）政策边际转向；2）市场信心企稳；3）投资生产增加；4）经济全面改善。
图表：信贷脉冲传导机制
资料来源：中金公司研究部
在历史几轮典型信贷周期中，信贷脉冲与利率人民币汇率同期反向变动，领先PMI和股市6个月左右，领先商品市场10个月左右。
图表：信贷脉冲滞后国债利率2个月左右
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：信贷脉冲领先中国PMI 6个月左右
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：信贷脉冲领先股票指数6个月左右
资料来源：Wind，中金公司研究部
信贷脉冲传导链条的关键在于第3阶段——信用会转换为实体需求，扩大投资生产。但在本轮周期中，以上三种信贷扩张新形式导致信用扩张很大程度上只是在不同经济主体之间多轮运转，并未在第3阶段明显扩大实体投资需求。观察到第3阶段的堵点后，经济主体信心改善较少，导致传导链条在第2阶段就提前结束。因此，我们在数据上仍观察到信贷脉冲升高伴随利率下行（第1阶段传导通畅），但PMI和股票指数回升低于指标预测（第2阶段传导受阻）——作为中国资产轮动的核心指标，信贷脉冲在本轮资产周期中的指引效果明显下降。
从信贷脉冲到财政脉冲
信贷脉冲曾在过去几轮经济周期中体现较好的预测指引效果，但在本轮周期中的指引效果下降，反映经济结构转变中的资产运行规律变化。在新的宏观环境下，我们认为财政脉冲可能为资产轮动提供关键指引，对信贷脉冲的信号形成补充。从基本面来看，信贷扩张新形式下，财政比信用对经济动能影响更大：一方面，财政可以直接为生产消费不足的经济主体提供支持（如财政直达消费与减税降费）。另一方面，财政扩张可以直接形成投资需求（如基建投资支持与政策性金融工具）。
在《财政变局下的市场方向》中，我们构建中国“财政脉冲”指标，发现“财政脉冲”大约领先PMI、沪深300 6个月左右，领先南华商品走势10个月左右，与利率汇率走势基本同步。
图表：财政脉冲领先PMI走势6个月左右
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：财政脉冲领先沪深300同比6个月左右
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：财政脉冲领先商品价格同比10个月左右
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：财政脉冲与利率走势同期变化
资料来源：Wind，中金公司研究部
随着政府债券加速发行，财政脉冲底部拐点已现。我们认为如果财政政策持续发力，财政脉冲或在未来几个季度保持上行势头。需要注意的是，我们的“财政脉冲”指标中不包含地方融资平台等准财政主体。如果地方与中央财政协同扩张，财政脉冲或为股票市场表现提供一定支撑。财政脉冲与利率负相关，反映财政发力也需要货币宽松配合，因此债市总体也不逆风。财政脉冲上行也利好国内商品，产能过剩问题相对较轻的上游资源品或存在阶段性机会。
本文作者：李昭（执证编号：S0080523050001）、杨晓卿（执证编号：S0080523040004）、屈博韬（执证编号：S0080123080031），来源：中金点睛，原文标题：《中金：流动性变局重塑资产规律》
