核心观点
日股长达10余年的下跌期间，投资者避险情绪主导，股基产品面临主动赎回压力。从1989年末日本股市的顶部到2003年Q1的历史大底，日本股基面临一定的主动赎回压力，价格与股基规模非对称下跌体现了这种主动赎回压力。拆分到具体时间段：（1）1990-1992年上半年日本股市急跌、赚钱效应最差的时间段赎回压力不太明显；（2）1992年下半年至1998年末赎回压力相对较大，赎回压力背后是居民部门(个人)和企业部门(商业公司)对日股信心的共同下降。权益市场出现主动赎回压力的同时，固收、混合类产品占比先后上行，个人投资者持股意愿在2000-2003年有所回升，前期风险偏好持续受挫后，投资意愿从股基转向混基，追求适中的风险和相对有弹性的收益。
长期来看，日本高股息+出海稳健跑赢，中间阶段性跑输被其他策略反超。高股息策略在1990-1995年之间超额收益明显，1996-1999年期间相对其他策略优势不大，2000年以后重新占优；汽车出海策略整体占优时间更长，1990-2002年间仅有1998-1999年相对跑输。1995-1996年小盘股“杀估值”下跌后，1997年大多数行业估值水平回到1992年末，汽车出海没有估值层面的比较优势。
市场下跌期间长期收益更好的基金产品主要赚行业β的钱，在为数不多的反弹区间里表现出了极大的弹性。获得较好的长期收益表现主要原因是行业配置（如部分电子、制造业、汽车、制药相关基金），其中制造业超配比例较高的产品大多超配精密仪器；部分产品是风格驱动。长期表现更好的产品，大多在1999年获得了超过100%的收益率。在市场偏震荡的年份里，配置方向主线正确的产品同样可以取得较好的表现，1993-1996年期间超配有景气度验证运输设备、橡胶制品等汽车链，以及1995-1997年超配保险、医药等老龄化背景下具备需求增量的防御性行业。
长期占优策略（高股息+出海）跑输的时候，四类策略更容易跑赢
1）低价股策略（2000-2003年）：1999年后日本股市迎来了新一轮的估值下杀，上一轮(1996-1997年)指数杀估值过程中下杀最明显且反弹相对乏力的低价股，在2000-2003年展现出了很强的防御属性。
2）逆向投资策略（2000-2002年）：逆向投资策略利用股指期货交易，旨在获得与整体股票市场走势相反的结果，在估值驱动的下跌过程中表现优异。
3）多空+仓位管理策略：在日股市场第二轮下跌期间，部分主动股基产品依靠行业配置+择股+多空择时，持续优化净值曲线。
4）估值为盾+景气为矛的行业轮动策略：日股第一轮下跌（1990-1992年）期间，盈利估值双杀，此时防御性行业有更好的表现，但需要以年为维度进行防御型行业的判断；景气为矛的行业筛选策略则基本贯穿了日本股市从顶到底的过程：如1993-1994年配置日本技术领先的通讯、家电、精密仪器、机械设备；1995年阪神地震后配置医药、保险；2003年配置上游商品、航运等。
风险提示：日本央行货币政策2024年转紧风险；地缘冲突等问题带来的避险资产大幅波动；日元升值风险；数据源的模型误差等。
本文作者：王开（SAC执证编号：S0980521030001）、陈凯畅（SAC执证编号：S0980523090002），来源：宏观大类资产配置研究 (ID:MacroAssetAllocation)，原文标题：《【国信策略】日股低迷期间基金的自救与破局》
