深度：日本债市启示录

日本固收类基金发展启示录：

从日本债市数十年演变来看，只有政府债务是永续增长的；到了一定的发展阶段，特别是人口明显负增长时，企业及个人债务规模增长可能停滞。当一国10年期国债收益率低于0.5%时，固收类基金发展基本走到了尽头。随着人口下降及老龄化加速，利率下行或是大势所趋。

启示录

1992-2023年日本平均实际GDP增速仅0.8%，可谓是失落的三十年。从日本债市数十年的演变来看，只有政府债务是永续增长的；经济发展到一定的阶段，特别是人口明显负增长时，企业及个人债务规模增长可能停滞。截至2023年末，日本债市规模约1364万亿日元，其中，政府债券及准政府债券占比高达92.5%，企业债券占比仅6.6%，金融债占比0.3%。

日债主要由日本国内投资者持有。日本债券市场的投资者主要有日本央行、银行、险资、年金、资管产品、个人投资者以及海外投资者等。当前，日本央行是日本债市最重要的投资者，持有日本国债的一半以上；由于日债收益率低，银行及险资持有海外债券的比例较高；海外投资者持有日本政府债券的比例趋于上升，但占比仍较低。尽管日本政府债券规模庞大，但主要由日本国内投资者持有，降低了货币危机发生的可能性。

纵观日本公募基金业发展历史，我们认为：

1）股票基金指数化、ETF化趋势明显。2013-2023年日本股票基金中指数及ETF规模占比由20.5%大幅上升至58.4%。截至2023年末，日本公募基金总规模197万亿日元（约9.5万亿人民币），创历史新高。其中，股票基金181.3万亿日元，固收类基金仅15.6万亿日元。可以说，当前日本公募基金以股票基金为主。

2）当一国10年期国债收益率低于0.5%时，固收类基金发展基本走到了尽头。资产管理的永恒主题是给客户挣钱。当债券收益率很低时，固收类基金投资收益覆盖费率成本都困难，失去了存在的价值。近二十年日债收益率低，固收类基金规模下降明显。截至2023年末，日本固收基金合计规模仅15.6万亿日元，其中，MRF 15.1万亿日元，长债基金仅0.5万亿日元，较高峰下降了90%以上，货基已经归零。

3）当本国债券收益率很低时，全球债基或是方向。日本债基很多投向海外债券，但总规模并不大，因汇率风险或汇率对冲成本。

4）费率趋于下行，资管行业龙头集中。从包括资管机构管理费、托管机构的托管费和代销机构的销售服务费的合计费率水平来看，日本各类型公募基金平均费率水平均处于下降趋势。其中，2023年ETF平均费率仅0.30%，主动管理股票基金平均费率1.12%。截至2023年末，日本公募基金规模197万亿日元，其中，前五市场份额69.6%，前十份额83.6%，野村市占率26.2%，遥居首位。

利率下行大势所趋。随着总人口下降及人口老龄化，国内总需求需要利率下行来提振。我们预计，中国10年期国债收益率2028年可能走向1.5%，2035年可能到1%以下。

一 失落的三十年，日本债市的演变

从日本债市数十年演变来看，只有政府债务是永续增长的；到了一定的发展阶段，特别是人口明显负增长时，企业及个人债务规模增长可能停滞。截至2023年末，日本债市规模约1364万亿日元，其中，政府债券及准政府债券占比高达92.5%，企业债券占比仅6.6%，金融债占比0.3%。日本央行持有日本国债的50%，其次为险资及年金，银行自营持有日本国债规模近10年下降明显。

1.1日本经济的过去与现在

日本于二战中受到美国两颗原子弹及东京大轰炸的毁灭性打击，二战后百废待兴。站在二战废墟上的日本，用30年时间成为发达国家。

二战后，日本经济经历较长时间的高增长，被誉为“日本奇迹”。日本于1955-1990年期间平均GDP增速达6.8%。上世纪80年代，日本在半导体、家电、消费电子、汽车等诸多领域占据世界领先地位，日本电子产品风靡全世界。1979年，哈佛大学经济学家傅高义（Ezra Vogel）撰写的《日本第一》（Japanas No.1: lessons for America）面世，预测日本将超越美国成为世界上最大的经济体。

1990年，日本在半导体、数控机床、机器人、新材料、汽车工业、精密制造、消费电子、家电等诸多领域占据世界领先地位。然而，随着经济泡沫破灭，日本经济中高增长的时代戛然而止。

上世纪90年代以来，日本经济陷入失落的时代。1990年以来，随着房地产及股市泡沫破灭，经济增速大幅下行，GDP增速中枢趋势性下移，日本进入失落的时代。1993年GDP增速仅-0.5%，上世纪90年代，日本银行业迎来破产潮。1992-2023年期间，日本平均名义GDP增速及实际GDP增速均仅0.8%，可谓是失落的三十年。

图：日本1961-2023年实际GDP增速走势

日本经济体量曾非常接近美国。1995年日本GDP达5.5万亿美元，为同年美国GDP的72.6%，由于日本人口约为美国的三分之一，该年日本人均GDP大幅高于美国。此后，随着日本经济进入失落的时代，经济增长停滞，而美国经济持续增长，日本与美国GDP的比值不断下降，2023年日本GDP仅为美国的15.4%。

图：日本与美国GDP走势（亿美元）

1.2日本债市的构成变化

日本债券市场的品种主要有国债、地方债、政保债、财投机关债、普通社债（企业债券）、资产担保社债（类似企业ABS）、可转债、金融债、非居住者债（武士债）。财投机关债为住宅金融支援机构、日本政策投资银行、日本高速公路保有机构、日本学生支援机构等政策性机构发行的普通债券，政府担保债则为这类机构发行的日本政府予以担保的债券。从令和6年政保债发行计划来看，发行主体包括国际协力银行、国际协力机构、日本高速公路保有及债务偿还机构、住宅金融支援机构、日本政策投资银行、存款保险机构、产业革新投资机构等众多偏政策性的机构或企业。地方债为地方政府为满足部分财政支出需求而发行的债券。

近25年来，日本债券市场规模不断增长。截至2023年末，日本债市规模达到了1364万亿日元，约65万亿人民币，较1998年末增长了178%。截至1998年末，日本债市规模490万亿日元，其中，国债280万亿，普通企业债券42万亿，金融债57万亿。而截至2023年末，日本债市规模达1364万亿日元，其中，国债高达1136万亿，地方债64万亿，企业债90万亿，财投机关债43万亿，而金融债减至4.7万亿。过去20年，日本劳动人口下降较快，总人口减少，总需求低迷，企业在国内的投资动力较弱，融资需求低迷，银行面临贷款投放难，而债券投资收益率低，国债甚至负利率，在此情形下，日本银行业缺乏发行金融债的需求。

表：日本债券市场各类型债券余额变化（万亿日元）

日本债券市场的大头为政府债券及准政府债券。我们将国债及地方债计入政府债券，政保债及财投机关债视为准政府债。截至2023年，日本政府债券余额达1200万亿日元，准政府债券余额达61万亿日元，合计1261万亿日元，占日本债市总规模的92.5%。可以说，日本债券市场以政府债券及准政府债券为主。1998年以来，日本债市政府债券及准政府债券占比从1998年末的64.1%逐步上升至92.5%。在日本债券市场，政府债券及准政府债券（利率债）之外的信用债规模从1998年末的176万亿日元逐步降至2023年末的02万日元。其中，企业债券规模从1998年末的42万亿日元增长至2023年末的90万亿日元，但企业债券余额曾长期徘徊在50-60万亿日元之间。作为世界第三大经济体的日本，企业债券余额仅4.3万亿人民币。

图：日本政府债券及准政府债券合计余额走势（万亿日元）

从日本债券市场演变来看，只有政府债务是永续增长的，且政府债券以国债为主；经济到了一定的发展阶段，特别是人口明显负增长时，企业及个人债务规模增长可能陷入停滞。截至2023年末，日本债市规模1364万亿日元，但政府债券及准政府债券占比高达92.5%，企业债券占比仅6.6%，金融债占比0.3%。

展望未来，中国政府债券规模或不断增长，债市的政府债券占比可能持续提升。截至2023年末，中国国债余额29.7万亿元，地方政府债券余额40.5万亿元，政府债券余额合计70.2万亿元，占债市总规模的45%，占比低于1998年的日本。2023年政府债券余额同比增长16%，2017-2023年政府债券余额平均增速达17.6%，复合增速达16.3%。我们预计未来10-15年，政府债券余额复合增速10%左右，2035年末政府债券规模或超过200万亿元，政府债券占中国债市总规模的比例或升至70%。

二 谁在投资日本债市及有何变化？

日本债券市场的投资者主要有日本央行、银行、保险公司、年金、资管产品、个人投资者以及海外投资者等。

当前，日本央行是日本债市最重要的投资者，日本央行持有日本国债的一半以上；由于日债收益率低，银行及险资持有境外债券的比例较高；海外投资者持有日本政府债券比例趋于上升，但占比仍较低。

尽管过去二三十年，日本政府债务/GDP比值位居世界前列，但从未发生过货币危机。我们认为，这主要是由于日本政府债券主要由境内投资者持有且日本经济规模较大，实力较强。

2.1谁在持有日本国债？

日本央行持有日本国债的一半以上。截至2022年末，日本国债投资者按类别持有规模前五分别为：日本央行，占比52.0%；险资，占比19.0%；银行等，占比13.0%；年金及年金基金，占比7.0%；海外，占比6.5%。可以说，日本央行已经持有日本国债的一半以上，是日本国债的最核心投资者。

图：截至2022年末，日本国债的持有者结构

日本国债的发行期限较长。截至2022年末，日本国债及国库券中，发行期限10年及以上的余额占比达75.2%，期限一年及以下的余额占比仅5.8%。从具体期限来看，日本国债发行期限以10年及20年为主。

表2：截至2022年末，日本国债及国库券发行期限结构（万亿日元）

2.2日本各类机构债券投资变化

日本债市的主要投资者包括日本央行、险资、银行业、年金及海外投资者。其中，日本央行为日本债券的最大持有人。

2.2.1日本央行债券投资变化

日本央行为政府债券的核心持有人。早在1997年，日本央行就已经投资政府债券。随着2013年安倍政府上台，日本央行推行QQE政策，日本央行通过大量买入政府债券来释放流动性，持有的政府债券规模快速上升。截至2023年末，日本央行持有的债券规模高达592.3万亿日元，占政府债券余额的49.3%。2013-2020年，日本央行在政府债券中的投资占比大幅上升，2021年以来则保持相对稳定。可以说，日本央行是日本政府债券的核心持有人。

图：日本央行持有的政府债券及其占日本政府债券余额比例（万亿日元）

由于大量投资政府债券，日本央行资产规模不断攀升。2013年以来，日本央行通过大量买入政府债券释放巨额流动性，使得其自身资产规模不断增长。可以说，日本央行持有的资产主要是日本政府债券。

图：日本央行持有的政府债券及资产总额走势（万亿日元）

日本央行资产以政府债券为主。截至2023年末，日本央行总资产规模达750万亿日元，2023年日本GDP为591.5万亿日元，日本央行资产规模已经明显超过GDP。日本央行持有的资产前三为政府债券、贷款及股票ETF。截至2023年末，日本央行持有37.2万亿日元的股票ETF。

表：日本央行资产情况（万亿日元，截至2023年末）

2.2.2日本银行业及险资债券投资变化

日本金融机构持有海外债券比例较高。截至2023年3月末，日本国内银行持有国内债券134.6万亿日元，持有海外债券62.4万亿日元，海外债券在债券投资中占比达31.7%；日本保险业持有国内债券253.7万亿日元，持有海外债券76.1万亿日元。多年来，由于日本国内债券收益率低迷，得益于日本资本自由兑换，日本金融机构投资海外债券比例较高。

表：截至2023年3月末，日本金融机构债券投资情况（万亿日元）

三菱日联银行为日本资产规模最大的银行，也是全球系统重要性银行。2008-2023年贷款规模增长缓慢，2013年以来，投资资产增长几乎停滞。这与2013年以来日本央行推行QQE紧密相关，日本债券收益率低迷，投资吸引力较弱。在此背景下，三菱日联银行证券投资占比2013年以来明显下降，自2013年末的44.5%降至2022年末的26.8%。

表：三菱日联银行资产及证券投资情况（万亿日元）

日本上市银行投资海外债券比例不低。以三菱日联银行为例，截至2023年3月末，其可供出售科目的证券投资规模65.1万亿日元，其中，日本国内债券29.8万亿日元，海外债券21.7万亿日元，海外债券占可供出售债券投资的42%。

表：三菱日联银行证券投资情况（截至2023年3月末）

日本寿险投资日本国债不少，投资境外证券比例亦较高。截至2023年11月末，日本寿险行业总资产400万亿日元，投资日本国债166.3万亿日元，占总资产的41.6%；投资境外证券（股票及债券）98万亿日元，占比24.5%。

表：截至2023年11月末，日本寿险业资产情况（万亿日元）

2.2.3日本年金投资基金及公募基金债券投资情况

日本政府养老投资基金(GPIF，Government pension investment fund)规模超过美国养老基金、挪威主权养老基金等，为全球最大的公共养老金投资机构。截至2023年末，日本政府养老投资基金管理资产规模达224.7万亿日元（约10.8万亿人民币），为全球最大的机构投资者之一。

根据2019 年修正后的政策资产组合指引，日本政府养老投资基金投资国内股票、国内债券、海外股票及海外债券等比例均为25%，并可以小幅偏离。

日本政府养老投资基金持有日本债券58万亿日元。截至2023年末，日本政府养老投资基金投资日本国内股债比例为50.4%；海外股债比例达49.6%。总体而言，作为长期投资者，日本政府养老投资基金股票投资占比较高，2023年末达49.8%。截至2023年末，GPIF自2001年成立以来累计实现118.99万亿日元的投资收益，年化投资回报率达4.34%。

表：截至2023年末，GPIF投资资产情况

日本公募基金持有日本债券规模不大。由于近20年，日本债券收益率较低，日本固收类基金规模下降明显。截至2023年末，日本公募基金合计仅持有6.6万亿日元的日本债券，仅为日本债市总规模的0.5%；持有海外债券9.8万亿日元，超过日本国内债券。

表：日本公募基金债券投资情况（万亿日元）

2.2.4日本个人持有国债情况

日本零售国债主要有三个期限：3、5及10年期，其中，3年及5年期限为固定利率，10年期为浮动利率。日本政府主要通过银行及券商向个人销售国债。零售国债的利率下限为0.05%。此外，日本个人投资国债的利息及差价收入需要缴税，税率20%（所得税15%，地方税5%），在国债付息时直接代缴。

截至2022年末，日本个人投资者合计持有国债12.7万亿日元，持有规模较小，仅占日本国债余额的1.1%。2002年以来，日本个人投资者国债持有规模先上升后下降，2010年以来持有规模明显下降，这与日本国债收益率走低有关。

图：日本个人投资者持有国债金额及占比变化（万亿日元）

日本零售国债销售额与发行利率关系较大。2004-2006年日本零售国债销售额较高，同期平均发行利率亦上升。2008年以来，随着国债利率走低，零售国债发行额亦明显下降。2017-2020年，日本零售国债平均发行利率仅0.05%。

图：日本公募基金债券投资情况（万亿日元）

截至2023年9月末，日本居民约有2121万亿日元金融资产，主要投向现金及存款、保险及年金。相比之下，美国居民23Q1持有的金融资产高达114万亿美元，投向权益资产的比例高达39.4%，此外，保险及年金达28.6%。由于日本债券收益率低，日本居民持有现金及存款比例高，基金及债券投资比例较低。尽管存款近乎零利率，但其他产品回报率亦低，日本居民持有现金及存款比例明显偏高。

表：日美欧居民资产配置情况（截至2023年3月末）

2.2.5海外投资者持有日本债券情况

海外投资者主要包括海外的央行（外汇储备运营）、国际金融机构、年金基金、险资及资管机构、对冲基金等。

截至2022年末，海外投资者共持有日本政府债券179万亿日元，占比14.9%。2011年以来，海外资金投资日本债市的规模稳步增长。

图：海外投资者持有日本政府债券情况及占比（万亿日元）

尽管过去二三十年，日本政府债务/GDP比值位居世界前列，但从未发生过货币危机。我们认为，这主要是由于日本政府债券主要由境内投资者持有且日本经济规模较大，实力较强。

三 日本基金业的七十余年风雨

日本公募基金（公募投资信托）发展已有70余年，1992-2002年期间固收类基金规模曾显著超越股票基金。日本债基曾经辉煌过，随着债券收益率大幅走低，目前日本债基规模仅0.5万亿日元，固收类基金大头为MRF，债基以投资美债等境外债券为主，按月分配产品的规模占比较高。

截至2023年末，日本公募基金以股基为主，规模达181万亿日元（约9万亿RMB），其中，股票ETF占比近半，日本央行持有股票ETF规模的80%以上。1989年股基规模阶段性见顶后，直到1998年规模才重新开始增长。

3.1日本基金业的深刻变化

投资基金在日本被称为投资信托（investment trust）。

1937年，藤本证券经纪公司(大和证券公司的前身)设立的“藤本有价证券投资组合”是日本最早出现的真正意义上的证券投资信托，它参照英国单位信托投资制度设立，集合中小投资者的资金投资于有价证券，以谋求资产的保值和增值。此后，类似的投资组合在日本纷纷设立。但是，大藏省和信托协会等有关部门认为这些“投资组合”作为信托类似行为与《信托业法》相抵触，并于1940年6月禁止并解散了这些“投资组合”。1941年，效仿英国的单位信托，日本出现了投资信托的雏形。1945年8月日本战败，日本的证券交易所被关闭，证券投资信托损失惨重，刚起步的投资信托业在风雨飘摇中再遇挫折。

二战后，日本效仿美国进行全面的金融体制改革。1948年4月，参照美国的证券交易制度体系，日本的《证券交易法》颁布实施。经过日本证券界的不断努力，证券交易所于1949年重开，证券市场呈现出向上的景象。日本政府为了振兴股票市场，促进资本积累，决定在法律上确立证券投资信托制度。1951年日本政府公布实施了《证券投资信托法》，奠定了现代日本证券投资信托的法律基础。

1952年，大和证券公司发起设立日本最早的开放式股票投资基金，1961年1月，野村、日兴、山一、大和等四大投资信托公司发起设立了日本最早的债券基金。

表11：日本基金业历史

3.1.2公募基金规模演变

日本基金主要分为两大类：固收类基金和股票基金。固收类基金不能投资任何股票；合同约定能投资股票的基金皆为股票基金，股票基金也能投资一定比例的债券。股票基金于1952年起步，固收类基金则于1961年起步。

起步阶段（1971年之前）：不管是股票基金还是固收基金仍处于起步发展阶段。固收类基金及股票基金规模大部分年份均不到1万亿日元。

蓬勃发展期（1972-1989年）：伴随着日本经济的腾飞以及股市的上涨，日本股票基金规模开始稳步增长。日本股票基金规模从1971年末的不到1万亿日元快速增长至1989年末的45.6万亿日元，实现了数十倍的增长。由于经济增长期，债券利率较高，固收基金规模同一时期亦稳步增长，规模从1971年末的0.74万亿日元增长至1989年末13.1万亿日元。

股基低迷期（1990-1997年）：随着经济泡沫破灭，股市暴跌，这一时期日本股票基金规模大幅下降。股票基金缩水持续了近10年的时间，从1989年末的45.6万亿日元大降至1997年末的10.0万亿日元。尽管利率下降，但股市暴跌，固收类基金规模这一时期大幅增长，从1990年末的10.9万亿日元大幅增长至1997年末30.7万亿日元，大幅超过股基规模。

股基成熟期（1997年-）：1996年11月，日本启动金融体制改革，开启“金融大爆炸”（Big Bang）改革，即“自由化”—以市场机制主导的开放性金融市场，在金融机构市场准入、金融产品及其价格方面的原有管制均全面放松；“公平化”—透明度和信用度高的金融市场，实现金融从业规则的公开化和透明化，在促进公平交易的基础上保护投资者利益；以及“全球化”—领先于时代的国际性金融市场，建立符合国际规范的法律制度、会计制度和监管体制等与金融市场相配套的基础设施。

1999年日本固收类基金规模见顶，当年末固收类基金规模35.7万亿日元。伴随着金融体制改革，1997年之后，日本股票基金迎来了长达二十多年的增长期，从1997年末的10.0万亿日元大幅增长至2023年末的181.4万亿日元。其中，股票ETF于2001年起步

2023年末规模达74.9万亿日元，占该年末股票基金规模的比例达41.3%。

截至2023年末，日本公募基金总规模196.9万亿日元（约9.5万亿人民币），创历史新高。其中，股票基金181.3万亿日元，固收类基金仅15.6万亿日元。可以说，当前日本公募基金以股票基金为主。

日本公募基金（公募投资信托）发展历史超过70年，1992-2002年期间固收类基金规模曾显著高于股票基金。日本债基曾经辉煌过，随着债券收益率大幅走低，2023年末日本债基规模仅0.5万亿日元，固收类基金大头为MRF（Money Reserve Fund），债基以投资美债等境外债券为主，按月分配产品的规模占比较高。

目前日本公募基金以股基为主，规模达181万亿日元，其中，股票ETF占比近半，日本央行持有股票ETF规模的80%以上。1989年股基规模阶段性见顶后，直到1998年规模才重新开始增长。但1998年以来，股基迎来了二十余年的增长期。

图：日本公募基金规模走势（万亿日元）

3.1.3日本股票基金结构演变及投向

日本基金主要分为两大类：固收类基金和股票基金。固收类基金不能投资任何股票；合同约定能投资股票的基金皆为股票基金，股票基金也能投资一定比例的债券。股票基金既能投资日本国内债券，也能投资海外债券；既然投资国内股票，也能投资海外股票，主要取决于产品合同约定。

日本股票基金投资的债券规模曾阶段性高于股票，如2008年金融危机后的2008-2012年。

图：日本公募股票基金投资的股票及债券余额走势（万亿日元）

日本股票基金投资债券的比例与股市行情及债券收益率水平紧密相关。1985-1989年，日本股市快速上涨，尽管这时期债券收益率较高，但日本股票基金投资债券的比例下降明显。2008年金融危机后，日本10年期国债收益率开启了长达11年的下行期，日本股基投资债券的比例显著下降。截至2023年末，日本股票基金债券投资比例仅8.9%，除了债券收益率处于低位外，也与近几年日本股市行情较好有关。

图：日本股票基金投资债券的比例与10Y国债收益率走势

股票基金里ETF规模占比提升。

近十年，日本股票基金规模大幅增长，与股市明显上涨及ETF大发展密切相关。日本ETF发展始于金融大爆炸改革后的2001年，近十年得益于日本央行的大量买入，规模快速增长。2013年末，日本股票基金规模65.0万亿日元，其中，ETF仅8.1万亿日元，占比12.4%；截至2023年末，日本股票基金规模181.4万亿日元，ETF规模达74.9万亿日元，占比大幅上升至41.3%。

表：日本股票基金及ETF规模变化（万亿日元）

早在2010年10月，日本央行宣布，作为非常规宽松政策的一部分，将开始通过股票指数ETF买入股票。自此之后，日本央行间接地成为不少大公司的重要或主要股东。

日本央行为日本股票ETF的主要投资者。2021年以来，日本央行大幅放缓了ETF买入节奏，显著降低了买入规模。截至2023年3月末，日本央行ETF持仓账面价值37万亿日元，市场价值则高达53万亿日元，占日本股票ETF总规模的80%以上。截至2023年3月末，日本央行ETF持有规模约为日本股市总市值的7.3%。

表：日本央行持有的股票ETF情况（万亿日元）

截至2023年末，日本股基合计持有国内股票83.4万亿日元，约为日本股市总市值的9.6%；行业投向前五为：电器20.2%；电信业8.6%；汽车6.9%；化工6.6%；零售业6.6%。2011-2023年期间，日本股票基金行业投资占比上升前三的行业为：电器、服务业、其他产品，下降前三的行业为：汽车、银行、玻璃及陶瓷业。

表：日本公募基金国内股票投资行业投向变化（亿日元）

3.2日本固收类基金的演变

日本固收类基金主要细分为：货币基金（MMF，Money Management Fund）、长债基金、中期国债基金、内外债基（境内外债券皆投资）和货币储备基金（MRF，Money Reserve Fund）。其中，货币基金、中期国债基金及内外债基已经规模归零，告别了历史的舞台。固收类基金不能投资任何股票。

日本固收基金以MRF为主。截至2023年末，日本固收基金合计15.6万亿日元，其中，MRF达15.1万亿日元，长债基金仅0.5万亿日元。

表：1991年以来，日本各类固收类公募基金规模情况（万亿日元）

纵观日本固收基金六十余年发展历史，我们认为：

当一国10年期国债收益率低于0.5%时，固收类基金发展基本走到了尽头。因为基金各种费率合计可能有10-50BP，当债券收益率很低时，固收类基金投资收益覆盖费率成本都困难，失去了存在的价值。资产管理的永恒主题是给客户挣钱。

当前，日本固收类基金的大头为MRF，为保证金产品，对收益率不敏感。尽管近年来收益率接近0，但由于日本股市行情较好，规模有所增长。

由于近20年，日本债券收益率较低，日本固收类基金规模下降明显。截至2023年末，日本公募基金合计仅持有6.6万亿日元的日本债券，仅为日本债市总规模的0.5%；持有海外债券9.8万亿日元，超过日本国内债券。日本股票基金投资债券，也倾向于投资海外债券。

倘若资本自由可兑换，当本国债券收益率很低时，全球债基或许是方向。日本最后一只货币基金（MMF）是野村资产管理的，2017年清盘，目前日本没有货币基金。债基很多投向海外债券，但总规模并不大，因汇率风险或汇率对冲成本。

3.2.1日本货币基金规模已经归零

日本货币基金（MMF）发展起源于1992年，在2017年规模归零，1999年末日本货币基金规模曾高达16.8万亿日元。

2013年以来，日本央行持续推行QQE，以收益率曲线管理为依据、以通胀稳定在2%以上为目标的量化宽松政策。货币基金收益率主要取决于短端市场利率，日本央行非常规的宽松政策压缩了货币基金的生存空间。2016年4月，日本隔夜利率降至负利率，这彻底消灭了货币基金生存的基础，2016年日本货币基金规模大幅下降。

负利率使得货币基金无论如何努力都难以实现正收益，失去了存在的价值。2017年的年中，日本最后一只货币基金-野村MMF（面向年金）清盘，日本货币基金规模归零，彻底告别了历史舞台。尽管该基金管理费费率低至0.008%，但在负利率货币政策之下，依然难以为客户创造正收益，失去了存在的价值。

3.2.2日本债基逐步式微

2013年以来，日本央行实施QQE，债券收益率低迷，中期国债基金及内外债基先后走到了尽头。中期国债基金于1980年面世，主要投资中期国债，2000年规模见顶，2016年规模归零。内外债基规模于2013年规模归零。

不过，日本债基投资海外债券没有限制，主要取决于产品合同约定。部分资管机构有发行专门投资海外债券的债基。

图：日本各类债基规模走势（万亿日元）

日本长债基金规模大幅下降。日本长债基金规模于2001年见顶，此后由于日本债券收益率低迷，长债基金吸引力较弱，规模大幅下降。截至2023年末，日本长债基金规模仅0.49万亿日元。

3.2.3MRF为日本固收基金的大头

货币储备基金（MRF，Money Reserve Fund），与货币基金类似。日本固收基金以MRF为主。通过在券商开设证券综合账户，个人投资者可以委托证券公司用其账户现金自动投资MRF，当投资者购买股票、债券、信托投资等时，MRF自动被赎回变现，立即可用。MRF类似中国国内券商账户的保证金产品。由于无需投资者主动申购或赎回，使得MRF规模与股市行情相关，与收益率水平关系不大。股市行情较好时，股票账户资金增长，MRF规模容易增长。

MRF为日本固收基金的大头。截至2023年末，日本固收基金合计规模15.6万亿日元，其中，MRF达15.1万亿日元，长债基金仅0.5万亿日元。

以野村MRF为例，该产品2023年末规模达6.53万亿日元，投资资产的平均剩余期限不超过90天，2023年收益率0.006%，接近0。

MRF产品对流动性要求高，主要投资回购、短债、商业票据、存款等。日本MRF在2011年之前主要投资债券，2017年以来，主要投资回购、拆借、存款及商业票据等。

图：日本MRF投向情况（万亿日元）

3.3日本资管机构的现状-市场份额高度集中

截至2023年末，日本共有资管机构数百家，公募资管公司合计80家，主要分为券商系、银行系、保险系、外资系以及互联网等独立系。日本资管机构合计管理规模326万亿日元（约15.6万亿人民币），其中，公募基金规模197万亿日元。

野村资产管理一家独大，前五的市占率达七成。截至2023年末，日本公募基金规模197万亿日元，其中，前五家机构公募管理规模达137.0万亿日元，占比69.6%；前十家机构公募管理规模164.6万亿日元，占比83.6%。其中，野村资产管理的公募管理规模达51.7万亿日元，市占率26.2%。可以说，日本公募基金公司市场份额高度集中。日本公募资管机构前三分别为野村、大和和日兴资产管理，均为券商系。

图：日本基金公司管理的公募基金规模情况（万亿日元，截至2023年末）

野村资产管理为日本资管机构的龙头。野村资产管理成立于1959年，2023年末在10个以上的国家或区域共有员工1524名。截至2023年末，野村资产管理合计管理规模达80.4万亿日元，在日本国内ETF的市场份额达43%，日本公募基金市场份额26.2%，均居首位。2022年4月1日-2023年3月31日财年，野村资产管理营业收入1320亿日元，净利润261亿日元。

日本股票基金指数化、ETF化特征鲜明。2013-2023年，日本股票基金（不含ETF）中被动指数规模占比从9.2%上升至29.2%；包括ETF后，2023年末，日本股票基金规模中主动管理占比仅41.6%，非主动管理产品规模占比由20.5%大幅上升至58.4%。可以说，日本股票基金中，指数及ETF产品已经是主流，规模占比接近60%。

表：日本公募股票基金各类型规模情况（万亿日元）

日本公募基金主要依靠券商销售。日本股票基金（不含ETF）代销保有量来看，截至2023年末，券商占比61.4%，其次为银行，直销占比仅1%。

日本公募基金费率处于下行趋势之中。从包括资管机构管理费、托管机构的托管费和代销机构的销售服务费的合计费率水平来看，日本各类型公募基金平均费率水平均处于下降趋势。其中，ETF平均费率仅0.30%，主动管理股票基金平均费率1.12%。

表：日本各类公募基金平均费率情况

四 中国债券收益率的中长期展望

经济产出是劳动力、资本及全要素生产率（TFP）的函数，人口是影响经济潜在增速的重要因素，更是影响利率走势重要的主要中长期因素。人口下降及高度老龄化的区域，前些年也是全球负利率最严重的区域，如日本和欧洲诸多国家。

2010年以来，中国债券收益率趋势性下行。截至2024年2月末，10年期国债收益率已经跌破2.4%，当前MLF利率仅2.5%，这意味着，10年期国债收益率仅2.5%。随着总人口下降及老龄化加速，中长期来看，债券收益率下行仍是大趋势。

图：中国长期限债券收益率走势

融资需求偏弱可能长期化。自2010年至2022年末，从A股上市银行整体来看，房地产信贷和基建相关信贷一直是贷款的大头。截至2022年12月末，房地产信贷占比30.0%，同比下降2.4个百分点；基建相关占比27.5%，占比上升0.7个百分点；合计贡献信贷的57.5%。中国信用扩张主要依靠地产和基建，制造业信贷占比不高。随着房子供求关系的彻底转变，融资需求偏弱可能长期化。资金的供求关系可能逆转，推动债券收益率长期缓慢下行。

图：A股上市银行整体2010年-1H23贷款结构变迁

经济产出是劳动力、资本及全要素生产率（TFP）的函数，人口是影响经济潜在增速的重要因素，更是影响利率走势重要的主要中长期因素。人口下降及高度老龄化的区域，此前也是全球负利率最严重的区域，如日本和欧洲诸多国家。

随着总人口下降，劳动人口下降可能提速，为了更好地促进经济增长，利率下行的必要性较高。利率或处于长期下行通道之中。

人口数量的下降将造成劳动人口的加速下降和人口老龄化的提速，对经济增长产生负面影响。2010年以后，中国15-64岁劳动人口增速与GDP增速的走势较为一致较，劳动人口增速从2011年的0.44％波动下行至2022年的-0.25％，同期GDP增速从9.6％下降至3.0％。2013年中国劳动人口数量见顶，自2012年开始中国经济基本告别了8%以上的增速，进入中速发展阶段。

人口老龄化多方面影响经济发展，老龄化会降低劳动参与率，劳动人口减少对经济增长产生负面影响。进入老龄化阶段后，抚养比的上升将会增加劳动人口抚养非劳动人口的负担，也会带来劳动人口数量的下降。人口减少则会压制总需求，降低企业投资动力，对多数行业产生深远的影响。

图：中国劳动人口增速与实际GDP增速走势较为一致（%）

人口结构的变化与长期利率的走势较为一致。从日本、美国和德国等历史来看，10年期国债利率与劳动人口/老年人口之比值的变化趋势较为一致。青年人口占比高的社会，经济潜在增速较高，融资需求较为旺盛，抬升利率水平。

图：日本10Y国债收益率与15-64岁人口/65岁以上比值走势

日本劳动人口于1995年见顶，总人口于2010年见顶。在2010年总人口开始下降后，劳动人口数量加速下降。而2019年以来，日本总人口降幅明显扩大。

图：日本人口与劳动人口数量变化

日本长期国债走出30年的大牛市。自1990年日本地产泡沫破灭后，日本经济陷入失落的三十年，日本10年期国债收益率开启长期下行。1990年-2003年期间，日本10期国债收益率从高点的7.8%一路下行至0.5%，此后由于小泉政府改革效果体现，经济小幅复苏，10期国债收益率小幅上升。2008年金融危机之后，开启新一轮超过10年的下行，从2.0%降至2020年的-0.1%。近两年因为通胀抬头，日本10年期国债收益率小幅抬升。

图：日本10年期国债收益率走势（%）

近十年，中国出生人口下降较快。中国年度出生人口数从2015年的1600多万降至2023年的902万。当前，中国的总和生育率（total fertility rate）已经低于日本，显著低于美国。总和生育率下降很难逆转，即便未来每年出生人口稳定在850万人左右，未来几十年，总人口预计将大幅下降。

随着总人口下降，劳动人口加速下降，需要通过利率下行来提振总需求，利率长期下行趋势难以逆转。中国劳动人口于2013年见顶，总人口于2021年见顶。由于中国生育率低于日本，中国未来人口下降速度或超过日本。

图：中国劳动人口数与总人口数走势及未来预测（亿人）

人口问题影响各行各业，人口下降将带来国内总需求萎缩，彻底改变房地产市场逻辑。由于人口结构及数量的历史性变化，国内总需求需要利率下行来提振。我们预计，中国10年期国债收益率2028年可能走向1.5%，2035年可能到1%以下。

本文作者：廖志明，来源：招商证券，原文标题：《深度：日本债市启示录》

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