资本市场是经济的晴雨表，债券收益率曲线长端的边际变化亦基本由投资者对未来宏观经济走势、货币政策取向的预期所决定。近段时间经济数据中的积极变化明显增多、一季度货币信贷大概率较快增长、3月份MLF降息的预期颇有可能落空，投资者对于经济走势、政策取向的预期逐步扭转，资本市场主要指数在快速回升后稳健运行，债券重定价的动能不断累积。
从物价数据上看，我国CPI同比涨幅已基本企稳，下一阶段有望实现温和上涨。今年2月CPI结束了连续4个月的同比下跌态势，转为了同比上涨0.7%，且较1月回升明显。
今年1月与2月CPI同比涨幅的均值为-0.05%，既高于去年11月与12月的均值（-0.40%）也高于去年12月与今年1月的均值（-0.55%），这说明2月CPI涨幅的抬升并不完全是受春节错位因素的影响。
今年2月CPI同比涨幅中的翘尾因素为-0.6个百分点，新涨价因素为1.3个百分点（注：新涨价因素自去年12月开始便已逐月反弹）。此外，今年2-6月CPI翘尾因素也处于上涨的趋势中。
2023年CPI涨幅较低，这引起了投资者的广泛关注，甚至市场中还出现了“通缩”的说法。我们需要提示的是，2022年俄乌冲突等因素显著提高了食品和能源的价格，相应地对2023年CPI的涨幅形成了抑制。与CPI相比，核心CPI扣除了食品和能源的价格，后者在2023年的涨幅为0.68%，低于2020-2022三年的0.81%、0.82%和0.86%。
从外贸数据上看，出口增速展现出了较强的韧性。今年1-2月我国出口额为5280.1亿美元，较去年同期增长7.1%，不仅延续了去年11月以来增速提升的态势，而且实现了累计同比增速的正增长。
从工业数据上看，开年以来一些指标回升向好的态势明显。今年1-2月工业用电量较去年同期增长9.7%。值得一提的是，工业用电量累计增速与实际GDP增速之间存在较强的相关性，21Q1-23Q4这段时间两者间的Pearson相关系数为0.994，今年1-2月工业用电量的快速增长预示着一季度GDP较有可能形成“开门红”。（注：为了使用电量数据与GDP的频率保持一致，我们对前者进行了变频处理，采用累计增速的季末值。）
从金融数据上看，一季度货币信贷大概率平稳较快增长。今年1月信贷增长呈现“四个高”的特征：大幅高于市场预期、在去年同期高基数上进一步高增、中长期贷款增量高、有效需求高于实际数字。我们在今年3月3日的报告《2月信贷如何？3月是否降息？》中曾判断“今年2月新增信贷规模将与去年同期大体相当，依然保持较快增长”，当前我们依然维持该观点。而且，从票据市场利率等方面判断，3月信贷增长有望继续保持在合理水平，一季度货币信贷很有可能实现平稳较快增长。
近期市场中对3月MLF降息的预期较强。我们认为，该预期颇有可能会落空。MLF降息的空间是宝贵的，宜待更需要时使用，而不是当前。事实上，MLF降息的一个重要作用是引导LPR下行，今年2月5Y以上LPR已经大幅下行了25bp，3月再降低MLF利率的意义已不大。而且，MLF降息对银行负债成本的影响是相对有限的。截至今年1月末，存款类金融机构人民币资金来源为349.7万亿元，而自23年1月至24年2月这段时间，MLF的月均操作量仅为0.6万亿元。从降低负债成本的角度讲，引导存款实际利率下行、降低CD等主动负债工具发行成本的效用明显更高。
今年1月下旬至2月中旬这段时间货币政策的“暖风”不断。例如，1月24日人民银行宣布降低再贷款、再贴现利率和存款准备金率，2月20日在货币当局的引导下5Y以上LPR超预期大幅降低了25bp。部分投资者认为这是货币政策进入加速放松周期的开端。我们认为这个预期亦是要落空的。上述政策举措的出台主要是为了在关键时点有力地提振市场信心，这样大力度的政策的密集出台不太可能是未来的常态。
众所周知，前段时间债券市场行的情演绎得较为极致，当前（24年3月8日）收益率曲线已过于平坦。例如，当前10Y和30Y国债收益率分别低于2.50%的MLF利率22bp和7bp。再如，当前10Y和30Y国债收益率与DR007之间的利差也处于历史较低水平。（注：鉴于DR007的波动较大，我们使用季度均值进行计算。）显然，此时收益率曲线中长端已进入了阶段性的底部区域，年内收益率进一步下行的概率和空间皆有限。在此情况下，市场对经济走势、政策取向预期的扭转较容易反映到利率品的定价上。此时投资者宜早做打算、落袋为安。
本文作者：张旭（执业证书编号：S0930516010001），来源：债券人，原文标题：《债券重定价的动能不断累积》