摘要
一、10Y-MLF，利差下限在哪里？
从2016年1月19日1年期MLF首次操作开始，10年期国债收益率大幅低于MLF利率的时间窗口主要有三段：
第一轮（2016年1月至2016年10月）：经济弱修复，货币宽松与委外套利并行。（1）低偏背景：供给侧结构性改革继续推进，经济基本处于弱修复状态；宽松基调基本延续，但宽松幅度未进一步加大，资金价格小幅高偏逆回购利率；稳定的套利空间使得银行通过同业存单、同业理财主动增加负债，并进行委外投资。（2）低点：2016年8月15日、2016年10月21日，10年期国债收益率在2.64%附近，与MLF的低偏幅度在36bp左右。（3）拐点（2016年10月）：在基建发力以及地产去库的带动下，经济企稳的信号最终明确；央行公开市场“收短放长”，引导资金价格快速上行；监管收紧同业链条限制委外扩张。
第二轮（2019年1月至2020年4月）：贸易摩擦+疫情冲击，货币宽松加码。（1）低偏背景：贸易摩擦影响延续，“宽信用”验证存在反复，叠加疫情冲击；2019年资金面整体平稳，2020年资金进入极度宽松区间。（2）2019年3月26日、2019年8月13日、2020年4月8日，分别低偏MLF24bp、30bp、67bp。（3）拐点（2020年4月）：疫情有效控制，经济逐步恢复，“宽信用”逐渐显效；货币转向“总量适度”，5月政府债券大量发行，公开市场对冲较为克制。
第三轮（2021年7月至2022年10月）：“宽信用”验证后移，资金大幅宽松。（1）低偏背景：基本面弱化信号逐渐明朗，期间疫情扰动反复；2021年7月全面降准超预期落地，货币政策进入新一轮宽松区间，2022年财政因素支持下资金价格进入大幅宽松状态。（2）低偏运行：10年期国债收益率基本保持略低于政策利率10bp左右运行。（3）拐点（2022年11月）：“宽信用”政策预期“抢跑”，赎回潮使得负反馈不断加强。
绝对水平来看，若10年期国债低偏MLF利率30bp后，下行赔率更为有限，或需关注止盈扰动。当前10y低偏MLF利率22bp，未来或还有下行空间，但若10年期国债利率水平接近2.2%的位置时，需更加关注止盈风险。
尽管下行空间有限，但当前债市调整风险可控，尚未形成反转信号，10年期国债收益率或持续低于MLF利率运行，若出现调整即是配置机会。一方面，以往三轮收益率拐点均对应着“宽信用”显效（或是政策预期升温）、货币资金条件的收敛。但当前基本面处于“弱修复”状态，货币政策总量宽松窗口仍未关闭；另一方面，当前10Y低偏MLF时间仅有2个月左右，明显短于以往，调整也是配置机会。
二、后续市场需要关注的潜在风险点
1、特别国债：可能在二季度放量，央行对冲下对资金影响相对可控。（1）今年1万亿超长期特别国债将区别于普通国债独立发行，类似于2020年发行的抗疫特别国债，采取公开发行的方式。（2）特别国债通常在公告后的次月开始发行，持续2-4个月不等，假设今年在4-6月发行，年内国债供给高峰或在5月份。（3）特别国债发行高峰时期，对资金影响取决于央行是否对冲，目前看供给放量对资金影响相对可控，但需关注集中发行阶段对30-10y利差的扰动。
2、农村金融机构：在长端交易品种的占比边际增加，关注监管政策具体落地。（1）2022年以来农商行“钱多”特征明显，二级买债规模较大，交易行为更加频繁。2月信贷偏弱叠加农商行在止盈后存在补仓诉求，二级净买入债券规模迅速增加。（2）农商行主要二级净买入的品种：同业存单、1年国债的农商行净买入比重大，但交易属性不强，或不是重点整改品种；1年政金债、1-3年国债占比不大，影响或较为有限；7-10年国债、20-30年国债农商行占比自2月才开始上行，影响相对可控，但需要注意3月首周农商行在长端的机构持仓占比进一步提高，且品种交易属性较强，关注后续监管具体要求。
10Y-MLF，利差下限在哪里？
3月第一周，央行OMO持续净回笼，月初资金面均衡偏紧、其后转松，1年期国债收益率震荡下行至1.71%附近；两会目标设定未超预期叠加经济主题记者会上央行释放宽松信号，市场提前抢跑，10年期国债收益率下行突破2.3%。前半周，央行OMO持续净回笼，资金情绪指数在50上方，月初资金面未明显转松，1年期国债活跃券收益率下行至1.71%附近；周一，上周五尾盘PSL增量投放预期落空，债市情绪偏强；周二，两会目标设定总体未超预期，债市表现偏强，盘中“连续几年发行超长期特别国债”的消息压制超长债情绪；周三，3年期国债招标结果较好，经济主题记者会上央行行长潘功胜提及“后续仍有降准空间”，“要继续推动社会综合融资成本稳中有降”，宽松预期升温，市场提前抢跑，债市涨幅扩大，10年期国债活跃券收益率下行突破2.3%，报2.2675%。后半周，资金面转向均衡宽松，1年前国债收益率在1.71%附近震荡；周四，出口数据回暖叠加彭博消息称“央行将调研农商行参与债券投资业务”，市场止盈情绪升温，债市收益率大幅回调至2.3%；周五，有消息称央行回复路透社“此次调研农商行目的在于防范30年期国债等个别券种持仓过于集中可能引发风险的说法不属实”，债市收益率小幅修复。
本周宽松预期下，机构配债力量偏强推动10年期国债收益率快速下行至2.28%，低偏MLF幅度走扩至22bp左右。两会基本符合市场此前预期，次日经济主题的记者会，央行领导表示目前法定存款准备金率平均为7%，后续仍有降准空间，价格上继续推动社会综合融资成本稳中有降，市场总量宽松预期再度升温，叠加年初偏强的配置力量驱动下，本周10年期国债收益率由2.3675%快速下行至2.2825%，与MLF低偏幅度由13bp左右走扩至22bp左右。
从2016年1月19日1年期MLF首次操作开始，10年期国债收益率大幅低偏MLF利率的时间窗口主要有三段，持续时间大致在1年左右：第一段从2016年1月至2016年10月、第二段从2019年1月至2020年4月、第三段从2021年7月至2022年10月。就幅度而言，其中2016年、2019年10Y-MLF的低偏幅度在30bp左右，2020年疫情黑天鹅事件冲击下，最大低偏幅度在60bp左右。2021年至2022年10Y-MLF的低偏幅度较此前几轮明显偏小，在10bp左右。
（一）第一轮（2016年1月至2016年10月）：经济弱修复，货币宽松与委外套利并行
（1）低偏背景：经济方面，2016年供给侧结构性改革继续推进，经济基本处于弱修复状态；货币政策方面，宽松基调在2016年基本延续，但宽松幅度未进一步加大，自2015年10月以来存贷款基准利率不再调整，2016年全年未有降息，仅在年初2月降准一次，资金价格小幅高偏逆回购利率。机构行为方面，稳定的套利空间的存在使得银行通过同业存单、同业理财主动增加负债，并委托外部机构在债券市场进行投资，通过期限错配、加杠杆等行为增厚收益，债市配置力量短期大幅抬升，驱动收益率下行。
（2）低点：2016年8月15日：国内5至8月CPI读数不断滑落，经济修复预期开始降温；海外英国脱欧事件引发全球避险情绪升温，年内10年期长端利率第一个低点显现，收于2.64%附近，与MLF的低偏幅度在36bp左右。2016年10月21日：国庆假期地产限购限贷政策频出，中旬人民币确认加入SDR货币篮子，境外机构配置诉求显著提升；同时，在银行委外的利多驱动下，国债收益率再次下行至2.65%附近，低偏MLF利率35bp。
（3）拐点（2016年10月）：经济方面，2016年年末，在基建发力以及地产去库的带动下，经济企稳的信号最终明确；货币政策方面，由于长期低利率环境导致金融市场风险显著增加，央行公开市场操作开始通过“收短放长”，引导资金价格快速上行。监管方面，四季度开始银监会密集下发监管文件，从资产端限制同业业务无序扩张。货币条件的收紧叠加同业套利链条整改导致市场存量资金流出，债市收益率大幅上行。
（二）第二轮（2019年1月至2020年4月）：贸易摩擦+疫情冲击，货币宽松加码
（1）低偏背景：经济方面，2019年政策调控呈现“小幅高频”的新常态，贸易摩擦影响延续，“宽信用”验证存在反复；2020年疫情冲击之下，隔离、停工停产政策相继推出，经济数据全面转弱，投资、消费、工业生产等数据均创历史新低，政策“稳增长”压力显著放大；货币政策方面，2019年在防范流动性幻觉和包商事件的扰动下，资金面出现明显波动，但中美贸易摩擦背景下，基本面改善证伪，货币政策仍处在降准周期内，资金价格保持整体平稳；2020年为对冲疫情影响，央行进行大额逆回购投放，降准降息连续加码，资金进入极度宽松区间，大幅偏离逆回购利率。
（2）低点：2019年3月26日：基本面企稳担忧仍在但影响弱化，股市上行扰动有所减弱，“两会”催生货币宽松预期，外资买盘支撑显现，10年期国债收益率下行至3.06%左右，低于MLF利率24bp。2019年8月13日：8月贸易摩擦再次激化，股市下挫，避险情绪驱动强化；叠加8月13日人民币汇率“破7”，市场预期货币政策减少对汇率的关注，国内宽松空间加大，10年期国债收益率下行至3.0%左右，低于MLF利率30bp。2020年4月8日：疫情冲击之下，经济超预期走弱，央行降准降息等操作持续加码，DR001和DR007资金价格分别下行至1.02%、1.61%的历史低位水平，约低偏于政策利率120BP、60bp，10年期国债收益率下行至2.48%，低于MLF利率67bp左右。
（3）拐点（2020年4月）：经济方面，海外疫情持续扩散，但国内由于防疫措施得当，疫情得到有效控制，经济逐步恢复，“宽信用”逐渐显效；货币政策方面，政策基调从“扩总量”逐步转向“总量适度”，即从“疫时环境”逐步回归常态化，5月地方债大量发行，期间政府债券发行缴款对资金面压力显著增加，但央行公开市场操作趋于谨慎，资金价格震荡上行，带动收益率持续上行调整。
（三）第三轮（2021年7月至2022年10月）：“宽信用”验证后移，资金大幅宽松
（1）低偏背景：经济方面，基本面弱化信号逐渐明朗，期间疫情扰动反复，“货币-信用”脉冲式发力，经济处于磨底阶段；货币政策方面，2021年7月全面降准超预期落地，货币政策进入新一轮宽松区间，前半段DR007资金价格略低于政策利率，2022年4月起，留抵退税及央行上缴利润等财政因素影响下，DR007开始大幅低偏政策利率，最低接近70bp，仅次于疫情时水平（2022年4月末，DR007低偏约80bp）。
（2）低偏运行：期间，10年期国债收益率基本保持略低于政策利率10bp左右运行，2021年8月5日，2021年12月30日以及2022年1月24日，低偏幅度接近15-20bp。此外，2021年7月以来，DR007价格大致低偏逆回购5-10bp，至2022年8月，资金偏离水平逐渐加深至60bp左右。
（3）拐点（2022年11月）：防疫优化、“第二支箭”和房地产维稳“16条”落地，带动“宽信用”政策预期定价“抢跑”。同时，净值化转型背景下，短债基金和理财产品的破净赎回潮使得负反馈不断加强，收益率开始快速大幅上行。
对于当前而言，2024年1月末以来，降准超预期落地，宽松预期及偏强的配置盘保护下，长端收益率加速下行，当前10年期国债收益率下行至2.28%附近，低偏MLF政策利率的幅度达到22bp左右。
绝对水平来看，若10年期国债低偏MLF利率30bp后，下行赔率更为有限，或需关注止盈扰动。从历史情况来看，10年期国债收益率低偏MLF利率的较大水平约在30bp左右，极限情况曾达到60bp，但当时处于疫情极端情况，风险情绪发酵明显且资金价格显著低于政策利率。因此，若10y低偏MLF利率30bp以上，赔率将显著降低。当前10y低偏MLF利率22bp，未来或还有下行空间，但若10年期国债利率水平接近2.2%的位置时，需更加关注止盈风险，包括农村金融机构买债行为、债券供给对于市场的影响等。
尽管下行空间有限，但当前债市调整风险可控，尚未形成反转信号，10年期国债收益率或持续低于MLF利率运行，若出现调整即是配置机会。一方面，对比历史的调整情况，以往三轮收益率“牛熊切换”的拐点均对应着“宽信用”的显效（或是2022年11月政策预期的显著升温）、货币资金条件的收敛。但当前基本面仍处于“弱修复”状态，生产恢复斜率或相对偏缓，货币政策总量宽松窗口仍未关闭，年内降准、降息仍有空间，货币宽松预期较为稳定；另一方面，当前10Y低偏MLF的持续时间仅有2个月左右，明显短于以往三轮区间1年左右的时间，年内10Y收益率在MLF下方震荡运行的行情有望持续，故调整也是配置机会。
二 后续市场需要关注的潜在风险点
（一）特别国债：可能在二季度放量，央行对冲下对资金影响或可控
根据两会政府工作报告和预算报告，2024年发行1万亿元超长期特别国债，与中央财政赤字分别列示，纳入政府性基金预算。因此与2023年不同，今年1万亿超长期特别国债将区别于普通国债独立发行，类似于2020年发行的抗疫特别国债，或采取公开发行的方式。
特别国债通常在公告后的次月开始发行，持续2-4个月不等，假设今年在4-6月发行，年内国债供给高峰或在5月份。参考2017年以来三轮公开发行的特别国债发行进度，通常于特别国债公告后的次月开始发行，持续时间在2-4个月不等。中性情境下，1万亿元超长期特别国债或于2024年二季度发行，结合目前项目开工进度偏慢（发改委称超长期特别国债要抓好重点项目建设，强化项目和资金监管），若年中存在“赶进度”要求，假设2024年4月、5月、6月分别发行3000亿、3000亿和4000亿，普通国债根据3.34万亿的中央财政赤字和发行计划支数（参考2023年）安排，则2024年3-4月净融资或仍偏低，在0-1500亿区间，5月或是年内国债供给高峰，单月净融资有望达到9000亿，6月净融资或回落至4000亿附近。
考虑到本次超长期特别国债专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，债券发行节奏或较为依赖项目申报和实施的节奏安排，若特别国债采取年内分批发行的方式，则供给增加带来的扰动将更为有限。
特别国债发行高峰时期，对资金影响取决于央行是否对冲。5月政府缴款激增时期或加大资金波动，重点关注央行操作是否熨平流动性。进一步考虑地方债发行节奏，5月政府债券净融资或在1.4万亿附近，政府缴款意味着短期抽走银行间流动性、加大资金缺口，但历史上政府债券发行高峰并不完全对应资金大幅收紧。如在2017年-2019年、2021年地方债的缴款大月，央行通过公开市场操作投放流动性进行对冲，资金价格不升反降；反之，例如2020年5-8月（货币政策由扩总量转向总量适度）和2023年8-10月（央行提及防止资金空转）均面临货币政策基调的变化，央行并未配合财政熨平流动性，资金价格大幅上行。
目前来看，中央财办领导解读2023年中央经济工作会议时，对增强宏观政策取向一致性表示，政府债券发行要求货币和财政政策要加强配合，叠加目前偏弱基本面不改，仍处“降准”周期，预计特别国债推动的债券供给放量对资金影响相对可控，但需关注集中发行阶段对30-10y利差的扰动。
（一）农村金融机构：在长端交易品种的占比边际增加，关注监管政策具体落地
3月7日，彭博报道监管机构正在审视农村金融机构的债券投资情况，引发市场对农商行配债行为变化的担忧。
2022年以来农商行“钱多”特征明显，二级买债规模较大，加仓和止盈赚取价差的交易行为更加频繁。2022年以来，信贷投放偏弱的背景下农商行买债需求偏强，在“钱多”和债券调整时点增加7-10年长债配置，例如2022年一季度的开门红、8月的市场调整以及年末的赎回潮，2023年一季度的开门红以及8月的市场调整，并在收益率下行过程中选择止盈获利。相较2021年，2022年以来农商行二级买债的规模和波动均有所增加，显示交易行为更加频繁。
2023年末降息预期推动本轮行情开启，初期农商行逐步止盈，1月有所加仓但止盈较快，2月信贷偏弱叠加机构在止盈后存在补仓诉求，春节前一周农商行再次开始加码配债，2月以来二级净买入债券规模迅速增加。
分券种来看，农商行二级净买入规模较大的品种是：（1）短端为主：农商行通常二级净买入短期限的存单和利率债品种来调节流动性指标，2月以来增持1年期国债速率较存单更快，有利于改善流动性指标；增持1年政金债同样有利于改善指标，但或由于考虑税收后的票息性价比更低，农商行增持幅度相对有限。（2）长端增厚：2月以来农商行通过净买入7-10y国债和20-30y国债增厚收益，3月初在“宽信用”和金融监管的扰动下农商行交易快进快出，超长期特别国债发行预期对30y扰动更甚，农商行止盈不明显。
结合主要品种的机构持仓分布视角，（1）同业存单、1年国债：农商行占比大，但交易属性不强。同业存单和1年以内国债的农商行二级净买入量占已连续3个月超过50%，持仓变动可能对这些品种定价影响更大，但短端品种交易属性不强，主要满足指标考核需求，或不是重点整改品种；（2）1年以内政金债、1-3年国债：占比不大，影响或较为有限；（3）7-10年国债、20-30年国债：农商行占比自2月才开始上行，影响相对可控，但需要注意3月首周农商行在长端的机构持仓占比进一步提高，且品种交易属性较强，关注后续监管具体要求。
下周关注：金融数据、资金方面、海外方面。金融数据方面，2月票据利率震荡下行，1月“开门红”额度前置投放的情况下，2月工作日相对较少，信贷表现或相对偏弱，预计2月新增信贷约1.4万亿，略低于去年同期；社融方面，2月新增社融或为2.1万亿，地方债发行节奏相对偏缓，企业债券或为拖累；此外，春节错位效应下，M2增速或回升至8.9%附近，M2-M1剪刀差或再度走扩。资金方面，下周政府债券缴款金额在-178亿元，15日为3月税期截止日，预计资金波动风险有限，资金分层或有继续修复的压力。海外方面，美国将公布2月CPI通胀数据和零售销售数据，关注通胀压力和消费支出表现对降息前景的影响。
三 债市主要券种的机构交易跟踪
本周（3.4-3.8）债市主要券种的机构交易数据显示，（1）基金配置10y国债，止盈二永债，保险资金进行承接；（2）农商行止盈10y国债，超长债受“超长期特别国债”消息扰动，仍积极配置；（3）外资大幅减持1y国债，但对存单配置意愿增强；（4）券商入场重点配置10y国债，对其他品种多止盈。
（一）长端品种：交易户是10y国债主要买入方，农商行大幅增持超长端国债
根据外汇交易中心披露的7-10年（含）和10年期以上国债分机构净买入情况：
1）7-10年（含）国债：基金、券商、其他产品类等交易户是主要买盘力量，农商行买入力量大幅减弱，其他机构（含外资）转为净卖出。本周长端国债成交活跃度下降，券商由净卖出转为净买入，与基金、其他产品类为主要买入方，农商行买入力量明显减弱，10年期国债收益率下行突破2.3%；其他机构由净买入转为净卖出，其他银行继续减持。
2）10年期以上国债：农商行为主要买入力量，保险、券商继续减持，30-10Y利差走扩至15BP附近。本周农商行大幅净买入，为主要买入方，其他机构（含外资）买入力量减弱， 30年期国债收益率大幅下行6BP左右，30-10Y利差走扩至15BP附近；券商为主要卖盘力量。
（二）短端品种：农商行是1y国债和存单的主要买入方，货基大幅抛售存单
根据外汇交易中心披露的1年（含）以下和1-3年（含）国债分机构净买入情况：
1）1年（含）以下国债：农商行仍是主要买入方，其他机构（含外资）大幅减持。“宽货币”预期升温带动1y国债收益率下行至1.75%附近，农商行仍是主要买入方，基金转为净卖出，其他银行、外资为主要卖出方。
2）1-3年（含）国债：其他机构（含外资）是主要买入方，券商是主要卖出方。本周3y国债收益率下行至2.09%附近，其他机构（含外资）继续增持，其他银行转为净买入；基金转为净卖出，券商为主要卖盘力量。
3）存单：农商行、其他机构（含外资）、理财是主要买入方，其他银行、券商、货基为主要卖出方。本周1年期同业存单收益率维持在2.35%附近，农商行、其他机构和理财继续增持，保险转为净买入；其他银行、券商、货基大幅减持。
（三）二永债：保险积极配置二永债，基金止盈
根据外汇交易中心披露的其他债券（二级资本债按5+N计入）的分机构净买入情况：
1）短端（5-7y，行权剩余期1-2年）：保险为主要买入方，基金为主要卖出方。本周保险转为大幅净买入，是短端二永债的主要买入方，农商行、其他机构（含外资）继续增持，2年期二级资本债信用利差小幅走扩至35BP附近；基金转为净卖出，为主要卖盘力量。
2）长端（7-10y，行权剩余期3-5年）：保险买入力量增强，基金、其他银行、券商继续净卖出。本周保险、理财、其他产品类继续增持，其他机构（含外资）转为净卖出，3-5年期二级资本债信用利差收窄2-4BP；其他银行、券商继续净卖出，基金减持力度增强，为主要卖出方。
四 利率市场周度复盘：“宽货币”预期升温，长端收益率下行突破2.3%
3月4日，2月PSL增量投放预期落空，早盘债市情绪偏强。央行OMO净回笼3190亿元，资金情绪指数在50上方，资金面均衡偏紧，现券收益率震荡下行；午后，资金面延续均衡，银行间资金价格小幅上行，现券收益率震荡下行至2.3520%后窄幅波动。全天来看，月初资金面未明显转松，1年期存单价格升至2.25%附近，债券市场表现较强。1年国债活跃券下行3BP报1.74%，成交20笔；10年国债活跃券收益率下行1.5BP报2.36%，成交2535笔；30年下行1.5BP报2.4750%，成交1065笔。
3月5日，央行OMO净回笼3740亿元，资金情绪指数在50上方，月初资金面均衡偏紧，两会政府工作报告目标未超市场预期，现券收益率震荡下行，其中连续几年发行超长期特别国债，压制超长债情绪，盘中230023收益率快速上行至2.4925%。午后，资金面边际转松，现券收益率继续下行，10年期表现较好。全天来看，资金面平稳均衡，1年期存单价格升至2.26%附近，两会政府工作报告目标未超市场预期，债券市场延续偏强。1年国债活跃券下行1BP报1.73%，成交22笔；10年国债活跃券收益率下行3.5BP报2.325%，成交3616笔；30年下行0.25BP报2.4725%，成交1737笔。
3月6日，央行OMO净回笼3140亿元，资金情绪指数在50附近，银行间资金价格小幅下行，资金面平稳均衡，三大股指低开低走，市场消息称或有“T+0”制度、禁止转融通等利好政策公布，临近午盘股指向上大幅拉升，现券收益率震荡下行至2.3%附近。午后，资金面维持均衡，3年期招标结果较好，经济主题记者会上央行行长潘功胜提及“后续仍有降准空间”，“要继续推动社会综合融资成本稳中有降”，市场提前抢跑，债市涨幅扩大，各期限收益率下行3-7BP，10年国债活跃券230026下行突破2.3%。全天来看，资金面平稳均衡，1年期存单价格维持2.24%附近，3年期国债招标情绪较高，经济主题记者会释放宽松信号，债市大幅走强，不断突破前低。1年国债活跃券收益率下行2BP报1.71%，成交15笔；10年国债活跃券收益率下行5.75BP报2.2675%，成交3141笔；30年下行5.5BP报2.4175%，成交1554笔。
3月7日，央行OMO净回笼1070亿元，资金情绪指数在50附近，资金面平稳均衡，1-2月出口增速回升叠加市场消息称“央行将调研农商行参与债券投资业务”，市场止盈情绪升温，债市收益率大幅回调。午后，资金面维持均衡，现券收益率小幅下行后转为上行。全天来看，资金面平稳均衡，1年期存单发行价格在2.22%附近；出口数据回暖叠加市场消息称“央行将调研农商行参与债券投资业务”，债市出现回调。1年国债活跃券下行0.25BP报1.7075%，成交13笔；10年国债活跃券收益率上行3.25BP报2.3%，成交3263笔；30年上行1.5BP报2.4325%，成交1453笔。
3月8日，央行OMO等量对冲，资金面均衡宽松，7日尾盘有消息称央行回复路透社此次调研农商行“目的在于防范30年期国债等个别券种持仓过于集中可能引发风险”的说法不属实，早盘债市情绪再度转强，现券收益率震荡下行，其后小幅回调。午后，资金面延续宽松，翘板效应显现，现券收益率震荡上行。全天来看，资金面均衡宽松，1年期存单发行价格在2.24%附近，债市表现分化。1年国债活跃券收益率上行0.25BP报1.71%，成交10笔；10年国债活跃券收益率下行0.5BP报2.2950%，成交2159笔；30年下行0.15BP报2.4310%，成交1141笔。
从收益率曲线形态变化来看，国债、国开债期限利差均收窄。本周“钱多”逻辑继续演绎，两会目标设定未超预期加之“宽货币”预期升温，长端表现继续好于短端。具体看，国债短端品种收益率下行3.08BP，国开债短端品种收益率下行0.82BP，国债长端品种收益率下行8.5BP，国开债长端品种收益率下行10.22BP，国债、国开债长端表现好于短端。从期限利差的绝对水平来看，国债10Y-1Y利差收窄5.42BP至53BP，国开债10Y-1Y利差收窄9.4BP至55.47BP。
（一）资金面：央行大幅净回笼，资金面先紧后松
（二）一级发行：同业存单、政金债、地方债净融资减少，国债净融资增加
（三）基准变动：国债、国开期限利差均收窄
本文作者：周冠南、许洪波、靳晓航、宋琦，本文来源：华创证券研究所，原文标题：《10Y-MLF，利差下限在哪里？——债券周报20240310》
周冠南 执证编号：S0360517090002
许洪波 执证编号：S0360522090004
靳晓航 执证编号：S0360523070008
宋琦 执证编号：S0360523080002
