2024年债市利率再度见证历史，10年国债最低行至“2.2”开头，市场参与者不禁会发出疑问，利率的底究竟在哪？
新世纪以来我国经历了三轮经济周期。2012年到2014年是第一次周期轮动，彼时是“三期叠加”和适应新常态的过程，2021年前后周期再度开始发生变化，经济增长也进入再平衡的过程。
经济周期轮动的底层是人口、城镇化率阶段性阈值的反映，对应地产和基建增速的阶段性下台阶，实体投资回报率也不断压缩。
经济周期轮动带来利率的形变。前两轮周期中利率的高点不断下移，但低点相对保持不变，背后是经济的高点不断下移，而低点相对稳定。
但2021年以后经济读数的低点被突破，我们暂不探讨经济的潜在增速水平和转型成功后的经济走势，就短期经济再平衡过程中的低增速而言，利率寻底合情合理。
从数量角度，如果按照中性利率理论，我国利率水平目前确实偏高。参照过往利率和经济的相对变化，利率高点的弹性系数约11.2bp，低点的弹性系数则更高一些，如果按照20bp估计，去年四季度的经济增长水平对应的利率低点可能在2.0%附近。
低点确定，利率是否快速下行？央行眼中利率有阶段性底线。
与其他海外发达国家相比，我国同等名义GDP增速水平下的利率水平相对偏低；另一方面，20世纪70年代到90年代初日本两轮经济下台阶过程中，利率水平并未跟随名义GDP增速快速调降，而是点差不断收窄。
究其原因，央行的目标并非只限于经济增长和通胀，为了完成特定时期目标，央行通常会采用一定程度的金融抑制政策，例如2012乃至2015年以前，为了配合工业化和城镇化过程中的原始资本积累，以及平抑升值压力、支持出口，利率水平相对偏低（背后也有储蓄率偏高等因素），因此后续随着经济降速，利率下降幅度也偏低。日本则是战后实行官定利率，导致经济和利率的点差不断压缩。
另一方面，低增速并不一定对应低利率。资金洼地是结果，反映资本的偏好，如果发展阶段尚未达到相应水平，而利率降至低位，首要面对的就是更严重的内外均衡和国际收支平衡问题，尤其是在疫情之后的全球高利率时代。
此外，利率过低也会导致“过度投资、产能过剩、资产价格泡沫、资金空转”等问题，加大金融系统脆弱性，损伤老百姓的利益。
因此，决策层未雨绸缪，基于对靠过度投资和债务扩张推动经济增长的模式难以持续的判断，明确不搞强刺激，这可能就是新发展格局下的金融调控，也是决策层眼中的稳健。
正文
2023年12月以来债市利率持续下行，屡创新低。未来利率的底在哪？下行节奏怎么看？
1.债市利率的底在哪？
1.1.如何看待国内经济发展阶段与利率水平？
从名义GDP增速入手，新世纪以来我国经历了三轮宏观经济周期。
起点是2001年末加入WTO、国企改革和2003年明确房地产业是我国支柱产业，拉开了新一轮高速发展的序幕。
其次是2012年到2014年开启新一轮周期轮动，次贷危机期间的“四万亿”动能衰减，我国经济逐步步入“三期叠加”的新形势，“认识新常态，适应新常态，引领新常态”，是彼时经济发展的大逻辑，产业升级、供给侧结构性改革、棚改货币化和第一轮债务置换是关键驱动力。
第三阶段是2020年至今，外生冲击是疫情和逆全球化，内部格局是新旧动能转换，“三重压力”之下，高层力求构建“新发展格局”，分两步走实现中国式现代化，随后宏观经济进入新时代、新阶段。
不同周期阶段带来利率的形变。从绝对点位来看，从第一轮周期到第二轮周期期间，经济的高点下移带动利率的高点逐渐下行；但由于经济底相对清晰，因此利率的低点基本持平。从年均水平来看，经济中枢与利率中枢同步下行，其中2012-2014和2020-2022年是经济周期阶段切换导致利率阶梯式下行。
经济周期轮动，底层是人口周期和城镇化水平阶段性阈值的反映，体现在经济的分项上，则是地产和基建增速的阶段性下台阶。地产和基建行业对于利率的最直观影响，一是拉动全社会投资回报率，其中地产尤为显著，占比高、波动大、牵涉行业广泛，是全社会的最终抵押品，牵涉居民财富和地方财力；二是带动全社会融资需求和广义资产供给。
从指标角度，一是上市公司总资产回报率所代表的全社会投资收益情况，二是中长期贷款增速的阶段性位移。
1.2.数量角度，利率的合意水平是多少？
央行上海总部调研组2019年发布调研报告：
“目前我国市场利率水平高于发达国家，低于发展中国家和金砖国家，与我国经济金融发展水平总体上是相适应的，甚至是偏低的。
一是根据经济增长理论的“黄金法则”，长期利率水平等于一国GDP增速。目前我国贷款基础利率（LPR）为4.31%，一般贷款平均利率为5.76%，均低于名义GDP增速。
二是根据中性利率理论，长期利率收敛于中性利率，即充分就业时的利率。统计表明，新兴市场国家中性利率约低于GDP增长率4个百分点。按我国6.9%的GDP增长率推算，中性利率约为2.9%，加2%的通胀，名义中性利率为4.9%，我国国债收益率水平和贷款基础利率均低于名义中性利率。”
首先按照黄金法则，我国2023年名义GDP增速4.64%，两年平均GDP增速4.73%，2023年四季度名义GDP增速4.16%，两年平均GDP增速3.3%，2023年Q4一般贷款利率4.35%，低于年度名义GDP增速，但高于2023年四季度名义GDP增速。
其次按照中性利率理论，以实际GDP增速进行推算，2023年全年和四季度实际GDP同比均为5.2%，两年平均增速分别4.1%和4.0%，如果减去4%，再加上2%的预期通胀水平，对应名义中性利率略高于2%，当前国债收益水平和贷款基础利率均高于名义中性利率。
我们进一步对比经济增长和利率的相对变化，从高点、低点和中枢三个角度划分。
如果不考虑金融周期（指2013年和2016年底推进的金融去杠杆，利率上行受非经济因素影响较大），季度经济增速高点由2007年三季度的23.9%，下滑至2011年二季度的19.7%，再到2021年的高点8.5%（2021年是两年平均增速）；10年国债利率高点从4.6%下降至4.13%再到3.35%。
经济的低点从2009年上半年的6.6%下行至2015年底的6.5%，与之对应，利率低点位置相对稳定，10年国债利率低点从2009年的2.67%到2016年的2.64%。此外，虽然2020年疫情导致经济增速显著下滑，但当时的冲击时间并不长、经济也有相应快速修复，因此10年国债利率低点仅仅下行到2.48%。
从中枢角度，考虑到2005年以前利率管制等问题，以及后续2014年跌破前期经济运行平台，因此我们以2006年到2013年为第一阶段，2014年到2021年为第二阶段，名义GDP增速中枢从15.5%下行至8.6%，10年国债利率中枢则由3.61%下行至3.34%。
进一步地，我们观察利率与经济增长的弹性系数，发现不同衡量标准和时间区间的弹性系数相差较大。
首先排除中枢差值场景下的测算结果的参考意义。原因在于2014年到2021年期间包含两轮金融周期（2013年和2017年）影响下的高利率环境，此外还可能包含金融抑制等因素存在。
综合来看，每1%名义GDP增速变化对应的利率变化幅度约11.2bp。
此外，低点情形下的弹性系数可能更高。虽然2021年以前名义GDP增速的底相对恒定，但在此过程中实体的投资回报率是在不断下降的，且伴随非标转标、一揽子化债、资本新规等因素逐渐深化，资产荒状况也在加深，有助于推动利率进一步下行。
基于上述数据进行展望，2023年四季度名义GDP两年平均增速约3.3%，与前两轮周期低点6.5%左右相差约3.2%，如果弹性系数在11.2左右，则对应10年国债利率水平也要从略超2.6%下降到约2.3%；如果从低点弹性考虑，假设系数在20左右，则10年国债利率低点要下行至2.0%左右。
2. 利率是否严格锚定经济增长？
2.1.对比海外，有哪些启示？
我们对比日本同等名义GDP和老龄化程度时期的利率变化情况。20世纪70年代日本经济增长下台阶，外因是石油危机、布雷顿森林体系瓦解等问题，内因是人口增速快速下滑、老龄化加速、城镇化进程停滞等因素，体现的也是地产和基建等领域趋于饱和，但其中人口增速和城镇化水平的趋势和绝对水平与我国相差较大，不能简单对比。
第一，对比绝对水平，同等名义GDP增速、老龄化程度等，我国的利率水平相对偏低。
第二，从相对变化考虑，日本经济降速，债市利率并非同幅调降，而是两者逐渐接近甚至倒挂。从经济降速到达到新稳态（20世纪80年代）过程中，日本利率水平并非同幅度调降，而是点差逐渐收窄，这与我国的规律一致；再往后看，1990年代初日本地产泡沫破裂后经济再度降速，但利率并未快速下行，名义GDP增速与债市利率水平接近甚至倒挂。
如果不考虑2008年次贷危机和后续欧债危机影响下的全球低利率环境，其他国家亦有相似呈现，即10年国债利率和经济增速接近甚至倒挂，同等条件下我国利率水平似乎偏低。
此外，相比日本，美国经济增长和利率的相关性更强。
更进一步观察，稳定低利率的前提是收入水平高，对于中低收入国家而言，并非经济增速越低、利率就可以越低。2010到2019年十年间10年国债平均利率低于3%的只有22个经济体，这22个经济体主要分布在欧美，另加三个亚洲国家（日本、韩国、新加坡）。这些经济体有一个共同特征，就是人均GDP超过两万美元（斯洛伐克和立陶宛略低于这一数值，但是他们同属于欧元区）。而中等收入和低收入国家是没法简单享受低利率的，绝对利率水平似乎总有一个阈值下限。
为什么会有上述体现？还是要从央行关注解释相应现象。
2.2.央行眼中，利率有阶段性“底线”
对于央行关注，过去两任央行行长已经给出了定位，这就有助于我们解释历史和中外对比过程中利率变化的特征。
“长期以来,中国政府赋予央行的年度目标是维护价格稳定、促进经济增长、促进就业、保持国际收支大体平衡。从中长期动态角度来看，转轨经济体的特点决定了中国央行还必须推动改革开放和金融市场发展，这么做的目的是为了实现动态的金融稳定和经济转轨，转轨最终是为了支持更有效、更稳定的经济。”
——周小川在华盛顿参加IMF中央银行政策研讨时发言
“在我国，中国人民银行自1984年不再向企业和个人提供金融服务而是专门行使中央银行职能以来，一直以维护币值稳定作为首要目标，并以此促进经济增长，而且比较早地关注了金融稳定和国际收支平衡目标，近年来又重视充分就业目标······
建设现代中央银行制度的目标是建立有助于实现币值稳定、充分就业、金融稳定、国际收支平衡四大任务的中央银行体制机制。”
——《易纲：建设现代中央银行制度》
央行的目标并非只限于经济增长和通胀，为了完成特定时期目标，央行通常会采用一定程度的金融抑制政策，有效解释了中国和日本经济下行过程中利率的变化形态。
战后日本长期实行利率官定政策（政府干预市场定价），所以在经济下台阶的重要阶段，虽然日本也在逐步推进利率市场化，但是总体利率中枢下行相对经济增速更为缓慢。直到1990年代以后，两者之间更为一致。相比之下，美国利率市场化程度较高，经济增速和利率变化之间的一致性更高。
对于我国，同等基本面条件下利率水平偏低，背后有储蓄率水平相对偏高等客观因素存在，但也离不开扩内需、稳出口等相关考虑。2012年乃至2015年以前，利率市场化进程尚在起步阶段，金融抑制现象明显。一方面，我国作为后发国家，在人口增速和城镇化增幅依旧较高的阶段，利率水平略低有助于完成工业化和城镇化过程中的原始积累；另一方面，2005年7月21日汇改以后人民币始终面临较大升值压力，为了平抑升值压力，也要求利率水平不能过高。
这也解释了国内利率下行幅度偏缓的原因，新常态以后周期更迭、经济增速下降，但由于前期利率水平已经相对较低，因此后续利率下行幅度也相对偏少。
从绝对水平出发，“资金洼池”是经济金融发展水平决定的客观现象，除此之外才考虑利率水平锚定经济增长，这就意味着中低收入国家利率有底线。
“经济金融发展水平和状况不同的国家和地区，利率差异必然存在。一般而言，一国或地区经济越发达，信用环境和法制建设越好，金融业和金融市场越发达，利率也越低。这客观反映了资金‘嫌贫爱富’的逐利本性。从全球看，一国国债收益率与其人均GDP水平显著负相关。
此外，经济增长率和通胀水平也会对利率水平产生影响。在一国内部，不同地区利率差异主要与风险溢价相关，风险溢价取决于信用环境、法制建设、金融发展水平等因素。一段时期内，国家或地区之间的经济金融发展水平及制度性差异会保持基本稳定，发达国家和地区“资金洼地”现象也稳定存在。”
——2019年央行上海总部调查组
资金洼地是结果，反映资本的偏好，如果发展阶段尚未达到相应水平，而利率降至低位，首要面对的就是更严重的内外均衡和国际收支平衡问题，尤其是在疫情之后的全球高利率时代。也许是出于稳定中美利差的考虑，同时又要“以我为主”支持实体经济，因此实体贷款利率下行幅度整体高于债市利率。
此外，利率水平过低也会导致“过度投资、产能过剩、通货膨胀、资产价格泡沫、资金空转”，同时加大金融系统脆弱性，此外央行还要考虑老百姓的感受（维持存款利率不过低），因此央行坚持“居中之道和缩减原则”。
“但r也不能持续明显低于g，若利率长期过低，会扭曲金融资源配置，带来过度投资、产能过剩、通货膨胀、资产价格泡沫、资金空转、债务攀升等问题，超低利率政策难以长期持续。”
——2021年易纲《中国的利率体系与利率市场化改革》
“利率水平的变化，既会影响经济供给端，也会影响需求端。比如，如果利率水平偏低，虽然可能有利于刺激投资，但可能会减少居民的利息收入。在利率政策中体现以人民为中心的思想，十分重视储蓄存款利率，特别是定期存款利率。中国老百姓有银行储蓄存款的习惯，目前一年期银行定期存款基准利率为1.5%，实际可以上浮，市场利率大约在2%左右。在2010-2021年期间，多数国家采取低利率政策，存款利率很低。在此期间，中国定期存款的实际收益从全球看是相对较高的，这是一个利率政策考虑老百姓体验的范例。适度利率政策会促进经济增长，经济增速加快也有助于增加就业、提高居民可支配收入，因此利率变化的影响是多方面和比较复杂的。
新世纪以来，中国通过深化改革、扩大开放实现了跨越式发展，同时高储蓄、低消费和过度依赖外需的结构性矛盾也更加突出。国际金融危机爆发后，中国扩大内需尤其是投资需求，缓解了外需收缩导致的经济下行压力，但也出现了债务杠杆上升较快、产能过剩和资产泡沫风险。实际上若经济中存在过度投资，资本边际回报就会下降，实际利率会低于潜在增长率，为了增加投资而会牺牲消费。
在其他很多国家和经济体实施零利率等超宽松货币政策的环境下，我们在利率政策上一直比较节制，坚持保持正常的货币政策尤其是利率政策区间，就是为了未雨绸缪、尽量防止过度投资等倾向。正是基于对靠过度投资和债务扩张推动经济增长的模式难以持续的判断，决策者明确不搞强刺激，而是把实施扩大内需战略与供给侧结构性改革相结合，主动实施稳杠杆、调结构、抑泡沫的一系列措施，尤其是强调对实体经济和科技创新进行支持，引导资金‘脱虚向实’。”
——2023年易纲《货币政策的自主性、有效性与经济金融稳定》
3. 小结
2024年债市利率再度见证历史，10年国债最低行至“2.2”开头，市场参与者不禁会发出疑问，利率的底究竟在哪？
新世纪以来我国经历了三轮经济周期。2012年到2014年是第一次周期轮动，彼时是“三期叠加”和适应新常态的过程，2021年前后周期再度开始发生变化，经济增长也进入再平衡的过程。
经济周期轮动的底层是人口、城镇化率阶段性阈值的反映，对应地产和基建增速的阶段性下台阶，实体投资回报率也不断压缩。
经济周期轮动带来利率的形变。前两轮周期中利率的高点不断下移，但低点相对保持不变，背后是经济的高点不断下移，而低点相对稳定。
但2021年以后经济读数的低点被突破，我们暂不探讨经济的潜在增速水平和转型成功后的经济走势，就短期经济再平衡过程中的低增速而言，利率寻底合情合理。
从数量角度，如果按照中性利率理论，我国利率水平目前确实偏高。参照过往利率和经济的相对变化，利率高点的弹性系数约11.2bp，低点的弹性系数则更高一些，如果按照20bp估计，去年四季度的经济增长水平对应的利率低点可能在2.0%附近。
低点确定，利率是否快速下行？重点还是要看央行。
与其他海外发达国家相比，我国同等名义GDP增速水平下的利率水平相对偏低；另一方面，20世纪70年代到90年代初日本两轮经济下台阶过程中，利率水平并未跟随名义GDP增速快速调降，而是点差不断收窄。
究其原因，央行的目标并非只限于经济增长和通胀，为了完成特定时期目标，央行通常会采用一定程度的金融抑制政策，例如2012乃至2015年以前，为了配合工业化和城镇化过程中的原始资本积累，以及平抑升值压力、支持出口，利率水平相对偏低（背后也有储蓄率偏高等因素），因此后续随着经济降速，利率下降幅度也偏低。日本则是战后实行官定利率，导致经济和利率的点差不断压缩。
另一方面，低增速并不一定对应低利率。资金洼地是结果，反映资本的偏好，如果发展阶段尚未达到相应水平，而利率降至低位，首要面对的就是更严重的内外均衡和国际收支平衡问题，尤其是在疫情之后的全球高利率时代。
此外，利率过低也会导致“过度投资、产能过剩、资产价格泡沫、资金空转”等问题，加大金融系统脆弱性，损伤老百姓的利益。
因此，决策层未雨绸缪，基于对靠过度投资和债务扩张推动经济增长的模式难以持续的判断，明确不搞强刺激，这可能就是新发展格局下的金融调控，也是决策层眼中的稳健。
本文作者：孙彬彬（执业证书编号：S1110516090003）、隋修平（执业证书编号：S1110523110001），来源：固收彬法，原文标题：《10年国债利率定价再思考——固收利率专题》
