2月新增信贷符合预期，但结构上居民信贷明显被1月虹吸，企业中长贷保持高增以及非银贷款突然放量对冲居民信贷需求的回落。2024年2月新增信贷14500亿，同比少增3600亿，基本符合预期（1.43万亿，Wind）。2月居民新增信贷（-5907亿，同比多减7988亿）明显走弱，其中居民短贷（新增-4868亿，同比多减6086亿）和居民中长贷（新增-1038亿，同比多减1901亿）同比回落或与今年1月信贷冲量有关，1至2月合计数据向偏弱的地产销售回归。2月企业中长贷仍维持高位（新增12900亿，同比多增1800亿），或持续投向“三大工程”和基建项目。企业短期融资新增2533亿。非银贷款新增4045亿，同比多增3872亿，明显好于过去五年均值（1030亿），可能源于资本市场的波动，但该项目并不属于金融机构对经济实体的支持，扣除之后信贷对实体经济支撑明显弱化。
社融明显不及预期，主要源于对实体信贷的明显收缩，政府债券发行仍缓，企业债券及未贴现汇票被信贷替代也是社融回落的主要因素。2024年2月新增社融15583亿，同比少增16027亿，明显低于预期（24223亿，Wind）。一方面因新增信贷中非银贷款放量，导致计入社融的人民币贷款（9799亿）和信贷数据出现较大缺口，同比下滑达8385亿，是社融明显低于预期的最主要来源。另外三个因素分别源于未贴现汇票（新增-3687亿，同比多减3681亿）的下降、政府债券（新增6011亿，同比少增2127亿）融资速度较慢、以及企业债券规模（新增1757亿，同比少增1905亿）的低位徘徊。其中未贴现汇票和企业债券的下降都可能和企业短期融资、中长期信贷替代有关。但政府债券发行缓慢可能需要关注，新增专项债2月新增规模虽较1月明显扩张，但当前累计发行进度仅好于没有提前下达的2021年水平。信托贷款（新增571亿，同比多增505亿）对社融边际支撑，或显示当前央行对地产的呵护。
贷款创造存款环节受阻但财政支出或放量对冲，令M2同比维持稳定，春节因素导致M1增速回落至节前水平。2月M2同比维持在8.7%，符合市场预期（8.7%，Wind）。但随着信用需求的收缩，贷款创造存款路径被阻塞，本月M2的稳定性更多或源于财政存款的快速下降。2月财政存款新增-3798亿，同比少增高达8356亿，结束连续7个月同比多增，或表明虽然财政融资仍慢，但前期积累资金开始快速释放，加大对经济的支持力度。而财政存款的快速下行注入了对实体经济的流动性，令居民户存款（新增32000亿，同比多增24074亿）再度提升，高于17-19年平均（17703亿），居民对存款的偏好仍高。企业存款春节后明显下降，结合M1同比（下降4.7个百分点至1.2%）的快速回落，或证明我们之前提出的判断，即1月M1增速较高更多源于企业节前发放年终奖的需求，而非经济活跃度提升。我们仍要提示，M2和M1之间的差是结果而非原因，我们更应该关注居民消费、购房等行为的变化，而非M1增速本身。
2月金融数据显示，实体信用需求偏弱且实体经济活跃度仍低的现象仍然存在，这或也可能是货币政策靠前发力的主要原因。当前也确实出现了一些效果，如一线城市二手房成交的回暖等，但我们认为这一过程要持续扩展至二线城市，才可能令市场对房地产的担忧进一步下降。展望未来几个月，汇率稳定在政策优先级里仍相对靠前，这将导致货币政策难以短时间内加大宽松力度，后续主要依赖财政政策，2月已经有积极信号出现，如财政存款的快速下降等，但我们仍需要密切跟踪专项债的发行能不能尽快回到历史平均水平，以及土地出让收入的跌幅能否出现实质性的收窄。当前因服务消费的释放，市场开始逐步上修对一季度经济增长的预测，但随着服务消费的退潮，财政政策的力度将决定二季度经济是否可以维持这一增速水平，我们建议密切关注。
风险提示：稳增长政策发力节奏慢于预期，房地产市场形势变化。
本文来源：申万宏源宏观团队，研报《货币财政政策需交接棒——2月金融数据速评》，证券分析师：贾东旭（A0230522100003）屠强（A0230521070002）王胜（A0230511060001）。