摘要
1 实物消耗>GDP增长>企业利润增长并非当下特例
2022年疫情冲击过去后，中国经济已经悄然恢复，指示工业生产活动的克强指数已经达到2022年以来新高，但另一侧是过往房地产链条的资产负债表收缩和中游过剩的价格下跌担忧。二级市场投资者往往善于处理短周期的规律，却不善于应对经济系统出现的结构性变化。中国经济不是只有过去10年债务扩张期的一种形态。我们把目光投向20年前，在那段实物消耗增加的历史中找寻相似的韵脚。
2 2000年初的艰难转型：债务出清与产业发展
彼时的金融系统因为承接了中国经济市场化转型与国企改革的转轨成本，资产端不良贷款率不断抬升。为了防范系统性金融风险对宏观经济的冲击与应对加入世贸后未来的国际大行的竞争，金融系统中银行监管与内部控制不断加强，金融部门发生阶段性收缩。而与此同时，彼时实体经济却正在供给侧不断发力：中外企业部门为中国加入WTO后承接全球化产业链分工而增加投资；而在1998年城镇地产市场化改革后，庞大的购房需求被激发，中国居民部门杠杆率被撬动；对于政府部门而言，国企改革与分税制改革使得地方政府迫切需要寻找新的稳定税源，为招商引资同样扩大了基础设施建设投资；相反，债务压力更大的中央政府则开始逐步去杠杆。上世纪90年代以来的国有企业的破产重组下岗潮让人均可支配收入增长中枢下移，而过去被中小国有企业所占用的信贷资源逐渐释放流入更偏实物工作量的出口、地产与基础设施建设、制造业投资等领域，生产结构由轻工业向重工业逐步切换。在全社会增加值率下降的同时，实物工作量得以维持，供给相对过剩使得当年的物价有下行压力，中游企业利润承压，直到多部门共振扩表后带来需求的持续走强，当时中国宏观经济才逐渐走出“价跌“阴影。
3 2002-2004：生产制造活动是主线，资源+基础设施表现出色
高度注重实物工作量的经济增长模式带来资源消耗加快，彼时供给端约束并不强硬的上游依然展现出了较高的价格弹性，产业链利润占比同样抬升。然而在经济快速增长，“蛋糕”不断被做大的年代里，全产业链利润实现扩张，投资者目光往往聚焦于当时市场空间广阔，渗透率低，微观增速高的环节，而对于产业链利润分配的格局容易忽视。体现在资本市场上，上证指数在2002年1月至2004年4月宽幅震荡区间内涨幅靠前的板块中，生产建设制造活动是重要线索，其中石油石化、有色金属等上游资源板块涨幅靠前，公用事业+交通运输等基础设施行业表现优秀，这两者恰好映射当下“红利投资”的主要行业，而汽车（合资车进入）、电力设备等中下游高景气板块同样表现出色。
4 不一样的2024：债务周期下行，产业发展前行
随着地产景气度的趋势性下行，商业银行——房地产企业——地方政府的三方金融循环被打破，去金融化主线不断演绎；而近两年来决策层稳增长的方式也向实物工作量为主的出口与制造业相关倾斜，稳住实体经济的杠杆意愿较强，而供给侧也在政策扶持下产业升级仍在继续。
与2002不同的是，当前全球化路径已发生逆转，海外政府与企业部门扩表进行基础设施建设与产业链重构，中国制造企业同样加速出海“外卷”，更多拉动的是对资本品与中间品的需求。受制于债务周期，地方政府与民营企业新增投资较为低迷；地产财富效应的缺失与收入预期的下滑，消费升级面对压力。相较之下，中央政府、央国企与部分制造业则逐渐成为政府部门与非金融企业部门中的加杠杆主体。无论如何，增加值率下降、债务压力和经济韧性是共同特征，生产制造活动成为主导，资源消耗有望大于利润增长。
5 未来：生产制造活动仍是主导，产业链利润向上分配成为显性因子
当前工业生产与产品出厂价格的差值重新回升至供给侧改革以来的高点，量价关系回到了2000年初的状态。2010年来以地产为主的债务驱动模式正在远去，资源消耗>GDP>上市公司利润的不等式已经出现。值得一提的是，在远期需求预期悲观下上游企业长期面对供给瓶颈时价格存在韧性，如果后续面对中期需求预期的恢复，两者将形成资源类企业利润的向上弹性。买入资源和红利股，本质上并非对于经济增长总量的悲观，而是承认我们经济结构性的变化：中国经济正在挥别2010年以来以居民+地方政府债务扩张为主导的驱动模式，重回生产制造为主导的产业发展之路上。尽管强度不同，但经济结构却和21世纪初的中国有诸多类似，而利润往上游集中是本轮周期的重要特征，新时代的壁垒资产已经跃然纸上，拥抱资源，拥抱实物消耗，超越“红利思维”。
风险提示：政策刺激回归地产金融化模式；全球经济超预期衰退。
报告正文
在以房地产为载体，以地方政府——居民部门进行扩张的债务驱动模式正在当下走向尾声之际，基于2010年至2021年这一模式鼎盛时期（由此带来的中下游利润不断扩张）的投资范式适用性可能也正在下降。我们曾在前期春季策略中指出，当下金融系统去杠杆，而实体经济稳杠杆的宏观组合一定程度上与21世纪初的中国经济状态相似。在当年，国企和中央政府债务扩张的驱动模式逐步力竭，而加入WTO后的产业建设却又迫在眉睫，制度改革让地方政府开始得以获得新的债务扩张的能力。以产业发展为核心，一场资产负债表扩张的接力在悄然完成，庞大的实物消耗与增加值率下降是这一时期的重要特征。这是总量经济与企业盈利略显背离的时期，或许会为我们理解当下重要不等式——单位GDP实物消耗>GDP增长>上市公司利润增长提供重要借鉴。
1 新世纪的中国经济：金融向左，实体向右
1.1 “历史包袱”重压下，艰难前行的金融系统
改革开放以后，银行系统替代财政成为了投融资的主渠道，国家建设资金与国有企业经营资金由财政拨款改为银行贷款，实现了国民储蓄向投资的转变，保证了中国改革转轨时期社会资金链和资本链的延续，避免陷入资金短缺的“贫困陷阱”，然而信贷手段的过度使用和银行经营的财政化一定程度上也承接了经济改革与国企改革的转轨成本，不良资产随着资产规模的扩大而迅速积累。
1997年至1998年的亚洲金融危机，使得金融系统风险可能带来的严重后果引起了决策层的高度警觉，如何处理彼时金融系统中商业银行的巨额坏账无疑成为重中之重。决策层最初采取了发行特别国债补充大型国有商业银行资本金、成立四大资产管理公司对银行的不良资产进行剥离、减少政府对银行的直接行政干预等方式开始化解商业银行的风险。然而由于彼时国有企业改革正在进入“深水区”，“有进有退”、“抓大放小”等政策主张下，大量国企破产重组，使得银行系统资产端快速恶化，即使在剥离1.4万亿坏账后资产不良率依然居高不下（1999年全国财政收入仅1.14万亿元）。据央行在2000年对外披露的数字，“一逾两呆”口径下国有银行不良贷款率高达25%；而国际清算银行则估计2001年国有四大行不良贷款规模（包含剥离与未剥离）达到了3.4万亿元，占总贷款的42%，GDP的35%。
随着金融系统中银行监管与内部控制不断加强，并且不再需要强行为国有中小企业承担“最后担保人”的角色，金融部门同样发生阶段性收缩。2001年中国成功加入世贸后，于金融系统而言，国有银行薄弱的资本金，沉重的坏账压力，与缺乏市场化的经营管理机制都将使得其在未来与国际大行的竞争中存在压力；而于整体经济而言，来自商业银行为主体的金融系统风险始终是中国加入世贸以后的宏观上的不稳定因素。在2002年召开的第二届全国金融工作会议上，决策层最终官方定调“加强监管是金融工作的重中之重”、“必须把银行办成现代金融企业，推进国有独资商业银行的综合改革是整个金融改革的重点”，并指出“具备条件的国有独资商业银行可改组为国家控股的股份制商业银行，条件成熟的可以上市。”“内忧”与“外患”之下，金融系统以产权为核心的国有大型商业银行的“股份制改造”逐渐拉开帷幕。
1.2 “涅槃重生”后轻装上阵的实体经济
2001年加入WTO后对外贸易无疑成为了中国经济增长的重要动能，为承接海外发达国家低利率环境下经济复苏后居民部门加杠杆后的商品需求，相关产业纷纷增加投资进行产能扩张；而为获取庞大的中国市场与低廉的劳动力价格，大量跨国企业同样纷纷在华进行大量投资建设生产链，而其中最典型的无疑为汽车工业：加入WTO后，中国汽车行业贸易条件不断放开，世界各大汽车集团逐步把以向中国市场出口汽车为主的战略转向直接在中国本土生产和销售的战略，并纷纷在华构建合资公司，2001年至2005年，汽车制造业实际使用外资额从10亿美元快速抬升至34亿。随着各大本土化汽车品牌和产品的密集发布，中国汽车工业快速发展，汽车年产量由2001年的不到250万辆，抬升至2005年的600多万辆，年复合增速达25.7%；营业收入由4000亿抬升至10000亿以上，复合增速达24.2%。
与此同时，内需结构上也发生了重大结构上的变化，1998年地产货币化改革后，庞大的购房需求被激发，房地产相关消费与投资逐渐成为经济增长的新动能，中国居民部门杠杆率被撬动。而对于政府部门而言，国企改革与分税制改革使得地方政府迫切需要寻找新的稳定税源，为吸引投资与满足全球化分工的需要，在提供大量优惠条件的同时，也通过快速的杠杆率抬升进行了广泛的基础设施建设，相较之下经过了上世纪90年代中后期的大幅扩表后，债务压力更大的中央政府则更为温和。
2 映射当下：又见金融收缩，扩表部门却呈现镜像
我们在年度策略中系统性讨论与分析了当下随着地产景气度的趋势性下行，商业银行——房地产企业——地方政府的三方金融循环被打破，而近两年来决策层扩内需的方式也逐渐不再依赖于更具有杠杆和财富效应的房地产，当下向实物工作量为主的制造业相关倾斜，同时中央和国有企业开始走到台前。从这意义上而言，金融系统去杠杆，而实体部门稳杠杆（甚至结构性加杠杆）发展的组合一定程度上与21世纪之交的中国宏观经济状态存在相似，尽管内在结构上各扩表主体相较当时已然存在着明显不同，一场资产负债表的接力正在展开。
2.1 全球化路径发生逆转，中国企业的角色或实现对换
与彼时海外发达国家扩表带来的产成品需求不同，本轮海外更像是当年中国的镜像，政府与企业部门扩表进行大规模的基础设施与产业链重构；与彼时大量外商直接投资进入中国形成映射的是，当前中国中下游制造企业出海“外卷”的进程同样正在加速。而这种镜像带来的结果差异便是中国当下似乎更像是扮演当年海外发达国家的角色：对于中下游制造业的带动是结构性的，更多集中于对资本品与中间品的需求。
2.2 资产负债表的接力:中央政府与央国企成为主力
从内需视角来看，无论是当年对地产市场化改革的尝试与大规模的基础设施建设投入，抑或是当下对新质生产力相关的培育与推动大规模设备更新和消费品以旧换新，均是决策层对未来新的增长动能的挖掘与探索。只是相较于当年直接从投资与消费两端着手做大经济蛋糕，当前更像是存量市场中对供给侧的进一步优化来激发新的增长潜力。与彼时实体经济多部门共振扩表不同，当下受制于债务压力与宏观景气度向上动能不足，地方政府与民营企业新增投资较为低迷。而地产财富效应的缺失与收入预期的下滑，居民部门扩表能力与意愿同样有限，中央政府、央国企与部分制造业逐渐成为政府部门与非金融企业部门中的资产负债表扩张主体。
3 涅槃前夜：实物消耗加强与产业链利润向上分配
去金融化带来的增加值率下降以及财富的收缩，而制造业的转型与发展出口使得实物资产却存在韧性，当前工业生产与产品出厂价格的差值在2023年末重新回升至供给侧改革以来的高点。值得一提的是，在新旧世纪之交相似的宏观场景中，量价之间也同样呈现出量的修复快于价格的状态：上世纪90年代中后期以来大量国有企业的破产重组引发城镇国有单位、集体单位工作人员的下岗失业潮，居民部门就业结构发生转变，而在大量人群从下岗失业到再就业期间产生的摩擦与转型成本使得1996年至2002年的人均可支配收入与支出增长中枢相较1990年至1995年出现系统性下台阶。而过去被中小国有企业所占用的信贷资源逐渐释放流入更偏实物工作量的出口、地产与基础设施建设、制造业投资等领域，生产结构由轻工业向重工业的切换在降低了增加值率的同时，实物工作量得以维持，然而在转型初期需求尚未形成合力之际，由此带来的供给相对过剩使得价格的修复速度明显偏慢：在2000年至2002年，工业增加值与PPI的差值持续走阔，在2002年经济复苏阶段，工业增加值与GDP增速分别录得12.6%与9.1%，相较2001年分别抬升2.7%与0.8%，而PPI与CPI增速则分别为-2.2%与-0.8%，相较2001年分别下滑0.9%与1.5%。
而与当下不同的是，彼时随着多部门共振扩表后带来需求的持续走强，产业链供需格局实现逆转，高度注重实物工作量的经济增长模式带来资源消耗加快，发电量、原煤、金属等实物相关资产年产量增速均维持两位数以上增长，彼时供给端约束并不强硬的上游依然展出了极大的价格弹性，上游采矿业销售毛利率持续抬升，而制造业则持续下降，产业链利润占比同样抬升。
然而在经济快速增长，“蛋糕”不断被做大的年代里，全产业链的利润往往都能实现扩张（包括中下游制造业），人们的目光往往聚焦于当时随处可见的市场空间广阔（产出缺口大），微观增速高的环节，而对于产业链利润分配的格局往往容易忽视。体现在资本市场上，上证指数在2002年1月至2004年4月宽幅震荡区间内涨幅靠前的板块中，都是靠近实物消耗的领域，而其中石油石化、有色金属等上游资源板块虽然涨幅靠前，然而并非一枝独秀（煤炭更是仅位列第10名），汽车、电力设备等中下游制造业的高景气板块同样表现出色，重制造、轻消费是当时的特征。
而对于当下而言，去金融化的主线仍在演绎，而实体经济处于地产侧实物消耗下平台的考验期，和新一轮全球制造业活动恢复的启动时期（类似于2001年）。如果我们相信经济增长将不再回归至过去2010年来以地产为核心的金融化驱动，而是依然以形成实物工作量的模式为主，那么当下各部门的结构性扩表将使得整体工业生产流量得以延续，而利润空间却被压缩，直至供给端优化完成后生产效率的提升带动新一轮的需求扩张。在此期间中下游制造板块过于内卷的供需格局使得其相较当年更加难以留存产业链利润，景气度变得稀有且缺乏持续性；而上游相较当年则拥有了更明显的供给瓶颈，未来国内外实物工作量不断形成带来资源消耗的韧性使得其再度成为产业链最为占优的环节，在价格并未高至将要“杀死”终端需求的矛盾暴露之前，利润占比将具备较大的抬升动能与持续性。而体现在资本市场上，可交易筹码与景气度的双重稀缺有望使得其行情的级别相较当年更具弹性。从这意义上而言，市场整体的板块间的关系并不会在经济预期修复下有实质性改变，反而在预期兑现之际，才是真正周期开始的时刻。
本文作者：牟一凌 吴晓明，来源：民生证券牟一凌团队，原文标题：涅槃之路：梦回2002
牟一凌 SAC编号S0100521120002
吴晓明 SAC编号S0100523080002