与20世纪70年代同样经历了“大通胀”后的美国相比较，当前美国经济增长、强势美元、资本流入的情况似乎显示“里根大循环”正在卷土重来。虽然“拜登经济学”与里根政府所提倡的“涓滴经济学”表明上针锋相对，但两者都采用了“宽财政+紧货币”的政策组合对抗通货膨胀，拉动经济。随后，美国经济面临着巨额财政赤字，贸易逆差等“后遗症”，这本质上反映出“美元大循环”的固有脆弱性。在产业政策效果不明、财政支出对经济拉动边际效应式微的情况下，“拜登经济学”的可持续性以及美国经济“软着陆”的可能性存疑。同时，这将进一步挑战美国主权信用及美元霸权地位。
美国是否正在重演“里根大循环”
投资人乔治∙索罗斯在《金融炼金术》中，将“里根大循环”描述为“强有力的经济，强势的货币，庞大的预算赤字，巨额的贸易逆差相互加强，共同创造了无通货膨胀下的经济增长”[1]。本文将“里根大循环”进一步归纳为以下两条闭环逻辑链：
一是经济的增长吸引资本流入，支持财政赤字，反哺经济。二是强势美元扩大贸易逆差、降低通货膨胀水平，吸引外国资本，促进美元升值。
如上，强势的经济和货币分别作为“循环”的两大支柱。在经历20世纪70年代的“大滞胀”后，时任美联储主席保罗·沃尔克铁腕加息，将有效联邦基金利率创纪录地提升至20%以上，通货膨胀率自1980年中近15%高点回落至1983年的4%以下。
同时，GDP季度同比折年增速自1983年一季度起转正，并迅速攀升至8%以上，而失业率则于同年下半年回落。在高利率及经济基本面的支撑下，资本纷纷涌入（无论是短期热钱还是长期投资），导致美元指数自1980年起单边上行，并于1985年3月突破160，创下历史高位（图1）。
40年后，历史似乎正在重演。为应对新冠疫情的影响，拜登上台伊始，便推动实施1.9万亿美元救援计划，以刺激需求。库存紧缺叠加劳动力紧张，引发通货膨胀飙升。此时，拜登政府也采取了“宽财政+紧货币”的政策组合以对抗通货膨胀，托底经济。美联储自2022年3月以来进行了11次的“追赶式加息”，商品和服务分项通货膨胀先后见顶回落，下行趋势确立。同时，美国经济从2022年三季度起，进入了类似“里根大循环”的正向反馈中。美国经济已连续5个季度环比折年增长超过2%，其中2023年三季度高达4.9%。2022年海外投资者累计净买入长期美国证券资产同比增长150%，外商直接投资连续两年净流入超过2000亿美元（图2）；美元指数在国内加息、海外流动性收紧的情况下表现强势，创造20年来新高。2023年6月28日，拜登在芝加哥发表经济政策演讲，也正式提出了“拜登经济学”的概念，并宣称美国这两年的经济增速在世界主要经济体当中是“最快的”。
“拜登经济学”V.S.“涓滴经济学”
表面上，拜登政府与里根政府分别代表民主党和共和党，在政策立场上针锋相对。后者奉行“新自由主义”思想，以经济自由化和全球化为核心，旨在通过减税、放松监管等方式推动私人消费投资和经济增长。他们认为社会总财富“蓄水池”充盈后将如金字塔形的滴漏水流般“自上而下”流动，最终使穷人受益，也因此被称为“涓滴经济学”。而前者则认为这样做只会扩大赤字、增加不平等、削弱美国的基础设施，需要利用政府之力“自中而外、自下而上”地重振经济，吸引制造业回流并创造就业机会、扩大中产阶级比例。以下进一步从产业政策和财政政策两方面进行阐述。
（一）产业政策
“里根经济学”产生的背景是美国在第二次世界大战后的高速发展期结束，对内社会矛盾日趋尖锐，对外日本、德国等国重新崛起，凯恩斯的“需求理论”失效。里根政府遂转向供给侧，认为经济发展来源于私人投资的增长和资本收益率的提高，应该减少政府对产业的干预，于是出台了《经济复兴税法》等法律制度，对企业和富人减税，以促进投资和社会就业。同时，里根政府大力推动经济全球化，将过剩产能转移至发展中国家，并进口廉价商品以降低通货膨胀风险，促进“全球南方”发展的同时削弱苏联影响力，国内则聚焦于发展军工、高端制造业等领域。
“拜登经济学”则认为过度强调市场效率将使基础设施、先进科技等领域陷入萎缩，导致产业空心化，金融危机、疫情和俄乌冲突也先后揭示出美国工业能力的脆弱性。因此，他进一步引导“制造业回流”：一方面专注于修复供应链，降低商品及服务的购买成本，增加美国劳动力市场参与者；另一方面搭建以《基础设施投资和就业法案》《芯片和科学法案》和《通胀削减法案》三大法案为基础的产业政策体系，涉及基建、半导体生产和可再生能源等关键领域，同时拉动私人资本投资。例如，自2022年8月《通胀削减法案》以及《芯片与科学法案》通过后，美国非住宅类建造支出显著增加，2023年全年累计总额有望突破1.2万亿美元（图3）。
图3 美国非住宅类建造支出折年数，资料来源：Wind。
（二）财政政策
里根政府主要提倡减税以刺激投资，增加供给后逐步惠及全部阶层。1981年，里根提出“经济复兴计划”，其重要内容之一便是大幅调整税收政策。同时，在与苏联的“军备竞赛”中增加国防、军事等财政预算和开支，以政府投资方式扩大需求，作为托底经济的“安全垫”。里根式“宽财政”的设想是经济增长将带动财政收入自然增长，从而平衡财政支出。但事与愿违，美国政府债务财政赤字在里根时期一发不可收拾，美国国债占GDP比例从30%上升至41%（图4）。
拜登政府的产业政策及政府干预理念也使财政赤字激增。虽然在财政收入端，拜登政府加大了对富人征税力度，但是此举的意义更多在于缩小贫富差距，而非扩大收入。2023财年（截至9月30日），美国联邦政府税收收入同比下降9%，占GDP比重为16.5%，低于过去50年均值。其中，个人所得税降幅高达17%，企业所得税也下降1%。同时，在支出端，“三大法案”项下的大额投资支出、强制福利支出、债务利息支出等，都使财政支出以远快于收入的速度增长，造成赤字不断攀升，尤其是净利息支出项大幅上涨33%，占全年财政支出比重超过10%。综上，2023财年，美国联邦政府财政赤字扩大至1.7万亿美元，较上一财年增长23%。
“大循环”的脆弱性
虽然拜登与里根在政策立场上有所不同，但是都以不同的方式进入了“大循环”的发展模式中。而所谓的“拜登经济学”想要引导美国经济“软着陆”，摆脱循环崩溃的情况，至少面临以下三个方面挑战。
第一，产业政策受去库及加息周期的制约。
“拜登经济学”与“涓滴经济学”的重要区别是其通过政府干预优先投资和扶持基建及高端产业，提高就业及制造业竞争力。但是无论是美国目前所处的库存周期还是货币周期，都是制约产业政策的潜在影响因素。
首先是库存周期角度。以2020年一季度新冠疫情暴发为起点，美国正经历一轮较明显的库存周期。随着实际收入增速放缓、需求收缩，从2022年四季度起，美国整体已从被动加库阶段转向主动去库阶段。在此过程中，企业利润增速呈现先升后降的周期性波动（图5）。在主动去库阶段，个人需求和企业投资意愿下降，利润增速下滑。因此，拜登政府的产业政策虽然通过行政手段推动政府投资增加，但在去库阶段拉动私人投资效力存疑。以高端制造业较为集中的电子信息行业为例，美国电气和电子产品批发商库存同比自2022年下半年起便进入主动去库阶段，而计算机、通讯及半导体行业产能利用率虽然在2023年有一定回升，但仍处于近年较低水平，仅高于2020年疫情暴发期间（图6）。
图5 美国库存销售比（逆序）与非金融企业利润增速，资料来源：Wind。
图6 美国电子信息行业产能利用率及批发商库存，资料来源：Wind。
其次是货币周期角度。当前美国联邦基金目标利率区间已高达5.25-5.5%，限制性的高利率虽然有利于通过本币升值、抑制需求、降低通货膨胀水平，并吸引套息交易等逐利资本流入，但是对企业投融资以及居民消费产生拖累，并且由于货币政策的时滞效应，其影响将进一步放大。自2022年末以来，美国商业银行对工商业贷款同比增速见顶回落，目前已接近零增长（图7）。融资端压力也逐渐传导至投资端及生产端，美国GDP国内私人固定资产投资分项自2022年二季度起连续4个季度环比负增长，2023年1-9月美国工业用电量同比下降1.62%，工业总体产出指数与新冠疫情前相比无明显增长。
图7 美国联邦基金目标利率与商业银行
对工商业贷款同比，资料来源：Wind。
第二，财政、贸易“双赤字”的可持续性。
经济学理论一般认为，贸易赤字的扩大会威胁币值稳定及经济增速，但是“大循环”却实现了汇率及经济双增，这在很大程度上源于财政赤字对经济的托底作用以及外国资本流入对本币币值的支撑。2022年，美国贸易逆差达到9512亿美元，同比扩大13%，而同期财政赤字为1.42万亿美元，国际资本净流入1.61万亿美元。然而，随着财政、贸易“双赤字”不断累积，尤其是财政支出边际效应递减，美国经济增速可能大幅下滑。而当经济下行至无法支撑刚性债务负担时，资本流动入及汇率升值方向将发生逆转，从而瓦解“大循环” 。拜登政府在前期实施极度宽松的货币政策以刺激需求的同时，也助推了通货膨胀和贸易赤字。而当前限制性利率水平下需求降温，导致消费甚至经济增速下降为大势所趋，“宽财政+紧货币”的组合下财政支撑及资本流入配合发力，以期使经济成功“软着陆”，但目前看来情况不容乐观。
首先，财政支出对经济拉动作用有待检验。根据美国国会预算办公室（CBO）2023年7月发布的报告显示[2]，拜登为避免美债违约签署的《财政责任法案》将限制可自由支配支出以及公共债务增长，联邦财政支出增速将放缓，从而抑制经济增长，体现为商品和服务消费下降、失业率上升、通货膨胀和利率下降。同时，受收入侧拖累影响，财政赤字实质在被动扩张，因此不宜高估财政的作用。
其次，美联储当前也无法为财政提供有力支持。面对财政赤字快速增长的挑战，美国财政部需不断突破债务上限以饮鸩止渴，避免“财政悬崖”的发生。美国财政部计划显示，2023年四季度净发债规模预计为7760亿美元，处于历史同期高位。美债供给侧规模的不断增加也将阻碍其利率下行。同时，高利率水平下美联储的收入也面临枯竭。随着短期利率水平突破5%，联储银行负债端资金成本陡升，资产端却积累了大量低息长期债券，并且因估值效应价格下跌，导致“入不敷出”。这虽然不会增加财政赤字，但货币与财政的协同已无法维持。
最后，拜登政府如今面对着更沉重的“历史包袱”，赤字激增趋势难以扭转。与里根时期相比，美联储总资产规模以及与GDP比重、联邦政府债务杠杆率都已呈量级增长。判断债务是否可持续的关键标准是产出效率是否高于融资利率，如果新增债务的边际产出低于利息，则债务和财政赤字中枢水平将水涨船高。然而，2022年美国全要素生产率指数不升反降，今后两年产出缺口也预计为负值。根据CBO测算，在基准情形下，未来30年公众持有的美国债券总额占GDP比例将从2023年的81%上升至2053年的181%[3]。2023年8月1日,国际评级机构惠誉将美国长期发行人违约评级下调至“AA+”，其原因是美国不断恶化的财政赤字、政府债务和治理能力。
所以，即使表面上美国财政赤字高于贸易逆差，也不代表两者相抵就能对经济产生正向贡献。一旦形势发生逆转，届时大量资金将如同1987年“黑色星期一”般从美国本土流出。“大循环”的“两大支柱”——强势经济及货币，将在财政和贸易“双赤字”的作用下发生逆转。
第三，“我们的货币，你们的难题”。
无论是“里根大循环”还是“拜登经济学”，从表面来看两者都在打造强势经济和货币的“美国梦”，然而实质都依赖于全球范围内的“美元大循环”。目前，“美元大循环”对各国或地区的负外部性已使“天下苦美元久矣”，最终将对循环本身产生反噬作用。
首先，“美元大循环”无法跳脱维持国际货币地位与经济实力下降存在内生矛盾的历史周期率。“经济强，则货币强”“美元大循环”的前提要求是美元的国际货币地位不动摇，但美国GDP占全球比重已从1960年的将近40%下降到近年的24%左右。虽然美国除了经常项目赤字，还有通过对外投资、提供美元融资等渠道输出美元流动性，但是最终目的都是要美元回流。事实上，自里根任期结束，美国的净国际投资头寸就由正转负且越陷越深，其实质是美国将国内矛盾外移，在全球范围内进行收割。换言之，与美国经济规模不相匹配的“美元荒”或“流动性泛滥”极易以全球金融动荡收尾，进而衍生为“公共难题”。
其次，“美元大循环”在美国实施“大放大收”的货币政策时对各国或地区外溢影响尤其明显。20世纪80年代，随着里根政府激进加息，拉美多国无力偿付前期大量介入的美元短期和浮息债务，于是外资出逃、货币贬值、资产泡沫破灭，陷入“失去的十年”。相同的逻辑也适用于2020年疫情以来的情形，拜登政府通过救助计划刺激需求并释放流动性，各大贸易出口国或地区纷纷受益，但激进加息后商品需求显著下降，美元回流后“美元荒”明显，发展中国家遭遇币值波动加剧、资本外流加快，以及货币政策独立性遭受挑战的“特里芬难题”。
最后，美国的“长臂管辖”以及滥用制裁使得各国家或地区将“去美化”提上议程。除了上述经济实力与货币政策影响以外，美国利用美元的“在位者优势”将货币“武器化”，配合地缘政治、贸易保护主义等目的在世界范围内自行其是。例如，俄乌冲突爆发后，美西方对俄罗斯实施制裁，而拜登政府的产业政策也只是“贸易战”的变体，这进一步降低各个国家或地区对美元的需求以及信心，转而寻求替代货币。虽然“去美元化”预计是一个长期和渐进的过程，但已形成一种共识和趋势。近年来，美元占全球央行外汇储备份额以及外国投资者持有美国国债比例都呈下行趋势（图8）。一旦美元的霸权地位开始松动，货币、财政、经济的循环都岌岌可危。
“拜登经济学”也好，“里根大循环”也罢，更多是标榜政绩的宣传话术。2024年美国大选临近，选民或许回忆起20世纪70年代的“滞胀”。1980年里根在与卡特竞选进入白热化时，提问美国选民“比起四年前，生活变好了吗？”。也许2024年，选民也会再次在内心问同样的问题后作出选择。只是无论选择如何，“大循环”背后的深层次问题只怕也是积重难返。
注释： [1] 乔治∙索罗斯. 金融炼金术[M]. 孙忠,侯纯译. 海南: 海南出版社, 2011. [2] CBO. An Update to the Economic Outlook:2023 to 2025 [EB/OL]. (2023.7.26) [2023.7.26]. https://www.cbo.gov/system/files/2023-07/59258-econ-outlook.pdf. [3] CBO. The Long-Term Budget Outlook Under Alternative Scenarios for the Economy and the Budget [EB/OL]. (2023.7.20) [2023.7.20]. https://www.cbo.gov/system/files/2023-07/59233-scenarios.pdf.
本文来源：国金宏观赵伟，选自《复旦金融评论》，作者何昊白，原文标题：《【每周鉴读•第120期】“拜登经济学”是否正重演“里根大循环”？》