摘要
全球制造业复苏的驱动力来自哪？今年1月以来，全球制造业PMI回到50上方，主要国家中，美国、印度、墨西哥等制造业PMI趋势性回升，驱动力可能主要来自两个方面：一是美国地产周期的复苏；二是美国耐用品需求回暖与补库周期开启。
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首先，地产周期方面：23年美国新屋销售复苏，24年成屋销售也明显回暖。成屋市场回暖的背后，一方面是低库存和低空置率带来的需求释放，另一方面是降息周期渐行渐近，居民购房意愿可能有所回升，另外，居民偿债能力、就业环境和实际收入等方面也是重要支撑。
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其次，美国耐用品需求回暖、补库周期开启：也是驱动制造业景气度回升的另一重要因素。从耐用品的新订单来看，计算机、工业机械、建筑机械、家具及相关产品、铝和有色金属等行业的新订单增速回暖较明显。
全球制造业复苏的持续性怎么看？首先，当前的经济数据和美联储的指引都指向年内 “预防式降息”，在此情况下，购房需求有进一步释放的空间。但值得注意的是，降息预期“折返跑”，若就业与经济数据一直超预期、降息预期一直延后，则可能会制约购房需求的释放，届时抢跑的预期也存在修正的风险。另一方面，库存周期对耐用品的支撑相对较明确。当前订单回暖的行业，基本上有较低的库存水平，比如计算机、工业机械、家具及相关产品、电子照明设备、电子元件、铝和有色金属等行业。往前看，补库需求预计能够支撑耐用品需求进一步回升。
若全球制造业PMI继续复苏，将对A股哪些资产及行业产生影响？对2010年以来四轮周期做复盘，全球PMI通过两条路径影响A股：
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路径一：全球制造业复苏，意味着部分全球定价的工业品供需格局改善，铜、油上涨概率较高，A股上游资源行业受益（工业金属/石油石化）。
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路径二：全球制造业PMI改善意味着中国出口链制造业的需求复苏，从而观测到中观数据的订单及收入验证，带动出口链行业的股价表现。
本轮全球制造业PMI突破50，对应到当前的投资结论：
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（1）我们可以阶段性对上游当中偏全球定价的资源品行业提升关注：工业金属/石油石化。
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（2）24年景气投资的方向依然需要关注结构性外需的机会，尤其是对美耐用品需求回暖的相关链条，这有望构成【景气成长类】资产中贯穿全年的行业主线：电子中的存储部件，家电中的空调洗衣机电视机，汽车中的客车，轻工中的家具，机械中的手动或机用工具。
全球制造业PMI突破50意味着什么？
从库存水平、地产周期、消费能力等角度梳理北美耐用品需求回暖的底层逻辑以及外需结构机会。本篇报告我们将进一步讨论全球制造业PMI时隔16个月重回荣枯线并进一步走高之后，外需复苏的驱动力、持续性以及出口景气方向。
（一）全球制造业复苏的驱动力来自哪里？
今年1月以来，全球制造业PMI回到50上方，主要国家中，美国、印度、墨西哥等制造业PMI趋势性回升。
美国以及美国产业链国家制造业复苏的核心驱动力，可能主要来自两个方面：一是美国地产周期的复苏；二是美国耐用品需求回暖与补库周期开启。
首先，地产周期方面，23年年初以来，在供需矛盾转移之下，美国新屋销售和开工开始复苏；而进入24年，成屋销售也明显回暖。
我们理解，成屋市场回暖的背景，一方面是来自低库存和低空置率的需求释放，另一方面是降息周期渐行渐近，购房意愿可能有所回升，另外，居民资产负债表和偿债能力、就业环境和实际收等方面也是重要支撑。
其次，美国耐用品需求回暖、补库周期开启是驱动制造业景气度回升的另一重要因素。
年初以来，美国耐用品的出货与订单需求也开始有企稳迹象，除了地产复苏带来的后周期耐用品消费需求提升之外，整体较低的库存水平也是支撑耐用品需求企稳的一大关键因素。
从耐用品细分行业的新订单来看，计算机、工业机械、建筑机械、家具及相关产品、通风采暖空调和制冷设备、铝和有色金属等行业的新订单增速回暖较明显，这些行业一般也对应着较低的库存水平。
（二）全球制造业复苏的持续性怎么看？
往前看，制造业景气周期能够持续上行，关键还在于地产周期与库存周期的判断。
当前地产周期的支撑项在于库存低、空置率低、就业环境好、收入预期高、居民偿债能力好等，后续的关键变量仍在于长期贷款利率的变化，也就是美联储何时开启降息周期。当前经济数据和美联储指引都指向年内货币政策正常化之下的“预防式降息”，在此情况下，购房需求有进一步释放的空间，支撑制造业更强的复苏动能。
但值得注意的是，去年下半年至今，美联储降息预期“折返跑”。去年12月FOMC意外转鸽，今年1月FOMC再度放鹰，1-2月多数经济数据走强，年内的降息预期从全年6次降为全年3次。近期联储继续放鹰且非农大超预期，但降息预期并未大幅调整（6月降息概率有所回落），当前定价仍是6月首次降息、全年降息3次。但若就业与经济数据一直超预期、降息预期一直延后，则可能会制约购房需求的释放，届时抢跑的预期也存在重新修正的风险。
而库存周期方面，对耐用品需求的支撑相对较明确。当前生产和订单回暖的行业，基本上对应着较低的库存水平，比如计算机、工业机械、家具及相关产品、电子照明设备、电子元件、铝和有色金属等行业。往前看，补库需求预计能够支撑后续需求进一步回升，当前制造业和耐用品大概率进入弱补库周期，而能否有强补库周期，还需观察降息前后的经济运行情况。
（三）若全球制造业PMI继续向上复苏，会对A股哪些资产及行业产生影响？
路径一：全球制造业的复苏，意味着部分全球定价的工业品供需格局改善、价格上涨。下图显示，以铜、原油为代表的全球工业品及资源品价格走势与全球制造业PMI高度相关。因此在全球制造业的复苏周期，A股相关全球定价的上游资源行业因涨价预期而股价受益（工业金属/石油石化）。
其次，由于中国制造业的出口敞口较大，因此全球制造业PMI改善意味着中国出口链制造业的需求复苏，从而观测到中观数据的订单及收入验证，带动相关行业的股价表现。下图可见，全球制造业复苏与中国PMI新出口订单高度正相关，从而进一步对中国制造业PMI整体、以及中国出口敞口较大的制造业订单和收入预期产生正向支撑。
以最新的2023年中报数据来统计23年海外收入占比较高的A股行业，集中于电子（消费电子/元件/半导体）、家电（白电/其他家电）、轻工纺服（纺织制造/家居用品/体育）、汽车及机械（商用车/工程机械/汽车零部件）等等，相关行业的中观订单数据及收入预期，有望更大程度与全球制造业PMI的复苏挂钩。
如果对2010年以来四轮比较显著的全球制造业PMI迈过荣枯线的周期做复盘（2011年12月、2013年1月、2016年6月、2020年7月），我们可以明显看到上述两条定价线索对A股资产及行业的影响（详见下表1）——
（1）全球定价资源品：在四轮全球制造业PMI迈过50的时点向后1个月、3个月、6个月，LME铜价与WTI油价的区间上涨概率很高，而延续性取决于全球制造业PMI恢复的弹性；区间内A股相关行业的历史上涨概率较高。
对应到当前，我们可以阶段性对上游偏全球定价主导的资源行业提升关注（工业金属/石油石化）。
（2）出口链条制造业：在四轮全球制造业PMI迈过50的时点向后1个月、3个月、6个月，制造业出口链条、海外收入占比较高的A股出口行业有望实现景气度的复苏，因此在表1中，A股出海相关制造业的股价区间上涨的概率也较高（家电/家居/纺服，机械/电子/汽车）。
对应至24年，景气投资的方向依然需要关注结构性外需的机会，尤其是对美耐用品需求回暖的相关链条，有望构成24年【景气成长类】资产中贯穿全年的行业主线：电子中的存储部件，家电中的空调洗衣机电视机，汽车中的客车，轻工中的家具，机械中的手动或机用工具。
风险提示
地缘政治冲突超预期、全球流动性收紧斜率超预期（美联储宽松不及预期、欧央行快速加息、日本央行宽松货币政策转向等）、国内经济增长不及预期（出口超预期受海外需求拖累、地产消费信心难恢复等）等。
本文来源：徐彪 (ID:fenxishixubiao)，文章标题《格局正在起变化：全球制造业PMI突破50意味着什么？》刘晨明：SAC执证号：S0260524020001 郑 恺：SAC执证号：S0260515090004 李如娟：SAC执证号：S0260524030002