许之彦：华安黄金投资模型大分享，如何定量分析黄金价格水平？「黄金大师课第2讲」

「黄金大师课第1讲」中我们分析了本轮黄金屡创新高背后的三大动力，本节将继续深入，探寻金价背后的影响因素。我们做了大量的模型，很多模型都有一些重要的平台和核心客户在使用。这些模型背后有很多东西可以量化，但是也有些不那么好量化，而且每个数据周期跟频率都不一样。

所以我们在过去的11年迭代了3-4次，这次又发现一些新的变量。我们去看黄金交易，在它的几十个指标中，这十几个是非常关键的。

黄金投资有哪些量化指标和策略？

现在黄金到底好还是不好？建模型之前，首先要看这些指标和黄金有没有相关性，这些相关性在模型里面可能起到积极作用。所以我们测了很多指标：

第一，债务和黄金是有比较明显相关性的，所以从另一个角度也看到美国的未偿债务是大家对美元中长期的担忧，或者对于它的扩张带来的未来货币贬值担忧。

第二，赤字，赤字跟债务不太一样，也可以帮助我们从另一个角度去看货币。

第三，非常有意思，大家觉得经济很强时，黄金往往偏弱。从数据角度来看有些类似，如果回到一个非常高的实际利率，非常强劲的经济增长，非常健康的全球贸易环境，这时候黄金有可能会弱一些，的确和PMI之间呈现一定的负相关性。

第四，央行售金/购金量也很有意思，央行购金在一些大的上升阶段，对黄金也会起到一定推波助澜的作用。我们以季度数据看到了相关性，以月度看还没那么明显，但季度来看还是很明显的。

第五，实际利率对黄金的影响可以说排在第一。实际利率的上升为什么和黄金的下跌有对应的关系呢？

从直观而言，假设给你100块钱，你去买了债券，债券的利率是2%，通胀是3%，那么你心里会打鼓：我买这个债券好像也不行，那我看看股票——股票波动挺大的，然后再看黄金。结果是货币在超发，导致通胀上升，所以黄金相对的投资机会就会增加。

所以在实际利率下降的时候，黄金更具有投资价值，这是来自于投资的性价比——买黄金更合算，机会成本更低。反过来讲，实际利率上升表明经济的强劲程度高，要不就是现金国债上升，要不就是通胀向下，所以觉得经济会好。假设买现金国债，100块钱给2%的贷款利率，但通胀只有0.5%，那你买这个债券是合算的。

所以这段时间特别异常，这一年多来，历史上极少出现这么长时间的背离：实际利率在上升，金价也在上升。分析黄金说容易也容易，但如果用过去的眼光去分析，怎么解释这个现象呢？所以我们要用更宽阔的视野、更深层次的理解，更具有前瞻性的判断来理解黄金，判断到底是市场错了还是我们错了。

做金融有句话说：大多数时间不是市场错了，是我们要去更好地研判市场，所以市场是第一要务。指标就是指标，它不是定价的唯一因素，只是一个参考。所以，任何一个模型都要去研判模型适应的框架、结构，分析内生和外生变量到底是什么。

第六，投机头寸的指标也是比较有效的。当市场气氛增加，大家更愿意做多还是愿意做空？如果很平，投资者会觉得方向感不强。现在看来，投机头寸的确有上升态势，最新数据在随着市场上涨。很多金融现象都是这样，老百姓一开始没那么关心，突然上涨觉得有点怀疑，后来加速上涨，很多人觉得有机会，所以投机的人借助这样的机会放大自己的投资，但是并不代表它一定会跌。不过这样肯定会积累一些风险，但值不值得我们去投资是另外一个话题。

第七，股债相关性也是一个非常重要的指标。巴菲特说他不愿意投黄金，因为黄金和美国经济没有关系，妨碍了美国梦，认为投资股票可以给企业创造价值。这一点我觉得没问题，但投资是一个多元化的市场，股票是一种投资，债券是一种，黄金是一种。

从统计的角度来看，相关性是一种关联，例如大家经常讲的蝴蝶效应。股票与黄金虽然呈现弱相关、负相关，但并不代表二者一定是一涨一跌。举一个例子，2022年3月全球市场受疫情影响，美联储开始启动无限的量化宽松。黄金从1600一下子跌到1400，股市同步暴跌。大量的货币注入下去之后发现：本来该涨的东西都出现了暴跌。当时我建议投几个标的：黄金、纳指和A股创业50，后来几乎每个标的都翻倍了。

第八，地缘政治冲突其实是一个显性的东西，因为你无法预测哪儿会出现一些问题。但是地缘政治其实是一个比较复杂的全球性话题，的确会对黄金产生影响。

黄金本身有抗风险的属性，所以地缘政治我们也找了一些指数，也呈现出一定的相关性，这是比较明显的。这么多因素怎么去构建模型？我们实际上测了几十个指标，有比较显著性影响的都放在这里了。我们把这些因子做成多元模型，进行检验、回归，其中这5个检验下来非常好。还有更细的东西，比如每个月用几十项指标去做一个综合性的评价，对黄金会有一个判断。

所以黄金实际上是一个巨大的复杂的分析系统，我们也许找到了其中一部分因素，这部分因素在这种历史环境下非常有效。但随着环境的变化，我们的模型也会不断调整，包括这一次实际利率其实不是一个正向的作用，可能就在需求端做一些工作，模型不是一成不变，需要进一步调整。

当下我们看到，有些因素对金价的影响还是积极的，也有些因素偏中性。但是现在看来，比较“空”的因素不多，通胀还是偏高。但是我们判断：它可能下半年会降下来。因为美国2008年金融危机之后，虽然去年很快加了息，但是很多债务的利息会反映在2024年1月份，对经济的抑制性影响才刚过了一个季度，还不明显。

但也正是为什么我们判断下半年美联储有很强降息的动力，我们判断可能在2.3%左右。就业方面，短期就业数据比较好。但也有一个合理的解释，比如季节性的因素多一些，就业虽然数据比较好，但是也没那么好，下面也会因美联储的政策而调整利率。现在看来，三季度才会降息，这是利好，而且逐步转为中性，中间会有一些变化。

因为货币多是中长期的，应该不会出现太大的变化。央行增持黄金、老龄化、全球化有所减弱、贫富差距加大等因素都会造成全球的经济动能有所减弱，超发货币可能也是长周期的。

所以交易因素里面，期货的仓位实际上也是市场交易的结果，也反映了大家对市场的情绪，这是高频的跟踪。华安五因子定价模型是公开的，五因素在上面，右侧是检验结果，这对大家未来定价可能会有一些影响。

复盘：为什么黄金在2020年3月出现短暂扭曲？

接下来讲讲2020年3月份的事件，当时美联储用了两个星期开启了无限量的量化宽松，并释放了巨量的流动性，市场非常异常。我们看到的现象是黄金、股市、海外股票暴跌。

大家当时质疑黄金不是避险吗？这么大的风险事件出来之后，黄金为什么出现暴跌？实际上我们后来发现：在2008年金融危机中，当雷曼破产时，黄金也出现了暴跌，只是幅度没这次大。因为当时基数低，而这次基数高。

什么原因？假设你作为一个经营主体，明天就要面临巨大的偿债压力，你第一件事情是做什么？卖东西。什么东西能卖得出去？黄金是高流动性、高信用的全球最好用的钱，所以第一件事就是卖美债，卖黄金。

实际上当时也与流动性的短期枯竭压力有关，所以黄金才出现了大跌。我们对比了2008年，如上图所示，我当时写了3篇文章，阅读量很高，合计有200-300万。我们加班加点写出来，结论非常简单——增加风险资产配置。大家觉得市场出现那么大问题，需要增加市场风险资产配置，包括黄金在内。我们当时把对黄金的定义从“防御资产”过度为“进攻资产”，这是对黄金的深层次理解。黄金这么优质的资产遭到了短期的抛售，可能就是一个非常好的投资机会。

后来证明，我们当时的判断是对的。之后美联储很多的救市行为对市场产生了非常积极的作用。当时我们看到了黄金的几个现象：

第一是这么好的资产在货币大幅释放的时候，既然出现下跌，往往预示机会，这是对黄金深层次货币的理解；

第二是疫情造成如此大的流动性宽松，肯定也会对未来资产定价造成很大的影响。后来大家看到40年不遇的通胀等问题，对黄金也是很积极的作用。