许之彦:黄金价格虚高?——从金融周期辨析当前金价水平「黄金大师课第4讲」

黄金周期本质上也是美元周期,如何预测美联储的政策动向?

许之彦:黄金价格虚高?——从金融周期辨析当前金价水平

本期内容

各位华尔街见闻的朋友们,大家好,我是许之彦,我本人过去20年都在华安基金工作,和黄金结缘是在2012年,并有幸参与了首批黄金ETF的创立工作。

从2012年至今,我一直带着团队研究黄金、分析黄金,推动黄金ETF的发展,最近刚突破了200亿人民币的规模,现在华安的黄金ETF是亚洲管理规模最大的黄金ETF。

欢迎来到我的大师课《黄金:开启新时代》。

「黄金大师课第3讲」中我们一起从货币属性出发剖析了金价屡创新高的根本动力,本章将继续介绍黄金判断的关键特征。很多人问我:黄金去年的时候涨到2000美元/盎司了,还能不能买?其实我不能判断点位,也判断不了,但是我们看到的一些现象可以判断是有利或者不利。

黄金周期本质上也是美元周期

我们尤其要注意近期美联储的行为,以及在过去的十几年我们盯的这些指标,判断黄金就要看这种细的东西。

如果仅仅靠技术分析来交易,可能要求大家要有非常强的短线交易能力。但是不能盲目交易,不能跟着价格走,得研判价格做交易。或者就做短线,那是另外的事。

黄金定价有规律,而且有很多指标,关键是要去发现。从货币的周期来看,现在处在下降周期,但这件事也没那么容易。那么我们要去看什么东西呢?看央行以美联储为主的态度,这是最新的交易方向。

市场对美联储降息的预期在下降,去年有六次市场预期,后来发现没有那么多。对我们来讲,要去观察哪些东西?一个是华尔街,有一句话叫不要跟华尔街作对。其次,也不要跟美联储作对,美联储是最大的利率的决策者,实际上利率是定价的中枢,特别是美联储的预期,所以我们要去看它的预期。现在看来,美联储到底什么时候才决定利息下降?哪些因素触发才下降?这才是我们所关心的。

如何预测美联储的下一步?

现在市场最关键的是什么?通胀、失业率和经济增长。

有人说股市也是需要关心的,但是仅当股市出现极端行情时才需要关心。

通胀是很重要的,通胀和失业率是我们研判美联储做大决策的动力。

美国的通胀结构跟我们完全不一样,美国的CPI的分布与中国CPI分布不同。中国的CPI分布直接与猪周期相关,猪周期决定了中国的通胀周期。现在国内通胀似乎刚刚有点转正,猪肉很便宜,这和前几年猪肉市场结构和消费价格发生变化有关。

而美国通胀不一样,美国通胀里最大的项是住宅,它占了34%;能源也比较高的,大概7%;食品是13%。美国的住宅占1/3,这是分析通胀里最主要的因素之一。就像分析中国的通胀要看猪周期,前几年通胀比较高的时候,对猪价的研究就成为通胀里的关键变量。

我对猪肉行业做过研究,从猪瘟大面积的死亡到政府对猪产业进行强力的监管后,中国的猪肉行业发生很大的变化,最后有一些小的公司就熬不下去了,现在以大公司的模式为主,才会导致猪肉行业出现一些结构性的变化。所以,中国低通胀产生的原因跟猪肉周期的变化有关。

美联储决策的关键变量就是通胀里面的三块。一块是房地产:房地产里最大的部分除了房价之外,最大的来自房租,即租房市场。其中房租实际上占房地产的大部分,占总通胀的20%以上。房租和房价有一定的滞后关系,房价上升了,可能晚一段时间会上调房租;反过来讲,房价下行了,隔段时间会下调房租。而且它的计算是用过去6个月的移动平均值。

从我们的研究来看,现在美国的房价实际上是在加速下行。利率的上升对房地产的影响在国内也非常明显,所以美联储货币政策在今年对房价的抑制作用发生更多一点。我们认为,房租的价格下行是具有趋势性的。

从这一次的通胀数据来看,确实是有些异常,我觉得和几个因素有关。一个是美国的科技行业异常,AI确实很强。但是房租上升还有一个深层次的因素,这次利率决策后的报告提到了两个因素,一个和移民有关,就业和移民有关。通胀其实也有关,需求增加会推升通胀,包括房租在内,美国这几年从墨西哥移民的量有所增加。还有一个因素,实际上和科技增长有关。美国以纳斯达克为代表的科技公司,它和科技的发展有密切的关系。

所以从房地产的角度来看,美国通胀里的关键变量还是非常明显的,它会缓步朝下。而且因为房价的滞后效应更强,房租再往后,所以下半年这一块的因素可能拖累更多。能源方面,油价同比是在下降的,近期可能持稳。

俄乌冲突之后,油价发生过比较大的波动跟异常。当时负油价非常有意思,你要把油运过去,还要承担成本。那个时候油价在20-30美金持续了挺长时间,以加拿大、美国页岩油为主的成本价大概在50-60美金,结果那一轮就把这一波企业打掉了,基本上小的公司都出现了巨大的亏损并破产。所以现在石油的供给相对处在一个比较可控的阶段,欧派克对产量的控制比较好,我们觉得未来油价会平稳,但是略有上行。

回到分项来看,最核心的就是:通胀到底会下降多少?从我们构建的模型来看,中枢大概在2.4%,有一定的概率会下降2%。这个模型是对过去40年美联储的9项指标单独做回归,再进行迭代,根据权重判断做出来的。

去年我们预设通胀在3.5%,后来通胀大致就降了,所以至少一年后的样本还是比较准的,因为这是决定美联储的关键因素。美联储希望把通胀控制在2%以内,下半年不会到2%以下呢?我们觉得很难。

那美联储会不会降息呢?这其实是市场中非常关心的话题。美联储降息的另外一个比较可能性的冲动来自于它的经济,前段时间美联储的经济还是略微上调的,这让市场觉得很意外。但是反映在黄金上,黄金价格已经反映了这一点,金价确实涨得很快。

第三个因素就是它的失业率。我们没有看到美国失业率呈趋势性上升,反而结构性的东西比较平稳,略微下行,这让市场也非常顾虑。我们怎么解读这件事?一个大的关键就是美联储现在看到的东西,有哪些东西我们还没看到?

今年开始,利率上升会反映在企业的经营层面,再传递到就业、通胀层面,再传递到经济增长层面,比大家预期的滞后。再加上它的科技力量相对比较强,移民因素对它也有积极的推动作用。

此外,还有过去极高的通胀产生有三个最复杂的原因:

第一个原因就是大放水,通胀中这里面的9项内容是非常复杂的。

第二个因素是俄乌冲突后带来的能源结构的变化。

第三个因素是全球化的因素在降低,导致通胀有些不确定性。比如,中国有巨大的生产能力,中国的中高端制造占全球35%,包括新能源车、光伏、风电等很多行业,只要国内具备生产能力,就能很快实现大规模生产。

但是,我们占全世界人口不到20%,拥有这么大的生产能力,多余的产品要往哪里出口?以前我们最大的伙伴是欧洲、美国、东南亚,包括日本、韩国,但是现在对美、欧的出口有些困难和压力,近期稍微有些恢复。过去两年出口有所降低的背景就是因为中美贸易战,在美国市场看到的现象就是:如果一瓶水从中国进口只需要一美金,但现在从别的地方买需要2美金,而且别的地方生产质量没那么好,价格却比我们高。但是没办法,这是一个中美的博弈问题,这样就造成了美国通胀有粘性,这是全市场看待美联储最核心的指标。

粘性问题非常复杂,美联储用了不到一年的时间把利息从0加到5.25%,但通胀却打不下来,这是在货币历史上从来不会出现的现象。原来是大放水、0利率,现在直接把利率加到5.25%,通胀还不下降,说明需求还是很强。

为什么要用新的视角去看待这个问题?因为这个因素的确非常异常。通胀粘性问题产生的原因太复杂,而且从这个结构来看,短期来讲把通胀很快降下去的因素并不充分。

通胀会不会有反复?譬如油价,我觉得现在油价是在一个窄幅控道里逐步萎落上行,欧派克控制得很好。全球的需求没有出现急剧下降,新型的能源对原油的替代效应也没那么明显,所以房租可能会下行,而且房价对利率的敏感性是不受其他因素所改变的,其他商品如日常商品权重只有百分之十几。

通胀的粘性话题成为全球分析美联储是否降息的制约关键之一。我们判断下半年会粘性会下降,这个地方需要大家去读原文,看美联储每次的议息会议,看通胀的结构。

我们要去怎么看?主要看关键的变量,第一看房租,第二看其他商品。食品毫无疑问,除非天气出现很异常的变化,否则上行是比较困难的。

我无法给一个具体的指标来判断黄金的涨跌态势。我们要打开思维框架,不能简单地通过单一指标去分析黄金。我们要去看美联储对降息预期的影响,不能和美联储作对,要赌它的内在。它的累积效应会下降,高利率对经济会有影响,但是美国经济不会下降到硬着陆的方向,顶多也就是个软着陆。

它为什么要降息呢?但是如果美联储不降息,明年就会碰到更高的利率,会影响更多。所以我们起了个名词——“防御式降息”,或者称为货币正常化的降息。所以降息会发生在下半年,因为通胀会下来,失业率会略微上升,经济预期不会升温。

这是对美联储降息的看法,任何一个做宏观的人都是最关心的。但是为什么黄金的投资者也要去做这个事?黄金是大周期趋势,它的背景之一是美联储一定会把利率降下来,但现在也有一些言论讲美联储要加息,但是我认为不靠谱。不仅不会加息,而且肯定会降息。

黄金已经被过度交易了吗?

降息的背景在于经济不会出现蓬勃向上的情况,大概1.5-2%。但是交易端怎么做呢?黄金近期大涨,该买还是卖?黄金实际上是全球资产,不是一个局部资产,它在全球都是可以交易的。中国上海黄金交易所是全球最大的市场,中国在过去8年是全球最大的实物消费国,也是最大的生产国,现在全球生产也是第一大国。

我们的黄金企业生产黄金接近400吨,如果自己的生产都用于消费的话,再进口500-1000吨,中国过去七八年也算是全球最大的黄金市场。现在黄金的定价权到底在哪里?由于长周期的历史,传统来看,定价的模式还是以美元体系、发达国家体系的影响为主。

其次,在35万吨交易里,可能有70%都不在中国,我们交易量上占比只有20%多。所以定价也说不清楚在谁手里,但它是一个全球化的交易品种,所以短期来看是一个趋势,是对未来不确定因素的混淆点。

但是会不会转型释放比较多?我个人觉得也是这样。黄金现在有点刹不住车,但是我想提醒大家的是:任何一个金融资产都有风险,所以黄金不是买进去就一定挣钱的。

从黄金历史的几个大波段来看,尽管我们判断中长期是一个机会,但我希望大家关注它的风险,也要控制好自己的节奏和仓位。基于对未来环境的判断,大的方向在三年中没有大的问题,但是短期就很难说。譬如交易端是否比较激烈,投机头寸比较高?对黄金是否过度交易?这些现象是绝对存在的。

黄金的新买家——央行

央行购买黄金的确很异常,下图可见2020年、2023年都异常高,从现在第一季度看来也不会低。到底哪些央行购买了黄金?我们做了一个分析,发现分布很散。从全球央行持有黄金的情况来看。美国大概持有1.2万吨,IMF大概持有9000吨,德法日英都蛮高的,很多国家的央行现在加大了购买黄金的力度。

2022年和2023年的购买其实有交叉,但也有不同,央行购买黄金还是比较散的。中国央行2020年买得不多,但2023年买了216吨,新加坡突然在2022年没买的情况下买了71吨,土耳其在2022年买了148吨,所以非常分散。因为央行的构型会披露来自于2000年左右,全球央行有过一个协议。这个协议规定了细节披露,所以数据基本接近真实。也就是说,世界黄金协会每个月会有汇总,这是一个公开的数据。

央行购金的确是一个非常有意思的现象,央行购金的数据对金价的借鉴作用有多高呢?我觉得还是挺有借鉴意义的。央行购金有可能在金价快速上升的阶段放缓,会不会对金价带来一定的拖累?我们可以密切跟踪世界黄金协会的网站。

当然如果有金融终端数据,其实都能看到,它是一个同步数据,不是领先数据。在分析指标的时候,领先数据是最关键的,我们对它背后有同步数据的预期,所以领先指标是很关键的。做金融预测好比天气预测,你告诉我今天下雨了,要带上伞是没有意义的。只有你预报明天可能下雨,带上伞才有意义。所以同步数据是一个参考,央行是否购买的数据的确不太好预期。

那什么是好预期的呢?就是通胀,它是最大的核心因素。我们要预期什么呢?预期通胀背后每一项的东西,甚至要对它的失业率、就业率的结构进行分析。所以我觉得要高度关注央行的购金。

反过来讲,央行购金的下降和波动会不会对黄金带来大的扰动呢?事实上,中国央行买的不错,大家看这些点,这都是公开数据,就是我们的央行,我们做黄金ETF的时候,长周期来看,它一直保持着比较稳定的黄金持仓量一整好多年没买,实际上就是2009年买了点,实际,就是说2015年引买的点,就是说都是间断性的,这一次是连续的,持续的,就当时我们在1024上持续了很多年,1024吨,我们央行的领导人公开的讲话就是说中国的这个曾经一名是国策。我们的外汇储现比较大,要是买黄金对金亚会造成一定的波动,这是原话,,这个是原话,是我们的监考的领导人公开讲在。因为我们这个还是很关注,所以中国央行在之前没有大规模的持续的构建,但是22年以来我们看到非常明显这个还在持续。所以这个央行购金这个因素我觉得值得大家高度关注,高度关注。

当然也有很多数据的对比,我国央行的外汇储备比较大,现在我们排在第六,很可能和俄罗斯差距不大。但是在我们的外汇储备里面,占比还是比较低的。

央行实际上也是个家庭负债表,我们自身的家庭资产,比如房产、银行贷款,还要准备流动性的资产,也要准备一些抗风险、抗通胀的资产。

但是央行把黄金作为一个非常重要的资产来看待,这是对黄金的增信,这和当下比较复杂的地缘政治关系和冲突有必然关联,所以央行购金的确是一个很重要的现象。从央行的角度来看,这对金价实际上有一个积极的推动作用。而且2022年之后,推动作用一下子起来了。

2023年才会看到2022年的全部收集数据,2023年底看到了很多现象,当时是什么原因促使了央行购买黄金?非常有意思的是,在发生俄乌冲突之后,因为全球央行已经有蛮多的黄金,后续为什么持续地在增加?这是惯性因素,一看买的效果不错,就继续购入。

第二,美元终将会再进入一个货币的扩张期,但是还有更复杂的地缘政治关系。央行买黄金,黄金其实是一种需求的力量。现在对首饰的需求,对投资实物的需求在增加,而工业上的需求是相对稳定的,因为不舍得用,大概占5%-8%,现在看来因素在增加。

假设因素减少,会不会对黄金有产生影响?我觉得心理上肯定会有影响,但是黄金就这些,央行不买,其他也能买,每年的需求也没剩下。一年只有这点黄金,所以央行需求可能从边际上推升了金价,但是市场的需求量也值得考虑,比如对ETF、实物金的需求和首饰的需求也在增加,所以央行购金是一个支撑因素,基本上同步,没有特别领先的因素。

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