中金：继去年底，为何我们继续看好铜和油？

大宗商品价格中枢趋势上涨是全球新一轮脱虚向实的必经之路。脱虚向实孕育自宏观范式的转变。我们在2022年指出，全球供需格局正在发生结构性变化，将会很大程度削弱甚至逆转过去几十年促成“大缓和”的决定性因素，进而将再次推升通胀中枢、加剧宏观波动，推升实物资产的确定性溢价。我们判断新的宏观范式长期利好三类资产：实物资产、能够产生稳定现金流的资产、以及高效的生产性资产。同时，第五轮大宗商品超级周期有望开启，超级周期往往是技术进步的周期，抓手则是制造业的做大做强，从而形成更高效率的产能。当新宏观范式遇上超级周期，我们判断生产性新老经济将趋势性两翼齐飞。

摘要

大宗商品价格中枢趋势上涨是全球新一轮脱虚向实的必经之路。

脱虚向实孕育自宏观范式的转变。我们在2022年5月的报告《宏观范式大变局下的资产定价》中指出，自1980年代中期起，在全球一系列经济领域的结构性变化、货币政策框架的优化、以及“好运气”的共同作用下，主要发达国家进入了长期的“大缓和”增长阶段，实体供给相对过剩，经济周期主要由内生需求牵引，金融资产享有更高的确定性溢价。然而向前展望，我们预计全球供需格局正在发生结构性变化，将会很大程度削弱甚至逆转过去几十年促成“大缓和”的决定性因素，进而将再次推升通胀中枢、加剧宏观波动，推升实物资产的确定性溢价。我们判断新的宏观范式长期利好三类资产：实物资产、能够产生稳定现金流的资产、以及高效的生产性资产。

脱虚向实行稳致远。中金宏观与大宗商品组去年在报告《从新宏观范式看“中特估”》与《大宗商品2024年展望综述：中场故事待续》中指出1900年以来第五轮大宗商品超级周期有望开启。大规模产业链重构与转移、进而带来某些区域和国家的城镇化与（再）工业化，叠加较紧的供给约束，共同造就了前四轮的超级周期。超级周期往往是技术进步的周期，抓手则是制造业的做大做强，从而形成更高效率的产能。当新宏观范式遇上超级周期，我们判断生产性新老经济或将趋势性两翼齐飞。

商品超级周期需要催化剂。去年底，我们在报告《2024年破立之间：海外市场的共识与变数》和《提前降息，低利率时代的确认终结》中指出，处于金融地产周期上半场，美国的需求韧性可能跨越一般的经济周期。2024年美国制造业周期有望重启，拉动全球制造业周期时隔两年之后共振回暖，从需求端吹响铜油行情的号角。

在本文中，我们判断全球制造业周期重启初现端倪；结合对铜油的产能动态、供需平衡、以及行业中观的定性定量分析，我们测算2024年布伦特油价中枢有望达到90美元/桶。关于伦铜，我们上调2024年目标价到11000美元/吨。往中长期看，伴随中国制造业持续升级、发达国家和部分新兴市场再工业化、全球产业链重构与转移、多重供给约束长期存在，叠加全球头部资管机构近些年趋势增持具有较好抗通胀抗波动属性的铜油等资源品的配置需求，我们预计铜油价格中枢在中长期有望维持高位，有助于传统周期品穿越一般的经济周期，进而改变其在过去十几年全球脱实向虚过程中的定价逻辑。

风险提示：短期风险关注美国金融或衰退风险；长期风险关注美国是否会陷入通缩。

目录

• 新宏观范式与超级周期共振起舞

• 全球经济周期重启，初现端倪

• 美国需求韧性跨越一般的经济周期

• 全球制造业周期有望重启

• 大宗商品超级周期，行稳致远

• 供应向下、需求向上，共同促成结构性短缺

• 石油：剩余产能趋紧，需求驱动东移

• 铜：宏观预期转好，供需紧张持续发酵

• 铜与油具有抗通胀抗波动的金融属性，强化其在新宏观范式下的配置价值

新宏观范式与超级周期共振起舞

近期大宗商品市场的突出表现是短周期与长周期因素共振的结果。从长期来看，我们在《宏观范式大变局下的资产定价》等多篇报告指出，“低通胀”、“低波动”的“大缓和”时代正逐渐瓦解。推动新旧范式转换的逆全球化趋势下，原有供应链效率下滑，成本升高；产业链重构的过程带来新的建设项目，进一步增加全球投资需求，进而带动原材料消耗增长。

本轮宏观范式的转换与有望开启的新一轮实物资产超级周期形成共振。我们在《从新宏观范式看“中特估”》中指出，新范式下的逆全球化、产业链重构等长期因素，可能是大宗商品等实物资产中枢上行的重要推手。自1990年代中后期以来，全球化阶段中国逐渐成为“世界工厂”，增加了铜、油等原材料需求，叠加较紧的供给，推动了上一轮超级周期的上行阶段（1996-2010年）。站在当前时点，过去十余年金融化过程中对“老经济”投资不足带来的供给短缺，遇到了宏观范式转换带来的需求增加，可能加速新一轮超级周期的到来。

图表1：第五轮实物资产超级周期到来，全球再度“脱虚向实”

资料来源：Jacks, D.S. (2019), “From Boom to Bust: A Typology of Real Commodity Prices in the Long Run.” Cliometrica 13(2), 202-220.，中金公司研究部

超级周期上行又与当前全球的制造业周期重启形成共振，增加原材料需求。超级周期的推进往往伴随制造业的强化，脱虚向实乃是贯穿始终的主题。历史上来看，前几轮超级周期都伴随着较快的工业化、资本深化和劳动生产率的提升（如上世纪初的美国、二战后欧洲与日本、70年代的亚洲四小龙、90年代后中国）（图表2）。从这个意义上讲，超级周期是技术进步的周期。当前，美国的再工业化，以及越南、墨西哥、印度、印尼等新兴市场国家的工业化，所释放出的制造业产能建设潜力，可能是本轮超级周期能够持续上行的长期推动力。

图表2：超级周期往往伴随技术进步

资料来源：Global Trade Alert，中金公司研究部

全球经济周期重启，初现端倪

美国需求韧性跨越一般的经济周期

我们在《2024年破立之间：海外市场的共识与变数》中指出，美国当前的需求韧性可能跨越一般的经济周期，表现在近期美国地产、制造业、库存等周期的同步回暖，我们预计未来几年美国市场的铜、油等商品需求或将持续增长。

金融周期上行，住宅与消费韧性强

首先，从金融周期（房价与信贷相互加成的长周期）来看，美国正处在金融周期上半场。金融周期深刻影响着经济周期。从历史数据来看，金融周期上半场经济偏韧性，即使出现下行也多为软着陆或浅衰退（图表3）。当前，持续升温的软着陆（甚至不着陆）预期支撑美国经济基本面韧性，从总量上驱动铜、油等顺周期商品需求上行。

图表3：软着陆和浅衰退往往发生在金融周期上半场

资料来源：CEIC，中金公司研究部

其次，美国住房市场偏强，地产周期正处在上行阶段。从住房需求侧来看，我们在《2024年破立之间：海外市场的共识与变数》中指出，目前美国家庭部门杠杆率正处于低位，资产负债表强劲，消费潜力旺盛，保证了美国住宅与消费市场的韧性。随着千禧一代进入购房年龄，带来较强的购房需求，自2023年第三季度起青年人房贷数额反弹明显（图表4）。由于自2008年金融危机后美国住房市场进行了漫长的去库存过程，目前可供销售住宅总量处于历史低位。强需求遇上低库存和弱供给造成供需失衡，自去年6月起，各房价指数开始一致上行，释放出住房市场偏强的信号。总结来看，目前美国住房市场需求强劲，主要受供给不足拖累，或将进行总量可观的住房补库，住房市场的韧性或将支撑美国铜消耗上行。

图表4：青年人近两季度房贷增量明显

资料来源：纽约联储，中金公司研究部

图表5：可供销售住宅总量处于历史低位

资料来源：Haver，中金公司研究部

相应地，美国消费市场也呈现韧性。美国家庭部门杠杆率正处于低位，资产负债表强劲，支撑消费韧性。与此同时，住房市场的复苏也对消费市场起到促进作用，房价回暖可能给居民带来财富效用从而促进消费（图表6）。近期收紧工商、信用卡、车贷等贷款标准的银行净比例呈现下行态势，消费贷发放意愿的提升带来的资金流，叠加家庭部门强劲的资产负债表带来的消费者信心或助推消费市场繁荣（图表7），进而可能推动上游行业如交通、消费品等扩大产能，助推原材料需求。

图表6：房价回暖可能刺激真实消费

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表7：银行消费贷发放意愿提升助力消费市场繁荣

资料来源：Haver，中金公司研究部

制造业回暖，补库周期开启

美国制造业近期呈现回暖态势，费城联储制造业指数和ISM制造业PMI等指标均于去年年末触底反弹（图表8）。制造业的景气可以从库存变化窥见一斑：美国总商业库销比正持续回升，总商业库存同比也自去年12月开始触底反弹（图表9）。以库销比对库存名义值同比的领先趋势来判断，美国的补库周期正徐徐展开，随之而来的是制造业的回暖和对生产机械、原材料的需求（详见《美国经济新变化如何影响资产价格》）。

图表8：主要制造业PMI均触底反弹

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表9：美国总商业库存同比触底回升，补库周期开启

资料来源：Haver，中金公司研究部

全球制造业周期有望重启

美国市场以外，我们看到2024年1月以来全球制造业景气度也有所好转。总体来看，全球制造业PMI回升利好铜需求。目前全球各经济体制造业PMI都处在上行阶段，部分经济体制造业PMI已经超过50（图表11），全球各大经济体正处在被动去库存到主动加库存的过渡阶段。全球制造业PMI于2月突破50进入扩张阶段，新订单分项自2023年8月起持续上行，并于今年2月突破50进入扩张区间；而与之相对的，制造业库存分项自去年7月起持续下行且并处于收缩区间。结合新订单的增加和库存的缩减来看，全球制造业正处在被动去库存阶段，而制造业PMI突破50则传递出全球制造业正在加速向主动加库存阶段演变。全球制造业周期时隔两年后的重启，我们认为将大概率成为铜油需求的重要宏观推手。

图表10：全球铜消耗增速与全球制造业PMI高度耦合

资料来源：Wood   Mackenzie，Haver，中金公司研究部

图表11：全球主要经济体制造业PMI趋势回暖

资料来源：Haver，中金公司研究部

大宗商品超级周期，行稳致远

供应向下、需求向上，共同促成结构性短缺

“超级周期”是大宗商品市场中经久不衰的讨论热题，学术界[1]一般将其定义为商品价格长期且普遍的上行。2020-2022年，在宏观主导的供需错配和库存去化中，商品市场开启了同涨同跌的上半场行情，引发超级周期讨论。大宗商品的实物资产属性是供需两侧的长期博弈与综合表达，因而价格周期的背后实际为供给周期和需求周期的重叠错配与更新迭代。我们认为，大宗商品结构性牛市的形成需要同时满足两个条件：一是供给弹性下降，二是需求强度向上。

超级周期的条件之一：供给弹性下降，目前或已具备

回顾历史，供给条件收紧为历次超级周期开启的必要条件，例如在1971年和2000年之前，全球油气上游投资在GDP中的占比均处于历史较低水平。供应冲击也是近年来市场讨论超级周期时的论据之一，除了疫情后供应链缓慢恢复、地缘局势、不利天气、逆全球化等外生扰动，能源及工业品上游投资的收紧趋势也仍在延续，我们认为或已从供给侧为超级周期的开启奠定必要条件。

绿色转型领域投资的增加，也为需求端直接受益于清洁能源（光伏、风电）和下游电气化（新能源车、5G应用）的有色金属市场埋下了上下游投资错配的隐患。一方面，金属矿物开发周期较长，赋予了供给曲线天然的偏低弹性。另一方面，基本金属开采企业的投资强度从2015年起有所下降，在疫情后的恢复幅度也相对有限。此外，全球矿产原材料转化率降低、“绿地”项目配套基础设施投入增加、资源国政策不确定的问题均可能降低资本开支效率，并降低高价对资本支出的推升作用。

超级周期的条件之二：需求趋势向上，或也初现气候

回顾历史，20世纪以来的四次大宗商品超级周期均伴随着主要经济体大规模的城市化和工业化，也反映了全球经济体系和产业格局的历史性变革。例如，20世纪上半叶的两次大宗商品超级周期均源于欧美国家的需求扩张，包括美国承接产业链并进行工业化和欧洲的战后重建。随着发达经济体需求强度步入平台期，日本、韩国、中国等亚洲国家相继成为了超级周期的需求侧推手，其中既有日本在20世纪中期以出口为导向的需求高速增长，也有2000年以来，受益于贸易全球化浪潮而加速推进的中国工业化和城市化进程。

长期来看，大宗商品需求周期是成长曲线的新旧迭代。历史经验显示，各国经济增长对商品需求强度的拉动呈现相似的S形路径，且长期趋势一般不会突变，整体需求曲线为各经济体增长迭代和新旧交叠的综合表达。因而从趋势分析的角度来看，我们认为下一轮需求强度的趋势向上或既需要传统经济体的存量需求企稳，也需要新兴经济体的增量需求兑现。此外，近年来，新能源属性为有色金属、生物燃料等商品需求增长提供了相对稳定的新亮点，也有望成为下一轮商品周期向上的需求助力之一。

近期商品需求预期受益于全球制造业景气抬升，存量需求增长企稳预期强化，新兴需求增量如期兑现，部分品种的新能源属性亦得以进一步彰显，我们认为需求趋势向上或已初现气候：

► 存量需求方面，如上文分析，全球制造业PMI在1Q24回升并企稳于荣枯线上方，3月中国和美国制造业PMI同时超出市场预期，回归景气区间，大宗商品市场存量需求的宏观增长预期得以提振。

► 新兴需求方面，以印度为代表的需求增量也在如期兑现。在2023年10月29日发布的研究报告《印度商品需求：机会与挑战并存》中，我们提出2023年以来，印度工业景气提升初露端倪，工业化和城市化对能源、黑色金属、有色金属等商品需求的提振或值得关注，在全球视角下可能打破商品市场平衡。年初以来，印度经济延续高景气，8大核心工业生产指数持续位于长期趋势线上方。

► 新能源需求方面，铜、铝等有色金属的新能源属性逐年加强，年初以来一定程度上对冲了传统需求的增长逆风，也已在黑色金属和有色金属的价格分化中有所显现（详见我们于2024年3月31日发布的研究报告《图说大宗：简析黑色和有色涨跌分化》）。横向比较来看，我们测算绿色需求占主要金属需求的排序为：镍>铜>铝>锡。

往前看，能源成本通胀或成为下一轮商品超级周期的导火索

在上一轮大宗商品超级周期中，石油是最早出现结构性牛市特征的品种，我们可以看到在2000年前后石油需求受益于中国等新兴市场增长，突破趋势线向上，而石油供给却未能紧跟需求增长步伐。作为基础能源，石油领涨，将会通过成本通胀传导至其他大宗商品，带动整体供应曲线左移，进而使得其他大宗商品同时满足结构性牛市特征，形成超级周期。往前看，我们认为下一轮超级周期的开启或仍需能源成本通胀显现。

就2024年而言，我们对商品市场内部板块排序为能源、有色金属>贵金属>黑色金属、农产品，其中，我们认为石油和铜或是基本面相对更接近结构性短缺的大宗资产。

图表12：2024年大宗商品市场内部板块排序：看好石油、铜的相对表现

资料来源：BP，世界银行，中金公司研究部

石油：剩余产能趋紧，需求驱动东移

在2023年11月8日发布的《大宗商品2024年展望综述：中场故事待续》中，我们将2020年至今的大宗商品市场归纳为宏观驱动的上半场和基本面定价的中场阶段。截至2023年末，石油市场或已处于价格筑底之后的中场阶段，等待趋势上行的下半场行情开启。从上一轮超级周期的经验来看，结构性牛市或需兼具供给趋势向下和需求趋势向上的双重条件。

图表13：2000年前后全球石油人均供应斜率稳定...

资料来源：BP，世界银行，中金公司研究部

图表14：...同时人均需求强度趋势抬升，有助于形成超级周期

资料来源：BP，世界银行，中金公司研究部

供给：投资不足条件形成，剩余产能已较集中

长期来看，我们认为上游投资不足或已为石油市场的结构性牛市形成了供应侧的必要条件。2015年以来，全球油气上游投资强度持续下降，据IMF统计，2021年全球油气投资占GDP比重约为0.38%，远低于2014年的0.88%，我们根据IEA统计的上游投资数据估算这一比重在2022年并未明显抬升。即使疫情后频繁的供需错配和2022年的俄乌局势使得传统能源价格大幅抬升，上游企业的资本开支仍维持相对谨慎，我们认为其中既有企业微观层面对于股东分红和优化资本结构的需要（表现为筹资现金流大幅流出），也有绿色转型的宏观大势下能源体系投资流向的系统性变迁。

图表15：疫情后，主要能源企业资本开支仍维持谨慎

资料来源：FactSet，中金公司研究部

就2024年而言，我们认为全球原油剩余产能已较集中，供给秩序趋于单一。OPEC+自2023年5月步入新一轮减产周期，沙特通过100万桶/天的额外减产主导产量收紧，在3Q23出清了全球石油的供应过剩，支撑油价走高。但随着4Q23 OECD石油需求不及预期，叠加美国原油持续增产，基本面再次陷入过剩。2023全年来看，全球石油供应同比增加约183万桶/天，其中主要是美国和南美洲分别贡献了102万桶/天和55万桶/天的原油产出增量，完全抵消了OPEC原油产量同比减少的46万桶/天。2023年11月，OPEC+将额外减产计划延长至1Q24，除沙特以外，其余成员国合计追加70万桶/天的减产份额，以继续出清供应过剩。

2024年初以来，OPEC+仍在积极落实减产计划，1Q24原油总产量较4Q23环比减少约50万桶/天。2024年3月3日[2]，OPEC+将1Q24的额外减产计划延长至2Q24，以维系市场稳定。在经历了OPEC+主动减产和非OPEC增产至历史峰值后，我们认为时至2024年，全球原油的剩余产能或已基本集中在了OPEC+国家，或有望强化OPEC+主动调节产量的效果，也可视为OPEC+减产的滞后效应。

地缘事件多发，供应风险或持续存在。近年来地缘风险事件频发，从俄乌冲突后的欧美对俄制裁，到俄罗斯对石油出口的“反制裁”举措，再到红海事件扰动海运贸易，石油市场供给风险持续存在。但就目前的油价水平而言，我们认为风险溢价的计入或较为有限。往前看，伊朗、俄罗斯等石油供应的不确定性仍存，可能为油价带来进一步的上行风险。（详见我们于2024年3月25日发布的研究报告《石油：价格反弹后的三个预期差》）

需求：增长驱动东移，非OECD国家增量可期

全球石油需求是新旧迭代的成长曲线，需求增长的趋势向上既可能依赖于存量需求主体的增量贡献，例如以欧美国家为代表的OECD地区和自2000年以来受益于工业化提速的中国需求；也可能寄希望于以印度为代表的新兴需求主体。回顾历史，2000年以来，随着中国、印度等国经济体量快速增长，非OECD国家超越以美国、欧盟为主的OECD国家，成为全球油品需求增长的核心支撑。疫情后，非OECD和OECD国家需求接力复苏，相继支撑全球石油需求增长。随着石油需求增长在2023年回归内生动能驱动，我们看到以中国、印度为代表的非OECD国家已经重返全球石油增量的主导地位。

图表16：全球石油需求有望回归内生驱动

资料来源：IEA，国家统计局，海关总署，Haver，中金公司研究部

我们认为印度有望成为今年为数不多的石油需求增长提速的经济体。作为非OECD的重要成员，受益于工业化和城市化，油品需求在2014年后加速增长。据BP数据，2014-2019年期间，在全球油品需求增长的715万桶/天中，有530万桶/天来自于非OECD国家，其中印度油品需求增加132万桶/天，占全球总增量的18%，仅次于330万桶/天的中国油品需求增量，与美国增量基本持平。据IEA数据，2023年印度石油需求总量约为507万桶/天，占全球总量的5.1%。往前看，我们认为印度工业化和城市化进程或继续支撑道路运输需求扩张，并驱动印度石油需求重回长期增长路径，继续为全球石油需求贡献增量。我们使用够以函数形式定量分析资源消费随社会发展趋势规律的“S-curve”模型，选取中国作为参照国，测算2023-25年印度石油需求复合增速有望达到6.8%。（详见《印度商品需求：机会与挑战并存》）

OECD需求方面，IEA数据显示1Q24 OECD石油需求同比-0.1%，其中美国石油需求季度同比+1.2%、为主要增长支撑，OECD欧洲石油需求季度同比-0.5%、仍然较弱。就2024年而言，我们对OECD国家能否贡献石油需求增量持相对谨慎态度，但市场预期或也不必过于悲观。我们认为存量需求企稳仍待观察，对全球石油需求的拖累程度可能较为有限。近期美国制造业PMI回升，带动宏观需求预期回暖，从历史经验来看，或能够对柴油等工业用油需求增长形成支撑。

图表17：OECD国家石油需求同比增速

资料来源：IEA，中金公司研究部

图表18：美国ISM制造业PMI和柴油需求高度耦合

资料来源：EIA，彭博资讯，中金公司研究部

边际成本抬升，原油价格中枢或有望逐年上移

基准情形下，我们预计2024年全球石油基本面或存在约64万桶/天的短缺，供需偏紧之际，原油价格的底部支撑或取决于边际成本位置。往前看，综合北美页岩油样本企业边际成本曲线和中东主产国的财政盈余平衡价格，我们测算2024年原油边际成本或在80-85美元/桶区间。我们预计2024年布伦特油价中枢有望达到90美元/桶。往前看，我们预计油价中枢或在中长期内企稳高位，并有望逐年上移。

铜：宏观预期转好，供需紧张持续发酵

供给紧缺从矿端向金属传导

2024年初至今铜精矿供给持续偏紧，逐步倒逼冶炼端压降产量。根据国际铜研究组织（ICSG）数据，2024年1月全球铜精矿产量尽管同比增长2.6%，但产能利用率创下74.6%的近10年新低。2023年末被巴拿马宣布关停第一量子矿业旗下Cobre Panama铜矿的关停工作持续推进，于2024年内复产的可能性有限，而今年以来随着英美资源Los Bronces下调产量指引，以及淡水河谷Sossego环保问题、智利国家铜业Tomic罢工、艾芬豪矿业Kamoa-Kakula大雨致产量下滑，以及五矿资源Las Bambas堵路等事件，均对供给端持续产生扰动。

另一方面，尽管2023年以来铜冶炼产能持续扩张，但不断收紧的矿端供给已明显传导至冶炼端，铜精矿粗炼费自2023年内近95美元/吨的高位快速下滑，一度创下仅2.7美元/吨的历史新低，已大幅低于50-60美元/吨的盈亏平衡点。为应对盈利压力，国内19家铜冶炼企业于2024年3月中旬就控制冶炼产能扩张达成共识，而3月末中国铜原料联合谈判小组（CSPT）进一步倡议联合减产，减产幅度为5-10%。我们预计，进入4月后国内冶炼厂将逐渐集中安排检修，矿端收紧对于精炼铜供应的压制或将进一步显现。

图表19：全球铜精矿产能利用率创近10年新低

资料来源：国际铜研究组织，中金公司研究部

图表20：粗炼费的急跌凸显矿端与冶炼端的供需失衡

资料来源：iFinD，LME，中金公司研究部

图表21：全球精炼铜产量暂未放缓扩张

资料来源：国际铜研究组织，中金公司研究部

图表22：中国铜精矿港口库存降至近年来新低

资料来源：iFinD，中金公司研究部

铜矿资源品位持续下滑，重重挑战下新矿开发缺乏动力。当前，铜矿开发面临着资源枯竭、品位下降、环保与社会责任压力、地缘政治风险、通胀带来的开发成本上升等多方面挑战。在产铜矿项目易开采的浅层资源逐渐枯竭，迫使矿业公司转向开采难度更大的深层矿床，导致开采成本上升，而铜矿平均品位的持续下滑也令选矿成本有所增加。新矿山的开发日益受到来自当地社区围绕环保相关问题提出的挑战，而部分地区不稳定的政治局势与政策环境也使得矿业公司面临的风险提升。同时，由于新铜矿的开发通常需要高额投资，近年来的高利率环境也增加了矿业项目的融资成本。据标普环球统计，在2019年以来投产的主要铜矿项目的平均完整开发周期长达23年[3]，较自2002年来16.2年的铜矿平均完整开发周期[4]延长，从另一侧面印证了新铜矿开发所面临的难度与挑战。

图表23：全球铜矿资源平均品位持续下滑

资料来源：标普环球，中金公司研究部

图表24：强约束下的铜矿供给或将难以满足需求增长

资料来源：WoodMac，中金公司研究部

图表25: 2019-2022年间新投产铜矿的开发周期

注：蓝色代表资源勘探阶段，黄色代表可行性研究阶段，紫色代表开工建设前的决策阶段，绿色代表建设阶段
资料来源：标普环球，中金公司研究部

需求：能源转型和电气化需求持续扩张

能源转型需求持续放量，AI相关数据中心需求有望成为新的需求增长点。我们预计新能源汽车与光伏和风电等能源转型相关需求将在未来5年内维持高速增长，占全球总需求的比例将在2028年超过16%。此外，AI相关应用场景的快速爆发带来的算力需求，将驱动数据中心相关耗电量的持续增长，并有望带来新的铜需求增量。据铜业发展协会（ICA）测算，数据中心每兆瓦新增功耗的铜消耗量约为27吨。假定全球数据中心年新增功耗将由2023年的7.1GW增至2028年的39.8GW，则我们预计届时数据中心有望拉动上百万吨/年的铜需求，占全球总需求的比例也将有望升至2.8%。

美国经济有韧性，铜需求增量可期

美国较有韧性的经济基本面对铜需求形成支撑，而政策加码可能进一步加强铜需求。货币政策上，虽然具体时间迟迟未定，且大有推迟的态势，但是由于大选年的政治压力与财政的利息压力，我们认为美联储年内降息可能性仍然较大，不排除有2-3次降息。除降息外，美联储在接下来几次会议将大概率放缓甚至最终停止缩表。欧美央行货币转向意味着全球金融条件改善，有利于全球制造业周期持续回暖，对铜形成有力支撑。

财政与产业政策亦利好铜需求。2024财年前六个月（2023年10月至2024年3月）财政赤字总量，美国大财政的趋势依然明显，切实利好部分铜消耗较高的产业：从美国政府营建支出来看，疫后几年总政府总营建支出和各项营建支出都步入上行轨道，能源、住房、交通等铜高消耗行业在2023年政府营建支出分别增长56.1%、8.1%、7.3%。产业政策方面，结合美国政府大基建政策和 “三大法案”[5]，尤其是《基础设施投资法案和就业法案》和《芯片和科学法案》，大财政对建筑、电气等铜消耗行业形成了较好的支撑。根据CBO给出的预测，2024年《基础设施投资法案和就业法案》和《芯片和科学法案》分别将支出32亿美元和6亿美元用于进行基础设施建设和半导体研究，而若将目光放在未来3年，这一数字分别是138亿美元和23亿美元。

铜与油具有抗通胀抗波动的金融属性，强化其在新宏观范式下的配置价值

从资产配置角度来看，铜、油等大宗商品作为金融工具具有一定的抗通胀的效用，在通胀爬升的时期该属性被加强。事实上，历史数据表明铜、原油、金等资产在通胀上行时期往往表现较好（图表26）。在报告《新宏观范式下的另类配置》中我们发现，过去几年全球头部资管机构趋势增持实物资产以更好对冲高通胀和高波动风险，这将强化资源品及资源股的配置价值，有助于进一步支撑相关商品价格中枢。

图表26：通胀波动上升利好铜油金

注：数据为1952年以来
资料来源：Haver，中金公司研究部

正如我们在《宏观范式大变局下的资产定价》和《2024年破立之间：海外市场的共识与变数》中多次提到的，随着全球制造业周期重启、产业链重新布局、地缘政治冲突和全球再工业化步伐的加快，我们认为在新的宏观范式下，叠加超级周期上半场，美国等海外市场的需求有韧性而供给不足进而导致通胀中枢维持较高位，很可能是跨周期的结构性现象。金融属性较明显的铜油等大宗商品的价格中枢在通胀中枢维持高位的大背景支撑下或在很长一段时间维持高位。

最后，价格方面，我们认为2024-2025年铜价上涨风险较大，根据我们的平衡表，虽然今年印度和印尼冶炼厂均有扩产，但2024年铜矿增量已经下调至26万吨，我们预计印尼、印度和中国的铜冶炼可能无法全部达到满产，全球铜供需平衡将出现14万吨缺口。今年下半年，若巴拿马铜矿持续关闭、印尼铜矿出口禁令趋于落实、铜精矿长单价格大幅低于冶炼厂盈亏平衡线，则国内冶炼厂被动减产幅度有可能扩大，铜价有望创下历史新高至11,000美元/吨，年内均价或位于9,500美元/吨左右，这也是我们的基准情形。而假若巴拿马铜矿复产，供给风险回落，则全球铜供需平衡可能回到紧平衡，价格中枢或回落至8,800美元/吨。中长期来看，此轮铜价上涨的驱动因素中，需求改善是必要条件，但更大程度上定价了供给端的问题，若供给风险消退，铜价将面临回调风险。但我们提示此轮周期中存在中长期供给风险，如资源保护主义上行、金属流通效率降低、矿山资本开支较低等，叠加未来几年中国制造业持续升级、发达国家和部分新兴市场再工业化、以及全球产业链重构与转移，中长期内铜价中枢有望上移并维持高位。

图表 27：全球精炼铜供需平衡

资料来源：SMM，Woodmac，中国海关，中金公司研究部

偏强的美国经济可能持续拖慢美联储降息节奏。高利率可能压制经济，造成金融风险和经济衰退的隐忧。而长期来看，需留意美国通胀水平是否能持续高位，若长期出现通缩则可能不利于大宗估值。

本文作者：张峻栋 郭朝辉等 ，来源：中金点睛，原文标题：《继去年底，为何我们继续看好铜和油》

张峻栋 S0080522110001

郭朝辉 S0080513070006

冯廷帅 S0080523090002

董霁旋 S0080523090001

范理 S0080123120031

李林惠 S0080122070072

陈彦 S0080515060002

张文朗 S0080520080009