瓶装水市场波澜再起。
4月22日，华润饮料（控股）有限公司（下称“华润饮料”）递表港交所，外界终于得以一窥这家老牌瓶装水公司的全貌，美银证券、中银国际、中信证券和瑞银证券作为其联席保荐人。
华润集团（饮料）有限公司和Plateau（下称“普拓资本”）分别持有华润饮料60%和40%的股份，均为华润饮料的控股股东，其中华润集团（饮料）为华润集团的间接全资控股公司。
2021年至2023年，华润饮料分别实现营收113.4亿元、126.23亿元和135.15亿元，增速逐渐放缓，CAGR（复合年均增长率）约为9.17%。
据灼识咨询按零售额统计，华润饮料在包装饮用水市场的市占率达到18.4%，排在第二名；在细分饮用纯净水市场市占率达到32.7%，为绝对龙头。
根据2014年发布的国标(GB/T 10789-2015)，包装饮用水可被分为饮用纯净水、天然矿泉水和其他饮用水。
在上述分类下，华润饮料和农夫山泉（9633.HK）分别为饮用纯净水和天然矿泉水领域的龙头。
饮用纯净水是指采用蒸馏法、电渗析法、离子交换法、反渗透法或其他适当的水净化工艺加工制成的水；天然矿泉水是以未经过公共供水系统的自然来源的水为水源制成的，如来自水井、山泉、水库、湖泊或高山冰川等。
但从包装饮用（瓶装）水的整体来看，华润饮料相较农夫山泉仍有较大差距。
2023年，华润饮料的包装饮用水贡献营收124.47亿元，占总营收超九成，相当于同期农夫山泉的61.43%。
另据尼尔森数据，华润怡宝曾在2015年市占率上短暂超越过农夫山泉，但并未能撼动后者在瓶装水市场的龙头地位，甚至落后越来越多。
如今农夫山泉在包装水产品营收增速放缓之际，转身就杀入了华润饮料占优的纯净水市场。
华润饮料向港交所递表次日，信风（ID：TradeWind01）从农夫山泉相关人士处获悉，农夫山泉已推出纯净水产品，规格与现有农夫山泉相同，采用绿色包装，宣称是“来自天然水源的纯净水”。
早在21世纪初，农夫山泉就是靠着主打“天然水”概念，在娃哈哈、乐百氏和康师傅（0322.HK）等前辈手上生抢下份额，逐渐成就龙头地位。
在农夫山泉的竞争压力下，瓶装水市场的“战火”再次被点燃，华润饮料的基本盘业务或将面临着更严峻的考验。
迟迟未成第二曲线
1996年，怡宝品牌被聚焦主业的万科以1000万的价格卖给了华润集团旗下的华润创业有限公司。
但彼时的怡宝并不太受重点发展啤酒业务的华润“待见”。2001年，怡宝一度被当作筹码去置换达能旗下的唐山豪门啤酒，但这笔交易最终未能成行。
被华润留下来的怡宝在当年决定专注纯净水业务，更新换代包装为“小绿瓶”，并沿用至今。
据灼识咨询，按零售额计，2023年在包装饮用水市场，农夫山泉为绝对的龙头，市占率达到23.6%，华润饮料则以18.4%的市占率位列第二，排在第三的乐百氏仅有6.1%。
从产品矩阵来看，华润饮料与农夫山泉一般无二：核心产品都是包装饮用水，旗下也都有茶饮、果汁、咖啡、电解质水等品类的软饮产品。
二者的差别在于，华润饮料的第二增长曲线迟迟未现，反观农夫山泉的茶饮产品则成了其2023年凶猛增长的主力，为其贡献营收同比增长83.3%至126.59亿元，几乎与华润饮料全年营收相当。
2021年至2023年，华润饮料包装水业务的营收占比分别为95.4%、94.3和92.1%，饮料产品的营收占比始终未能超过一成。
作为对比，2023年农夫山泉的包装水业务营收占比仅为54.9%，茶饮业务营收占比接近30%，功能饮料和果汁产品的营收占比则在10%左右。
其实早在2010年，华润饮料就开启了多元化进程，当年收购加林山矿泉水，并发布首款功能性果味饮料“0PA零帕”。
随后在2011年，华润集团又寄希望于与外企合资打开局面。其通过战略合作与日本麒麟签订了合资协议，成立华润饮料的前身华润麒麟饮料（大中华）有限公司，意图嫁接麒麟公司的饮料产品研发能力。
但双方的合作实在难言成功，第二曲线始终未成。
目前华润饮料旗下的午后奶茶、火咖等产品均来自于日本麒麟，但这部分产品的营收占比仍过小，直到2021年仅有2%。
最终在2022年，这场“联姻”以日本麒麟将所持40%股份作价10亿美金转让给普拓资本告终，结合前者入股成本4.75亿元来看，日本麒麟十年间收益实现翻倍。
由此可得，华润饮料的2022年8月时的估值约为25亿美元（约合181亿元），按彼时净利9.9亿元计，PE约为18倍，远低于农夫山泉同期50-70倍的估值。
而就在华润饮料挣扎于打造第二曲线之际，农夫山泉已悄然杀入了其腹地。
再迎纯净水战争
在行业格局趋于稳定的瓶装水市场，天然水与纯净水泾渭分明，农夫山泉和华润饮料分别为这两大市场的龙头，同时农夫山泉也是整个瓶装水市场持续多年的老大。
据灼识咨询按零售额统计，2023年华润饮料在纯净水市场的市占率高达32.7%，领先第二的娃哈哈23.8个百分点，为绝对龙头。
但已是瓶装水市场的龙头农夫山泉似乎并不满足于当下的市场份额。
就在华润饮料向港交所递表次日，信风（ID：TradeWind01）从农夫山泉相关人士处获悉，农夫山泉推出纯净水产品，规格与现有农夫山泉相同，采用绿色包装，宣称是“来自天然水源的纯净水”。
这或意味着，在与华润、娃哈哈等纯净水的“路线斗争”多年后，农夫山泉也加入了纯净水大军。
信风（ID：TradeWind01）向农夫山泉处询问该产品的试销区域、定价等问题，但截至发稿暂未获得回复。
早在2000年，刚成立四年的农夫山泉另辟蹊径，宣称不再生产纯净水，转而生产天然水，当“大自然的搬运工”。
彼时，精于营销的农夫山泉甚至召开了一场发布会，拿出水仙在纯净水和天然水中生长情况对比；小白鼠喝纯净水和天然水的存活率做对比，用来验证发布会的主题：“天然水比纯净水更健康”。
高端的商战往往就是这么朴实无华。
会后，当时的纯净水龙头娃哈哈以“不正当竞争”为由起诉了农夫山泉，宗庆后更是在公开采访中怒斥农夫山泉：
“水仙在粪水里长得更好，难道粪水就更好？”
2013年，背靠华润的怡宝快速崛起，市占率一步步逼近农夫山泉之际，农夫山泉再度怼向怡宝：“纯净水是否酸性？”其甚至随瓶附赠酸碱pH试纸以说明农夫山泉的弱碱性水更“健康”。
但这并未逼退家大业大的怡宝。
据尼尔森2015年数据，怡宝甚至曾短暂反超农夫山泉成为瓶装水市场的龙头。
原因在于，背靠华润的华润饮料有着同行难以比肩的渠道优势。
与华润啤酒（0291.HK）如出一辙，华润饮料采用“蘑菇式”战略，即先占据小市场中的大份额，再逐渐向外渗透。
据灼识咨询按零售额统计，华润饮料2023年为广东、湖南、四川、海南、广西和湖北六省的包装饮用水市场的市占率第一。
华润饮料也在招股书中提到，受益于与华润集团在销售渠道、数字化、原材料采购等领域的协同效应，其得以提高运营效率，扩大市场规模。
截至目前，华润饮料与遍布全国的1000家经销商合作，累计覆盖超200万个零售网店，
另据国海证券分析师杨仁文调研数据，与华润饮料同属华润集团大消费板块的华润啤酒足有35000个经销商，覆盖3000多个区县。
若如华润饮料所述产生“协同效应”，在瓶装水的新一轮竞争中，相比农夫山泉，华润饮料在渠道上甚至占有一定优势。
华润饮料接下来参与瓶装水竞争的隐忧或在于成本。
2023年，华润饮料的销售费用率同比下降0.5个百分点至30.2%，但相比同期农夫山泉的21.63%仍高8.57个百分点。
细分来看，二者销售费用中均包含物流及仓储开支、广告及促销开支、员工成本、折旧摊销成本以及其他。
2023年，华润饮料销售费用中占比最高的为员工成本，高达15.64亿元，占营收的11.6%；营销和推广费用占比7.9%；物流开支则同比减少6.87%至10.46亿元，占比7.7%。
最终反映在盈利表现上，就是2023年农夫山泉能达到28.15%的净利率，而华润饮料仅为9.82%。
这同时意味着，当农夫山泉渠道扩张推新品时也有能力分给渠道更丰厚的利润。
3月27日，农夫山泉的管理层在业绩说明会上表示，由于包装饮用水业务模式绝对规模大，业务增速仍有可能进一步下降。但同时表示，在即饮消费场景和家庭、办公等场所的消费场景包装水业务有“稳健增长”的空间。
对于天然水产品“稳健增长”的方向，上述农夫山泉人士则明确表示，农夫山泉将在2024年加速对于县级和流通市场的下沉。
该人士同时提到了在疫情之后，随着消费者对于健康的关注度不断提升，农夫山泉对饮用水健康重要性的知识普及仍有进一步宣传的空间。
现在来看，农夫山泉将直接下场做一款纯净水来普及饮用水“健康”了，其发起的下一场“纯净水战争”的号角已经吹响。
作为被挑战者的华润饮料，将直面与农夫山泉的竞争。