4月25日晚，美国公布一季度GDP数据，明显低于市场预期。与此同时，一季度PCE则大幅超出预期，引发市场关于美国当前经济环境是否处于滞胀组合的担忧。
中金刘刚团队认为，这次看似偏弱的GDP数据并不是表明经济弱，和一季度超预期的PCE合在一起也不是滞胀组合。
一季度美国GDP低于预期，主要是进口和库存拖累。一季度美国GDP环比年化为1.6%（初值），较去年四季度3.4%明显回落，也低于市场一致预期2.5%和GDPNow模型预测的2.7%。分项上，进口是主要拖累，反应美国需求强；但出口弱，表明全球需求弱。两者结合，净出口拖累0.86ppt，相比去年四季度净出口贡献的0.25ppt净减少1.1ppt。库存继续拖累0.35ppt。此外，商品消费也偏弱，政府支出下滑。相反，服务消费和住宅投资是主要贡献，且比去年四季度贡献上升。
净出口和库存负贡献恰恰说明美国内需强，因此不能视作滞胀组合。虽然数据低于预期，但主要是进口和库存的拖累，这些恰恰表明美国国内需求比海外强。同时，地产投资贡献增加也与去年四季度利率下行后，今年1-2月美国地产成屋销售走强有关，对利率走势非常敏感。所以，这个看似偏弱的GDP数据并不是表明经济弱，和一季度超预期的PCE合在一起也不是滞胀组合。而且，出口和库存是GDP中波动和反复较大的两项，所以这个季度的变动也说明不了太多未来趋势。因此，数据公布后，美债利率走高至4.7%，美元小幅走强，黄金基本持平。
持有相似观点的还有中金肖捷文团队，他们指出拖累了GDP增长的一个因素是进口的高增，另一个因素是库存投资偏弱。
首先是进口的高增。一季度进口环比折年率7.2%，为2022年一季度以来最高，对GDP增长拖累近1个百分点。从分项来看，工业材料中的耐用品（+14.6%）、不含能源的非耐用品（+37.4%）、以及资本品中的电脑及相关零部件（+36.6%）进口较多。我们认为，这些工业和投资品的进口与前面提到的固定资产投资回暖能够相互印证，其反映的是美国本土供给无法满足需求（即供不应求），因此需要更多靠海外供给来满足。
然后是库存投资偏弱。一季度库存投资变动对GDP增长拖累0.35个百分点，表明企业补库存动能仍然不足。一个解释是在高利率环境下，耐用品消费受到抑制，可能导致批发商和零售商对于补库缺乏信心。制造商的库存投资也不强，这符合设备投资周期处于复苏初级阶段的特征。现在的问题是，如果美联储推迟降息、甚至今年不降息，美国企业是否还会补库？从这份GDP报告来看，补库前景存在较大不确定性。
对比起GDP数据，肖捷文团队似乎更担心通胀指标，并强调，相较GDP数据，更关键的是一季度核心PCE通胀超预期反弹，这才是市场最大的隐患。
核心PCE指数环比折年率从上季度的2.0%明显上升至3.7%，超过市场预期的3.4%。从分项来看，商品价格指数下跌0.5%，但服务价格从上季度的3.4%反弹至5.4%，其中，非住房核心PCE价格从上季度的2.6%大幅反弹至5.1%。这些数据表明，服务通胀才是当前通胀居高不下的“罪魁祸首”，这与前面提到的服务消费支出表现强劲是一致的。这也反映了随着消费需求从商品转向服务，通胀压力也在从商品向服务部门扩散。
通胀有弹性将提高美联储降息门槛，让美元利率在高位停留更久（high for longer）。我们重申此前判断，美联储今年或只会降息一次，时间在第四季度。
刘刚团队指出，金融条件再度收紧的背景下，整体增长趋弱还是大方向。
往前看，现在利率走高对地产需求的压制已经开始体现，随着美国30年按揭利率近期再度走高，作为近期美国需求好和通胀高的一个重要支撑的房地产成屋销售已经开始应声回落。这进一步可能也会导致进口转弱。
对于目前美国金融条件，刘刚团队认为还不够紧，还需要美股跌、信用利差走阔和大宗跌配合：
我们根据金融条件指数构成的权重静态测算，如果金融条件指数从当前的99.6重回去年10月高点100.7的话，美股市场回调8-10%至4700点附近，美国信用利差走阔50bp左右，可以达成金融条件收紧的“任务”（《美联储降息的门槛》）。
此外，刘刚团队还认为：一但美股等资产开始下跌，反而有利于美联储降息。
但美股下跌反而有助于降息交易再开启，静态看时间对应三季度。因此，现在美股跌有其“必然性”（《美国流动性或将迎来拐点》），但也不是坏事，反而有助于降息交易的重启，因此也没必要走向另外一个极端，即预期完全不能降息，就如同在去年10月5%的利率“往高看”，今年初3.8%的利率“往低看”一样。只不过，这中间的代价就是短期的降息窗口不复存在，目前CME利率期货隐含全年降息一次（9月）。时间上，根据历史经验，当前金融条件的再度收紧，将在未来1到3个月内体现在实际增长压力与通胀和增长意外指数上。现在3月的成屋销售已经转弱，如果按照这个趋势，我们预计三季度可能逐渐开始体现下行压力，再逐渐开启降息交易。
至于在这轮周期的资产配置方向，刘刚团队也给出了建议：
从资产角度，我们也要适时的逆向思考。如果布局下一轮降息交易的话，1）短端国债是更好的选择（再加息概率较小）；2）长端国债次之，可以适当等待（4.7%基本对应年内不降息，较为充分，去年5%高点对应的国债发债压力今年较小，因此期限溢价基本为零。所以降息预期一样的话，理论上较难再度回到5%）；3）美股和美国信用债短期建议回避，我们测算美股4700点附近和美国信用债利差抬升50bp可以完成任务，回调后再介入；4）大宗商品同样抢跑严重，虽然不直接反应在金融条件指数中，但其推动商品价格上涨和需求好转逻辑，与美股和美国信用债一样，都需要回撤才可以促成降息的最终兑现（《美股回调有助于降息交易重启》）。
本文作者：刘刚、肖捷文等，来源：中金点睛，原文标题：《美国现在是滞胀么？》、《美国经济仍缺供给，通胀才是最大隐患》
刘刚 S0080512030003
肖捷文 S0080523060021
张文朗 S0080520080009
