三年一“轮回”，核心资产再次集结
2021年初以来，以沪深300为代表的龙头白马持续跑输市场。2021年初至今，沪深300相对于上证综指连续跑输，市场对于核心资产、龙头白马的持仓也出现回落。
不过，在基金一季报中，我们观察到几个重要变化：
1、从重仓股分布看，基金持仓的集中度再次提升。我们在年度策略中对于2024年持仓“分久必合”、从“分散”到“集中”的分水岭即将出现的判断已在验证。参考历史经验，基金持仓的集中度大概每3~4年出现一次趋势性的变化。本轮公募基金的仓位集中度从2020年底见顶以来，至2023年底已连续回落3年。而当前，根据最新的2024年一季度基金季报数据，我们观察到，主动偏股型基金持股市值前5/10/30/50/100的重仓股占全部重仓股持仓市值的比重分别较上一季度提升1.12 pct、1.42 pct、2.91 pct、3.06 pct、3.40pct。新一轮持仓从“分散”到“集中”、从市值下沉到聚焦龙头的转折点或已出现。
2、从行业的角度来看，主动偏股基金前3/5/10大重仓行业持仓占比却分别较上一季度下降4.24 pct、3.16 pct、2.02 pct。个股集中度提升，而行业重仓集中度回落，显示市场更倾向于从各个行业中寻找优质龙头资产，而非聚焦某个行业赛道。
3、从加仓个股来看，基本都集中在以各行业龙头为代表的核心资产。这些身影中，有偏红利方向的长江电力、中远海能，有受益于AI产业浪潮持续催化，以中际旭创、沪电股份等为代表、股价创出历史新高的新动能龙头，也有出海逻辑拉动的美的、海尔等家电龙头，以及大宗商品涨价、黄金价格新高推动的紫金矿业、洛阳钼业等传统企业。此外，包括宁德时代、五粮液、三一重工等过去数年中表现欠佳的核心资产重点标的，今年也纷纷迎来企稳修复、甚至显著上涨。
纷乱线索背后的暗线：龙头跑赢
今年以来，市场出现了包括红利、出海、资源股等几个比较鲜明的主线。而这些线索的背后，埋藏的是龙头跑赢的暗线。在多数方向、指数、行业中，龙头均有显著的超额收益。我们统计了申万31个一级行业年初以来的涨跌幅中位数，发现各行业中市值前5大龙头股，无一例外均较行业整体表现出明显的超额收益。与此同时指数层面， 年初以来上证50、沪深300也整体跑赢市场。因此，龙头风格是今年超额收益的重要源头。
核心资产为何再度成为主线？
1、高胜率投资不仅是A股的主线，同样是全球的共识。核心资产正是高胜率投资的重要组成部分。今年以来，兴证策略率先提出市场将进入高胜率投资模式。而核心资产、龙头白马由于行业地位或竞争格局，是天然的高胜率资产。
2、资金面上，ETF和险资是今年重要的边际增量资金，也带动市场进一步聚焦龙头白马、核心资产。年初以来，股票型ETF份额净增长1268亿份，带来超过3300亿元的资金净流入。这其中，沪深300指数ETF是最重要的增量来源。与此同时，截至2024年3月，保险公司累计保费收入维持两位数的增长，也带动险资继续流入。
3、来自政策端的呵护营造了更为友好的投资环境，并驱动市场风格和审美偏好向高胜率投资集中。随着新“国九条”出台、资本市场“1+N”政策体系形成和落地实施，监管层严把发行上市准入，加强现金分红监管，防范绕道减持，深化退市制度改革，推动中长期资金入市，持续壮大长期投资力量等各项措施，将进一步凝聚市场对于高胜率投资的共识。
坚定拥抱“三高”资产：高景气、高ROE、高股息
1、高景气资产：关注188景气跟踪框架提示的高景气方向
对于高景气资产，其确定性的主要来源是经济周期或产业周期趋势向上阶段，持续兑现的高增长。当市场有确定性景气方向的时候，进攻就是最好的防守。
出口链是2024年最重要的景气方向之一。一方面部分重点行业国内厂商全球化布局加速，供应链优势和一带一路驱动下，国产品牌的全球影响力日益提升。另一方面海外经济整体仍有韧性，并且全球央行政策放松大势所趋，实体需求有望支撑。此外，国际关系改善或也为中国出口份额提升带来可能性。
我们按照行业出海的顺利程度和外需来源，对2024年出口链上的结构性机会分为三类：
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外需来源最多，且行业出口依存度、出口份额及出海建厂有明显改善（或者平稳）的行业，主要有电气设备、消费电子、元器件、塑料及制品、小家电、其他医药医疗、纺织制造；
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外需来源居中，且行业出口依存度、出口份额及出海建厂有一定改善的行业，主要有农用化工、化学原料、橡胶及制品、化学纤维、照明电工及其他；
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外需来源单一，且行业出口依存度、出口份额及出海建厂有一定改善的行业，主要有：1）东盟：通信设备、通用设备、汽车、新能源动力系统、工业金属、特材；2）欧盟：其他轻工、家居、生物医药；3）美国降息后：白电。
其次，对于如何筛选高景气资产，我们认为【188景气跟踪框架】仍是最重要的锚。去年我们独家构建了一套基于高频中观数据的【118行业景气跟踪框架】，系统性重构了中观指标的构建方式，实现了从细分行业、到大类风格再到市场整体的景气高频量化跟踪；今年我们将这个框架迭代升级为【188行业景气跟踪框架】，进一步完善了指标体系，并实现了二级行业的全覆盖。基于1000+核心中观指标，高频观察市场景气趋势及变化。
根据【188景气跟踪框架】，当前全市场高景气行业占比继续回升，景气线索和结构性亮点增多，其中消费、医药和TMT行业的景气水平相对较高。
结合最新中观景气数据，当前值得重点关注的景气方向包括：1）消费医药：白酒、家电、医药；2）TMT：计算机、电子；3）制造：景气自底部区域改善的新能源。
2、高ROE资产：关注ROE高且稳定、未来需求侧有望改善的方向
对于高ROE资产，股价和基本面主要依赖于需求侧的变化驱动，总需求扩张带来的高盈利回报是确定性的主要来源。从自上而下的角度看，总需求的扩张带动ROE趋势上行、高ROE资产基本面比较优势显著提升，使得核心资产在16-17年及19-20年成为超额收益最显著的高胜率资产。
根据我们构建的总需求景气指标，能够领先全A非金融ROE(TTM)6个月左右， 显示当前总需求已在低位回升。基于188景气跟踪框架中消费、投资及出口相关 指标，通过计算各自滚动一年分位数并等权合成，分别构建刻画消费、投资及出 口景气变化的指标，并将三类指标合成为总需求景气指标。其中，总需求景气指 标领先全A非金融ROE(TTM)6个月左右，目前已经开始低位回升。
考虑到目前总需求的改善仍需观察，ROE上行拐点的信号尚未出现，因此对于高盈利质量资产的筛选，我们主要考察近三年全市场ROE下行期间各行业的ROE稳定性及最近报告期水平，同时结合一致预期净利润及营收增速，寻找未来有望存在结构性需求改善的方向。具体采用如下标准针对二级行业进行筛选：
（1）最新报告期ROETTM近三年分位数大于50%；
（2）近三年ROETTM均值大于5%；
（3）近三年ROETTM均值-1倍标准差大于0；
（4）未来两年预期净利润与营收复合增速均大于10%但不超过30%。
从筛选结果看，高盈利质量资产中当前值得重点关注的方向主要集中在消费医药行业，具体包括白酒、饮料乳品、中药、厨卫电器、家电零部件、照明设备、家居用品、文娱用品、汽车零部件、专业服务、化妆品、电网设备及燃气。
3、高股息资产：中长期，重视红利板块的“新底仓资产”属性
从中长期维度看，我们仍然看好红利板块的配置价值及其“新底仓资产”的属性。一方面， 即使经历上涨，红利板块股息率仍在高位。并且，本轮红利低波行情不同于以往 的一点在于：随着股价上涨，红利低波的股息率中枢并未回落反而同步上行。背 后的一个重要原因是，板块上市公司的盈利能力和分红意愿的提升，而并非是 “生拉硬拽”拔估值。另一方面，从资金面来看，红利板块仍或受到增量及存量 的共同驱动。
我们系统性分析了过去三年（2020-2022）分红比例持续改善个股。总结出以下 特征：市值规模更大、盈利能力更强且更加稳健、资本扩张意愿更低、现金流更 为充裕、股权相对集中、每股未分配利润更多。
基于上述分析，我们在中证800中筛选出各项条件满足要求但分红比例仍处在相对低位的个股，并观察其行业分布。筛选条件如下：
1）2023年之前上市，中证800成份股；
2）剔除2022年分红比例在30%以上或0以下的个股；
3）剔除每股股东自由现金流为负的个股；
4）将剩余个股按照2023Q3报告期的ROE、ROE滚动三年均值-标准差、资产负 债率、资本性支出/营业收入、筹资现金流占比、每股股东自由现金流、股权集 中度、每股未分配利润和 2023H1 报告期的现金流量利息保障倍数分别进行排序， 再进行等权复合。其中资本性支出/营业收入、筹资现金流占比、资产负债率为 升序排名，其余均为降序排名；
5）取排名前50的个股。
中证800潜在高分红组合中个股数量占比较高的一级行业主要有医药生物、电力 、设备、有色金属、电子、机械设备等；二级行业则主要集中在化学制药、电池、 半导体、医疗服务、光伏设备等板块。
风险提示
关注经济数据波动，政策超预期收紧，美联储超预期加息等。
本文作者：兴业证券张启尧等，来源：尧望后势，原文标题：《【兴证策略】三年一“轮回”，核心资产再次吹响“集结号”》
张启尧 SAC执业证书编号：S0190521080005
胡思雨 SAC执业证书编号：S0190521110003
张勋 SAC执业证书编号：S0190520070004
吴峰 SAC执业证书编号：S0190510120002
杨震宇 SAC执业证书编号：S0190520120002
