摘 要
观察季节性规律，5月债市利率大概率下行。其中，仅有2017年和2020年债市各品种利率明显调整。
一季度政策开门红和开局经济数据基本已交易完毕。5月利率多下行，因为宏观基本面从一季度转入二季度之后，市场对经济基本面状态再确认。从历史观察，环比无进一步改善是较大概率，这里面4月PMI较为关键。同时，市场会观察政策进一步走向。4月政治局会议就是市场对于下阶段债市走向的重要观察窗口，最近三年，4月政治局会议公告落地后利率总体继续下行。
2020年5月债市大幅调整，重点在于在政策积极支持下基本面确定好转，由此带来货币条件和债市整体方向的改变。
目前观察4月以来宏观数据改善不显著，已有和增量政策的推进节奏并不快，力度较为稳健，所以宏观面对于债市并无太多利空因素。
对于央行进一步提示市场利率风险，结合央行表述的时间点和行为反应，在定价上，似乎央行并不希望30年国债低于2.4%，10年国债不低于2.25%。我们估计现阶段与长期经济增长预期相匹配的合理区间，或许在这个水平之上。上限在哪儿？我们认为在于货币配合财政发债和降低社会融资成本这两大前提诉求。
当然，资金面也很重要。
一方面央行会配合财政进行政府债发行工作，营造适宜的流动性环境；另一方面内外均衡和防资金空转约束仍在，我们预计资金可能仍然是平稳略贵状态，定价上预计维持在OMO利率附近或者略高。
从短期来看，我们不考虑央行公开市场买债完全对冲政府债发行压力，我们只是考虑政府债供给对于宏观基本面的进一步带动作用，综合评估，长端利率合理区间的上限可能并不会太高。
部分指标或许会让市场担心交易拥挤问题，考虑到目前债市总体集中于利率债，虽然久期或有偏高，但是组合流动性保持在较为合理的水平，所以只要央行不简单收缩流动性，债市总体并不拥挤，也无需过度担心。
若基本面和资金面没有大的变化，30年国债利率或不会高出2.5%太多。
央行进一步提示利率风险之后，债市发生调整，5月债市是否延续调整？我们先观察历史上5月的情形：
1.历史上5月债市表现如何？是否会如2020年？
观察季节性规律，5月债市利率通常下行。其中，仅有2017年和2020年债市各品种利率明显调整。
5月，一季度政策开门红和开局经济数据基本已交易完毕。5月利率多下行，因为宏观基本面从一季度转入二季度之后，市场对经济基本面状态再确认，关键在于方向和斜率，从历史观察，环比无进一步改善是较大概率，这里面4月PMI较为关键。
同时，市场会观察政策进一步走向。4 月政治局会议就是市场对于下阶段债市走向的重要观察窗口，最近三年，4 月政治局会议公告落地后利率总体继续下行。
对比历史，重点是关注2020年债市反转风险。
复盘2020年4-5月债市走势：
2020年4月3日 ，央行定向降准，同时将超额准备金利率由0.72%下调至0.35%，市场解读为进一步宽松的价格信号。
2020年4月8日0点 ，湖北武汉恢复离汉离鄂通道。至4月8日，十年国开债利率录得阶段性低点2.84%，十年国债在次日录得阶段性低点2.60%。
4月10日 ，3月社融信贷数据公布，读数显著回升且超市场预期，市场开始关注宽信用进展。
4月17日政治局会议召开，肯定防疫和经济恢复进展后，稳增长效果初步体现，同时政策进一步加码：
“我国经济展现出巨大韧性，复工复产正在逐步接近或达到正常水平，应对疫情催生并推动了许多新产业新业态快速发展。
以更大的宏观政策力度对冲疫情影响。积极的财政政策要更加积极有为，提高赤字率，发行抗疫特别国债，增加地方政府专项债券，提高资金使用效率，真正发挥稳定经济的关键作用。稳健的货币政策要更加灵活适度，运用降准､降息､再贷款等手段，保持流动性合理充裕，引导贷款市场利率下行，把资金用到支持实体经济特别是中小微企业上。”
市场对此解读不一，毕竟政治局会议难得提到降准降息，此外一季度经济数据公布，略低于市场预期，债市继续横盘波动。
4月29日，两会时间确定，标志着中国社会全面走出疫情，也意味着前期谋划的增量政策将被正式授权落地。
与此同时，数据也出现连续好转。4月30日公布4月PMI数据，继续在临界点以上，且结构有明显改善。后续公布的社融数据快速上升、主要经济数据转向正增长。
在此基础上，货币政策逐步启动正常化。5月22日政府工作报告中直接指出“加强监管，防止资金‘空转’套利，打击恶意逃废债”。
长端利率全面进入上行阶段。
对比2020年，重点在于在政策积极支持下基本面确定好转，由此带来货币条件和债市整体方向的改变。
考虑5月或有变化，重点观察如下几个方面的问题：
第一，宏观数据表现如何？关注改善斜率。
第二，关注政策落地执行情况和进一步增量政策执行节奏和力度；
第三，关注央行政策行为和资金面状态；
第四，关注机构行为是否存在新的变化；
第五，关注可能的超预期因素。
2.进入4月，宏观数据表现如何？
一季度GDP同比增速5.3%，市场关注二季度宏观数据是否延续改善。
在生产端，4月高频指标表现虽有分化，但从整体环比角度观察低于去年同期。
出口方面，根据目前公布的4月高频数据，环比相对去年同期有所走低。
外需方面，美国4月制造业PMI录得49.9%，较3月边际回落并位于收缩区间。
贸易景气度方面，4月BDI指数、SCFI指数月均值继续回落，表现均弱于去年同期，亦指向出口表现偏弱。
消费角度，观察4月高频数据，主要城市地铁客运量和执行航班数持续强于季节性，出行维持较好表现。汽车销售表现位于季节性中枢水平。
制造业投资方面，企业经营预期、企业利润均边际回落，有赖政策端对制造业投资的支持。
4月企业经营预期边际回落，位于历史中枢偏下水平，企业信心仍有待改善。4月BCI指数较3月下滑0.19个百分点至51.9%。
3月企业利润增速边际回落。在1-2月工业企业利润自2023年以来首度转正为10.2%后，3月工业企业利润维持正区间，但增速回落至4.3%。
从信贷投放角度，3月中长期贷款新增2.05万亿，相比去年同期显著下滑，同时3月末以来票据利率大幅走低，亦指向信贷投放不佳，制造业投资需求偏弱。
地产方面，开发投资端有待修复，拿地到开、竣工均持续承压。
地产销售有结构性改善，核心一二线城市修复斜率陡峭，主要受核心城市的调控政策松绑驱动。整体来看，市场信心不足、居民需求和购买力疲弱仍为地产的主要制约。对比来看，4月新房成交面积整体回落且弱于季节性，一线城市表现相对较好，北、上、深地产销售均有韧性。
基建方面，开年以来专项债发行进度慢于往年，对基建开工进度形成制约。与高频数据交叉验证，沥青开工率和螺纹钢价格疲软，同步指向基建表现偏弱。
根据百年建筑公众号，基建供需矛盾较明显，短期内需求难有明显回升，主要是靠供给侧供应收缩来缓和。开年以来基建开工进度按项目类别有所分化，科技创新、新型基础设施、节能减排降碳，加强民生等经济社会薄弱领域补短板，以及防洪排涝抗灾基础设施建设领域等中央政策扶持领域推进速度较快。背后主要是资金到位问题。
4月宏观数据改善不显著，我们预计4月制造业PMI49.8%，较上月有所回落。
3.如何评估进一步增量政策？
今年新增政策主要是大规模设备更新改造和以旧换新。
截至4月28日，央行于4月初设立科技创新和技术改造再贷款额度5000亿元，力度弱于2022年科技创新和设备更新改造专项再贷款总规模6000亿元。
4月26日，商务部、财政部等7部门联合印发《汽车以旧换新补贴实施细则》，明确了汽车以旧换新资金补贴政策，相对符合市场预期。
地产方面：
目前地产主体纾困仍体现于白名单项目支持上，截止3月31日贷款共计发放1554.1亿元。
对于需求侧，政策调控仍在优化。
开年以来，地产持续释放稳定市场积极信号，各地政策不断优化。杭州全面取消二手房限购，北京调整离婚购房认定标准；深圳取消“70/90”政策，广州拟优化预售条件，均对地产销售有一定支持。但整体来看，除深圳等个别城市，3月小阳春仍弱于一般季节性，还有待政策进一步支持。
增发国债项目推进方面：
4月22日，财政部在2024年一季度财政收支情况发布会上表示，财政部在今年2月份已将1万亿元增发国债资金全部提前下达地方，目前已进入增发国债项目实施的实地督导阶段。
“今年2月，发改委完成了全部三批共1万亿元增发国债项目清单下达工作，将增发国债资金已经落实到约1.5万个具体项目。3月份以来，国际发改委建立在线调度机制，督促项目加快开工建设；会同有关行业主管部门，对项目实施情况开展全链条全周期式督导。目前，已完成第一批12个省份督导工作，其他省份也开展了自查，年内还将组织开展第二、第三批督导。明天，发改委还将组织召开全国2023年增发国债项目实施推进电视电话会议，通报项目进展和督导情况，对发现的问题及时纠偏整改，进一步压实地方主体责任，推动所有增发国债项目于今年6月底前开工建设。”
——4月17日，国务院新闻办新闻发布会
专项债项目推进方面：
4月23日，国家发改委宣布联合财政部完成2024年地方政府专项债券项目的筛选工作，共筛选通过专项债券项目约3.8万个、2024年专项债券需求5.9万亿元左右。下一步，重点要督促指导各地方严格把握项目质量要求，切实加快项目建设和资金使用进度，推动尽快形成实物工作量，积极扩大有效益的投资。
总体评估，已有和增量政策的推进节奏并不快，力度较为稳健。
3.2. 后续进一步增量政策关注什么？
市场关注仍然在于总需求的政策引导。
包括地产、财政、产业等。
展望后续，地产政策还是落在主体纾困和居民购房能力这两个维度上。目前症结主要在于总需求不足、居民就业和收入预期低迷，居民购房能力的提升，需要收入和补贴两个维度的政策支持。
主体纾困则在于明确底线，便于操作。
财政关注在于是否改变前期总体偏慢的政府债券发行工作和偏稳的财政资金投放行为。
无论是政府行为还是企业、居民和市场的反映，最后都会汇总到M1。
从微观到宏观，落实到库存周期的行为，最为重要的领先指标还是M1。政策、企业、居民和市场的行为，主动加库存和主动扩产能的行为，都会在M1中得到体现。目前看仍然是偏弱的状态。
所以，一般建议对政策还是采取右侧观察的视角。
4.政府债券供给是否5月落地？影响如何评估?
截止4月26日，总体政府债供给明显滞后于季节性，其中，国债略快，我们分析可能是特别国债发行在即，部分国债提前发行为特别国债挪腾空间，地方债发行进度拖累总体政府债发行表现。
对于利率债供给，市场关心地方债发行何时放量？特别国债发行何时提上日程？
年初以来地方债供给相对偏慢，对资金面和债市形成一定利好。截止4月26日，新增一般债发行规模共计2307亿元，进度约32.04%；新增专项债发行规模6633亿元，进度约17.01%，与往年比显著偏慢。
各地二季度地方债发行计划均已披露，按计划5-6月发行规模环比进一步放量。对比去年同期，2023年4月地方债计划发行6442亿元、5月计划发行6955亿元，今年发行计划有明显波动，5-6月发行进度或有增速。
除此之外，发改委、财政部目前对地方债项目审核及发行频繁表态，可以视作加速发行的前提信号：
4月17日，发改委表示完成地方政府专项债券项目初步筛选；
4月23日，发改委表示近日联合财政部完成2024年地方政府专项债券项目的筛选工作，共筛选通过专项债券项目约3.8万个、2024年专项债券需求5.9万亿元左右；
4月25日，财政部表示将会同相关部门指导地方合理把握专项发行节奏，优化政府投资节奏和力度。
对于特别国债发行，市场关注具体发行时点。根据发改委最新表态，特别国债发行可能日益临近：
4月17日，“特别国债方面，已经研究起草了支持国家重大战略和重点领域安全能力建设的行动方案，特别要尽快建设一批前期工作比较成熟、具备条件的项目”
4月22日，“将根据项目分配情况，及时启动超长期特别国债发行工作”
4月25日，“下一步，要狠抓政策落实，特别是中央经济工作会议确定的重大决策部署，政府工作报告明确的重点工作任务，比如，发行超长期特别国债、大规模设备更新和消费品以旧换新等政策要尽快落实到位”。
特别是结合央行配合支持特别国债发行的相关表述，我们预计特别国债或最早于5月启动发行。
供给落地对债市有何影响？
供给落地对债市的影响，要区分发行前和发行后。受债券左侧布局的交易特性影响，债市会就供给扰动提前展开交易，这一点参考2020年和2023年特别国债从公告到落地发行前国债收益率曲线的变化。主要调整可能发生在发行启动前，同时主要发行期限的国债品种收益率可能调整幅度更大。
2020年以10年期为主，发行前10年国债调整幅度大于5年。2023年以1年期左右为主，其次为3年、5年期，短端调整幅度大于长端。
供给落地后，则要考虑央行配合情况及政府债供给对于宏观基本面和总体宏观预期的作用。2020年有效提振市场信心和预期，发行落地利率继续上行。2023年在一揽子化债和增发国债的或有担心中，债市有所调整，但是当增发国债落地并发行的过程中，利率反而逐步企稳并下行。
考虑到目前市场仍然对宏观总需求能否有效企稳有所存疑，供给对于债市可能有一定负面影响，特别是对于超长期限利率债，但如果总需求层面无法有效企稳，则供给层面对于债市仍然是阶段性影响。
对应波动幅度则要观察央行配合情况。
5. 近期央行频频提示长端国债利率风险，如何看待央行在超长期特别国债发行前期这一举措？
3月以来，央行连续两月平价缩量续作MLF。4月3日央行一季度例会提及：“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”。4月23日央行有关部门负责人接受金融时报采访表示：要关注长期收益率的变化。
央行以上表述和举动可能会影响机构进一步参与行为，特别是对于超长期限国债。
结合央行表述的时间点和行为反应，在定价上，似乎央行并不希望30年国债低于2.4%，10年国债不低于2.25%。我们估计现阶段与长期经济增长预期相匹配的合理区间，或许在这个水平之上。上限在哪儿？我们认为在于货币配合财政发债和降低社融融资成本这两大前提诉求。
央行在二级市场开展国债买卖，一方面或许是因为配合财政发债；另一方面确实是流动性管理方式和货币政策工具的储备和探索。
对于债市而言，我们暂不考虑远期的央行双向买卖国债，以及是否会对财政做进一步增量支持。
我们只是考虑政府债供给对于宏观基本面的进一步带动作用，综合评估，长端利率合理区间的上限可能并不会太高。
当然，还要考虑资金面。
4月，资金面持续平稳。季末月初，流动性边际收敛，资金利率小幅扰动，后又恢复平稳状态。自去年中央经济工作会议以来，资金面保持超季节性平稳状态。
4月，央行资金投放较为审慎，汇率存在一定波动压力，但是流动性总体仍无过多扰动。
如何看待5月资金面？
对于5月资金面，我们预计大概率仍将延续此前情况，主要关注在于央行态度和政府债供给。
从近来央行公开市场操作操作来看，3月MLF续作规模并不大但公告中提及“全额满足了金融机构需求”；3月和4月MLF分别净回笼940亿元、700亿元，连续两个月净回笼；4月每日逆回购投放量维持在20亿元的极低水平，结合当前存单发行利率显著低于MLF利率，以上均表明当前银行间流动性较为充裕。
5月MLF到期规模1250亿元，可能继续缩量续作。
历史上5月MLF往往是等量或小幅超量续作为主，缩量的年份只有2020年。2020年MLF缩量是因为降准置换MLF，2020年4月，人民银行定向降准1个百分点，分两次实施到位，4月和5月每次下调0.5个百分点，5月定向降准释放长期资金约2000亿元。
对于货币政策，5月并不是降准降息的重要窗口期，原因在于一季度开门红之后，4月增量政策有限，可能需要有进一步的事件性因素作为增量货币政策前瞻指引。
一方面央行会配合财政进行政府债发行工作，营造适宜的流动性环境；另一方面内外均衡和防资金空转约束仍在，我们预计资金可能仍然是平稳略贵状态，定价上预计维持在OMO利率附近或者略高。
6. 如何看待市场交易拥挤度？
目前，10年国债、30年国债换手率处于历史峰值，指向长端交易拥挤。截至4月26日，十年期国债活跃券换手率（MA（10））为59.97%，位于2020年以来92.5%分位数水平；三十年期国债活跃券换手率（MA（10））为43.16%，位于2020年以来95.3%分位数水平。
观察主要机构的利率债交易行为，银行、券商为净卖出主力，险资、公募等为净买入主力。进一步观察银行各类机构，股份制、城商行为以卖出为主，农商行、理财子近期主要买入。
分别对7-10年期（含10年）利率债和20-30年期（含30年）利率债进行观察，险资、公募基金在二级市场净买入、银行、券商在二级市场净卖出行为均较为明显。分银行类别看，大型商业银行/政策行、股份制银行和城商行为卖出主力，农商行在部分月份逆势买入。
部分指标或许会让市场担心交易拥挤问题，考虑到目前债市总体集中于利率债，虽然久期或有偏高，但是组合流动性保持在较为合理的水平，所以只要央行不简单收缩流动性，债市总体并不拥挤，也无需过度担心。
7.小结
观察季节性规律，5月债市利率大概率下行。其中，仅有2017年和2020年债市各品种利率明显调整。
一季度政策开门红和开局经济数据基本已交易完毕。5月利率多下行，因为宏观基本面从一季度转入二季度之后，市场对经济基本面状态再确认。从历史观察，环比无进一步改善是较大概率，这里面4月PMI较为关键。同时，市场会观察政策进一步走向。4月政治局会议就是市场对于下阶段债市走向的重要观察窗口，最近三年，4月政治局会议公告落地后利率总体继续下行。
2020年5月债市大幅调整，重点在于在政策积极支持下基本面确定好转，由此带来货币条件和债市整体方向的改变。
目前观察4月以来宏观数据改善不显著，已有和增量政策的推进节奏并不快，力度较为稳健，所以宏观面对于债市并无太多利空因素。
对于央行进一步提示市场利率风险，结合央行表述的时间点和行为反应，在定价上，似乎央行并不希望30年国债低于2.4%，10年国债不低于2.25%。我们估计现阶段与长期经济增长预期相匹配的合理区间，或许在这个水平之上。上限在哪儿？我们认为在于货币配合财政发债和降低社会融资成本这两大前提诉求。
当然，资金面也很重要。
一方面央行会配合财政进行政府债发行工作，营造适宜的流动性环境；另一方面内外均衡和防资金空转约束仍在，我们预计资金可能仍然是平稳略贵状态，定价上预计维持在OMO利率附近或者略高。
从短期来看，我们不考虑央行公开市场买债完全对冲政府债发行压力，我们只是考虑政府债供给对于宏观基本面的进一步带动作用，综合评估，长端利率合理区间的上限可能并不会太高。
部分指标或许会让市场担心交易拥挤问题，考虑到目前债市总体集中于利率债，虽然久期或有偏高，但是组合流动性保持在较为合理的水平，所以只要央行不简单收缩流动性，债市总体并不拥挤，也无需过度担心。
若基本面和资金面没有大的变化，30年国债利率或不会高出2.5%太多。
本文作者孙彬彬、隋修平，来源：天风证券，原文标题：《5月债市如果调整，看多少？》
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003
隋修平 SAC 执业证书编号：S1110523110001