核心结论：
在年初的报告〖格局正在起变化〗中，我们提出，今年有全球制造者PMI回升、中央广义财政改善两个变化，于是中国经济周期类资产的ROE可能结束大幅下行。对应沪深300和恒生科技可能从连续3年下行趋势，转为震荡格局。
在这样的背景下，沪深300和恒生科技都可能有〖跌多了反弹的机会〗。但是反弹的持续性，还需要关注高频数据的指引，比如PMI、债务发行节奏、地产销售、螺纹钢表需、沥青开工率等。
另外，我们前期提到，市场逐渐开始关注由经济周期类转为稳定价值类的资产，背后是行业格局的变化，比如不打价格战、减少资本开支、不再过度内卷，典型的比如之前开始演绎的动力煤和白电。那么港股一些白马股会不会也在逐步演绎这样的变化，值得重点跟踪和思考。
一、过去一周资金大量涌入港股，金融和互联网是资金主冲方向。
①过去几个交易日，在全球股市表现平淡的情况下，港股市场的放量上涨引起市场关注。结构上，指数的上涨主要来自于互联网巨头，顺周期板块中的金融、地产龙头也有不错表现。
②人民币资产在近期表现不俗，是内外因素的共振。一方面，中国广义赤字率有望转向扩张，可能对中国资产的ROE起到托底效果；另一方面，1-2月全球制造业PMI连续两个月回升至荣枯线上方，全球制造业景气企稳也有望对中国出口端形成支撑。
二、过去三年港股如何交易美国滞胀预期，后续涨幅取决于什么？
①港股市场与美债利率的关系：拉长区间看，恒生指数与美债利率并没有绝对的关系。19-20年恒生指数和美债利率相关系数高达+0.83，而2021-2023年恒生指数和美债利率相关系数为-0.90。因此单纯以美债利率来判断港股的流动性和走势可能会产生较大的谬误。
②关于港股大涨以及资金流入行为，一个普遍的猜测是，美国一季度数据引发的滞胀担忧，驱使国际资金从前期涨幅较大、估值较高的美股、日股市场流向港股。过去几年也发生了类似的情况，如2021年底-2022年初、2022年二季度、2022年末-2023年初。在这些阶段港股均取得了一定的超额收益。
③美国滞胀风险升温引发的国际资金迁移纵然是行情驱动因素之一，但更深层次的可能还是对国内基本面预期的变化。过去几次美国滞胀预期交易带来的港股反弹，都伴随中国经济预期的回暖；而行情的结束也总是伴随着宏观预期的再度下调。
三、分红与回购，近期有哪些亮点？
①“滞胀预期交易”以外，自下而上的因素也构成本轮反弹的驱动力。上周港股反弹的最大贡献来自于互联网巨头（其次是金融），这可能也与互联网巨头加大回购和分红的趋势有关。
②长期来看，在经济或者产业周期爆发的时候，市场更加关注和在意ROE分子端利润的弹性。港股资产，尤其是互联网巨头能否由经济周期类资产转为稳定价值类资产，是后续需要重点观察的方向。
正文
一、港股由下行转为震荡，过去一周资金大量涌入港股，金融和互联网是资金主冲方向
过去几个交易日，在全球股市表现平淡的情况下，港股市场的放量上涨引起市场关注。恒生指数、恒生科技、恒生港股通指数在上周分别上涨8.8%、13.4%、8.0%；同期沪深300和创业板指分别上涨1.2%和3.9%，标普500分别上涨2.7%和4.2%。上周四美国披露一季度经济数据，GDP增速大幅放缓同时通胀数据超预期引发滞胀担忧，进而美股下挫，但周五及周一港股仍然强势。结构上，指数的上涨主要来自于互联网巨头，顺周期板块中的金融、地产龙头也有不错表现。
人民币资产在近期表现不俗，是内外因素的共振。一方面，根据政府工作报告规划，中国广义赤字率有望转向扩张，可能对中国资产的ROE起到托底效果；另一方面，1-2月全球制造业PMI连续两个月回升至荣枯线上方，全球制造业景气企稳也有望对中国出口端形成支撑。在财政发力叠加外需改善背景下，中国资产连续3年的ROE下行趋势在今年有望见底。
资金面上，由于数据限制我们无法获取外资买入港股的行为，但从成交量来看，港股市场的交投较前期明显活跃，但资金流入方向与前期有一定区别。3月15日当周与4月3日当周，港股也有不错的表现和成交量，不过板块上相对均衡，消费、科技、高分红都呈现放量；而上周资金流入的方向更为集中，首当其冲是以腾讯、美团为代表的互联网巨头，其次是金融业。
具体看南向资金，2020年以来南向资金累计买入超2万亿港币，2022年至今也有超9000亿港币流入，在市场表现不佳的情况下一路抄底。值得注意的是，南向资金净买入规模在4月19日当周创下今年周度新高，本周成交额创今年新高，但净买入规模则明显缩水，资金从净买入转为双向交易，有一定的兑现行为。
从结构偏好和南向资金行为推测，过去一周可能有一定量的外资流向港股市场，但目前不好确认是交易型还是趋势型投资者。
二、过去三年港股如何交易美国【滞胀预期】，后续涨幅取决于什么？
关于港股大涨以及资金流入行为，一个普遍的猜测是，美国一季度数据引发的滞胀担忧，驱使国际资金从前期涨幅较大、估值较高的美股、日股市场流向港股。事实上的确，过去三年已经不止一次在美国滞胀担忧升温的区间，港股反而贡献了很好的超额。
在对过去几次滞胀交易复盘之前，有必要先厘清港股市场与美债利率的关系。近几年我们直观的感受是人民币资产与美债利率是反向运行的，因为美债利率抬升意味着全球通胀和加息预期升温，不利于人民币资产的估值（分母端）。但拉长区间看，恒生指数与美债利率并没有绝对的关系。比如以简单的相关系数来看，2019-2020年恒生指数和美债利率相关系数高达+0.83，彼时市场交易的是全球经济复苏；但2021-2023年恒生指数和美债利率相关系数为-0.90，交易逻辑完全转向通胀和加息。因此单纯以美债利率来判断港股的流动性和走势可能会产生较大的谬误。
回到当前再看美国滞胀担忧对港股市场的影响。事实上从21年开始（海外逐步放宽疫情政策、经济秩序和超宽松货币政策回归常态），关于美国滞胀风险的声音也数次出现——比如2021年底-2022年初、2022年二季度、2022年末-2023年初——数据上表现为，美国GDP及部分分项明显回落（2022年GDP环比折年率一度转负）、核心CPI同比回升或超出预期水平。而较为规律的是，在这几次美国滞胀担忧升温区间，港股均取得了一定的超额收益，只是持续时间和幅度的区别。因此在海外宏观预期恶化的时候，全球权益配置资金可能确实有一些国别间腾挪的行为。值得注意的是，港股超额收益既可以发生在美债利率下行区间，也可以发生在美债利率上行区间。
每一次“滞胀交易”的上行幅度和持续时间或有差别，但行情的核心驱动和终结的原因却有一些共性。在过去的框架中我们曾详细陈述了这一逻辑关系——由于港股市场中占比较高的互联网、大金融与内地景气高度相关，因此港股的基本面运行与大陆经济景气度（以中长期贷款增速衡量）是一致的。过去3年港股市场表现惨淡，很大程度上是因为景气度跟随大陆的阶段性回落，但同时利率水平绑定了美元资产，从而引发了戴维斯双杀。
美国滞胀风险升温引发的国际资金迁移纵然是行情驱动因素之一，但更深层次的可能还是对国内基本面预期的变化。可以看到，过去几次美国滞胀交易带来的港股反弹，都伴随中国经济预期的回暖：①2021年末-2022年初，中长期贷款增速回升，22Q1单季GDP增速回升；②2022年二季度，疫情爬过峰值，经济秩序修复；③2022年末-2023年初，疫情政策调整，经济景气修复，23年2月PMI创高点。而行情的结束也总是伴随着宏观预期的再度下调（核心指标包括中长期贷款增速下滑、地产景气下行超预期等）。
2月中以来“国家队”加大入市规模，人民币资产的交投情绪得到了明显改善。从黑色商品近期的表现来看，市场对经济复苏的预期也在升温（由贴水转向升水）。
总结而言，中国经济基本面预期回暖和美国滞胀风险的升温是本轮港股反弹的主因，但目前对两者可能都仍处于预期交易阶段。后续行情的高度还取决于节后实际开工和企业盈利修复情况。
三、分红与回购，近期有哪些亮点？
“滞胀预期交易”以外，自下而上的因素也构成本轮反弹的驱动力。今年前三个月，南向资金主要涌入港股高股息资产；数据上看，在长达3年的震荡下跌之后，港股高股息资产的确已经具备了相当的吸引力。而另一方面，如上所述，上周港股反弹的最大贡献来自于互联网巨头（其次是金融），这可能也与互联网巨头加大回购和分红的趋势有关。
以腾讯为例，22年以来腾讯明显加大了回购规模，其中22年和23年年内分别回购达338亿港币和484亿港币，回购比例超1%。今年腾讯的回购脚步继续加快，截止4月28日，年内已累计回购228亿港元（去年同期为64亿港元）。
财报方面，腾讯原始报表净利润增速回落，但展示核心业务的Non-GAAP净利润在四季度继续维持在30%以上，且超市场预期。年报主营业务收入增速较2022年回升，不过总体看来腾讯已经度过高速增长阶段。增速回落之后，近三年腾讯也显著加大了分红规模，2023年分红比例达25.3%
除腾讯以外，港股其他互联网公司似乎也有加大分红和回购的意愿。比如美团在今年公告了其2018年上市以来的首份回购计划，截止4月末已累计回购64亿港元。综合来看今年以来，不排除一些长期资金基于回购和分红的逻辑正在加快布局港股互联网公司。
长期来看，在经济或者产业周期爆发的时候，市场更加关注和在意ROE分子端利润的弹性。但是，随着国内经济底层基础变化，市场对于ROE的价值挖掘，将逐渐从过去更关注分子（利润弹性）、到更关注分母（净资产变化）。港股资产，尤其是互联网巨头能否由第一类资产（经济周期类）转为第二类资产（稳定价值类），是后续需要重点观察的方向。
四、其他值得关注的因素
一是财报披露。4月底也是港股年报披露的节点，另外部分公司也将在二季度持续披露一季报的情况（腾讯在去年5月17日公布一季报）。
二是政策导向。今年以来政策面对港股市场也发布了多项利好政策。今年4月19日，证监会发布5项资本市场对港合作措施。具体内容包括放宽沪深港通下股票ETF合资格产品范围、将REITs纳入沪深港通、支持人民币股票交易柜台纳入港股通、优化基金互认安排、支持内地行业龙头企业赴香港上市等。
值得一提的是，22年年初针对做空港股的国际资本，监管层也曾祭出了一系列维稳措施。22年3月16日，国务院金稳委就当前市场关切问题一一回复，其中针对香港市场系统性风险，提出两地加强监管机构沟通协作。在此之后，叠加基本面预期的修复，也带来了港股市场持续两周的反弹。不过后续的走势仍然取决于基本面变化：22年4月之后经济预期回落，港股下跌；5月之后度过疫情峰值，经济秩序修复，港股反弹。
本文作者：刘晨明（执业证书编号：S0260524020001）、许向真（执业证书编号：S0260524030005），来源：晨明的策略深度思考，原文标题：《【广发策略】格局正在起变化：关于港股反弹的思考》
