摘要：
核心结论：①不同类别陆股通外资交易行为存在明显差异，稳定型外资更偏长线稳定持有，灵活型外资则换手频繁、主题投机参与度高。②历史上稳定
型外资净流入的信号意义更强，开始回流后其净流入趋势常持续半年以上，而灵活型外资短期回流持续性较弱。③24 年春节后稳定型和灵活型外资均逐渐回流 A 股，其中稳定型外资是 4 月前外资净流入的主要构成，4 月底灵活外资流入相对更多。
不同类型北上资金交易行为差别较大。从历史上来看，陆股通持有 A 股市值占整体市场自由流通市值的占比相对不高，自 2021 年以来其占比基本围绕在 6%左右的水平波动，但同时期陆股通月度成交额一度占据了整体市场交易额 10%~15%的比重，可见陆股通渠道中存在频繁换手的高频交易资金，贡献了数倍于其持股市值占比的成交额占比。从历史交易行为来看，灵活型外资偏短线投机、高换手，稳定型外资偏长线配置。从交易频繁度指标来看，灵活型外资的交易频率明显偏高，在短期内可能会对持有个股频繁进行换手；而稳定型外资的历史交易频率更低，倾向于长期价值投资的配置型思路，较少对持有个股频繁换手。从对异动股的参与情况来看，历史上灵活型外资和中资托管资金对于 A 股龙虎榜上的异动股参与率更高，相较而言稳定型外资参与异动股交易的程度较低。
稳定型外资的流入更具持续性和稳健性。历史上灵活型外资短期交易趋势性较弱，而稳定型外资的交易方向更稳定。长期来看稳定型外资的投资方向性
明确、同时短期交易波动很小；而灵活型外资尽管长期来看也是趋势性净流入 A 股，但其短期交易方向变动和波动性都很大。此外，灵活型外资的流向
容易受事件驱动，且重新开始加仓 A 股后其净流入趋势在时间跨度上存在不确定性；历史上稳定外资几乎较少减配 A 股，一旦开始重新加仓后资金的流
入往往具有持续性、可预测性较强。行业层面看，行业景气度边际变化后稳定型外资较快改变配置方向，而灵活型外资敏感度更低。以 22/04-23/09 的房地产行业和 23/06-23/11 的传媒行业为例，受基本面下行和预期边际放缓影响，稳定型外资持续减仓，但灵活型外资仍有波段操作。
近期三类不同外资的动向分析。24 年春节后稳定和灵活型外资是北上资金净流入的主要来源。中资托管资金在 2024 年 1 至 2 月期间是北上资金里净流入的主要来源，但 3 月以来该类资金流入逐渐放缓。剩余两类外资春节后逐渐代替中资托管资金成为本轮北上流入的主力，其中稳定型外资的流入趋势更加稳健，而灵活型外资周度的交易方向变化较大。行业结构层面，24 年春节后至 3 月末食品饮料、银行和电力设备获得外资一致性净流入，除此之外灵活型外资主要增持有色和汽车板块，稳定型外资主要增持电子和家电板块；与之相对，医药、计算机、传媒、地产链等是春节后两类外资一致净流出的板块。4/26、4/29 北上资金大幅净流入 A 股，其中灵活型外资是资金主要来源，其两日累计净流入规模超 320 亿元，而同时期的稳定型外资则小幅净流出 3 亿元。结构上，近期两类外资一致流入有色、银行、食品、医药，而成长、非银金融、地产链则仅获得灵活型外资的增持，稳定型外资反而净流出了相关板块。
正文：
在前一篇报告《如何分辨北上资金构成？——解析外资行为系列 1-20240412》里我们将北向资金拆分为稳定型外资、灵活型外资和中资托管资金三类，同时测算了不同类别资金的存量持股规模，本篇报告中我们将进一步研究拆分后的不同资金的交易行为，以便更细致地剖析不同北向资金背后的行为模式。
1. 不同类型北上资金交易行为差别较大
在陆股通中存在频繁换手的高频交易资金。从历史上来看，陆股通持有 A 股市值占整体市场自由流通市值的占比相对不高，自 2021 年以来其占比基本围绕在 6%左右的水平波动，但同时期陆股通月度成交额一度占据了整体市场交易额 10%~15%的比重。2023年国内经济复苏阶段放缓、预期尚未完全企稳，同时海外美债利率维持高位，在此背景下 A 股外资出现了一定程度的净流出，陆股通占 A 股自由流通市值比重从年初 6.7%降至年底的 5.7%，但其成交额占 A 股市场交易比重反而从年初的 11%升至年底的 13%。由此可见，陆股通渠道中存在着交易频率较高的投资者，贡献了数倍于其持股市值占比的成交额占比。
从历史交易行为来看，灵活型外资偏短线投机、高换手，稳定型外资偏长线配置。在《如何分辨北上资金构成？——解析外资行为系列 1-20240412》中我们通过每笔资金流的历史交易进行分析，将北向资金拆分为稳定型外资、灵活型外资和中资托管资金三类。从其各自的交易行为来看，拆分后的不同北上资金确实存在明显区分度。交易频繁度指标方面，2018 年以来至今（截止 24/04/30，下同）稳定型外资、灵活型外资、中资托管资金的交易频繁度中枢值分别为 0.7%、5.3%、3.4%。可见，灵活型外资的交易频率明显偏高，在短期内可能会对持有个股频繁进行换手；而稳定型外资的历史交易频率更低，倾向于长期价值投资的配置型思路，较少对持有个股频繁换手。
从对异动股的参与情况来看，历史上灵活型外资和中资托管资金对于 A 股龙虎榜上的异动股参与率更高，相较而言稳定型外资参与异动股交易的程度较低。我们统计近一年以来披露的龙虎榜个股名单，测算不同外资对异动股在异动当期的日均换手率，得到不同资金在近一年持有过的异动股参与率分布箱型图，其中稳定型外资、灵活型外资、中资托管资金的日均换手率中枢值分别为 8.6%、34.8%、27.7%，可见灵活型外资对主题性投资机会更热衷。
2. 稳定型外资的流入更具持续性和稳健性
历史上灵活型外资短期交易趋势性较弱，而稳定型外资的交易方向更稳定。观察不同外资 18 年以来的净流入趋势，长期来看稳定型外资的投资方向性明确、同时短期交易波动很小；而灵活型外资尽管长期来看也是趋势性净流入 A 股，但其短期交易方向变动和波动性都很大。此外可以发现中资托管资金从 21 年底开始至 23 年末趋势性减仓，主要源于 21 年证监会对于内地资金参与陆股通交易的监管举措收紧影响。
对比来看，灵活型外资的流向容易受事件驱动，其短期的净流出明显往往伴随着海外避险情绪升温、VIX 指数明显提升，例如 19/05 中美贸易摩擦再起波澜、20/03 全球疫情、20/07 中美摩擦、22/02 俄乌冲突等；而在灵活型外资重新开始加仓 A 股后其净流入趋势在时间跨度上存在不确定性。相较而言，历史上稳定外资几乎较少减配 A 股，一旦开始重新加仓后资金的流入往往具有持续性、可预测性较强，例如 19/05、20/03、20/11、22/11历次稳定外资重新开始加仓A股后其资金净流入趋势至少持续了半年以上。
行业层面看，行业景气度边际变化后稳定型外资较快改变配置方向，而灵活型外资敏感度更低。以 22/04-23/09 的房地产行业和 23/06-23/11 的传媒行业举例，2022 年以来受地产下行周期影响，市场对地产行业的景气度变化有所担忧，A 股房地产指数在22/04-23/09 区间内最大跌幅达 36%，在此期间稳定型外资持续减仓房地产行业，其地产持仓占比从 1.6%降至 0.6%，而同期灵活型外资对地产板块仍有波段性操作，其对地产持仓占比仍维持在 1.5%附近；与之类似的，2023 年 6 月后市场对 AI 产业发展的预期边际放缓，相关板块承压，传媒行业在 23/06-23/11 区间内下跌 35%，稳定型外资在此期间明显减仓传媒行业，其传媒持仓占比从 2.6%降至 2.1%，而灵活型外资的传媒板块持仓占比仍维持在 3%左右，处于近三年历史相对高位。
3. 近期三类不同北上资金的动向分析
24 年春节后稳定和灵活型外资是北上资金净流入的主要来源。 年春节后稳定和灵活型外资是北上资金净流入的主要来源。我们在《如何分辨北上资金构成？——解析外资行为系列 1-20240412》中分析过，从 2024 年最新的资金动向来看，三类北上资金交易行为差异仍在延续：其中，中资托管资金在 2024 年 1 至 2月期间是北上资金里净流入的主要来源，但 3 月以来该类资金流入逐渐放缓；而剩余两类北上资金在 1 月时一度大幅净流出，直至 2 月才开始逐渐回流 A 股，春节后逐渐代替中资托管资金成为本轮北上流入的主力，其中稳定型外资的流入趋势更加稳健，而灵活型外资周度的交易方向变化较大。
行业结构层面，24 年春节后至 3 月末食品饮料、银行和电力设备获得外资一致性净流入。进一步拆分 2024 年各类外资买入卖出的行业结构，可以发现 2024 年初至春节前稳定型和灵活型外资主要净卖出电新、医药、食品饮料和非银板块，而稳定型外资主要卖出了机械和传媒、灵活型外资主要净卖出银行和汽车。24 年春节后至 3 月末食品饮料、银行和电力设备板块获得了外资一致性的净流入，除此之外灵活型外资主要增持有色和汽车板块，稳定型外资主要增持电子和家电板块；与之相对，医药、计算机、传媒、地产链等是春节后两类外资一致净流出的板块。
4/26 、4/29 北上资金大幅净流入 A 股，其中灵活型外资是资金主要来源。从 4 月开始，北上资金整体流入 A 股的步伐相较 2、3 月放缓，4/2-4/23 期间陆股通净流出规模为 237 亿元。但到了 4 月底外资再次明显加仓 A 股，4/26 和 4/29 北上资金单日分别净流入 224 亿元和 109 亿元，其中 26 日单日净流入量创下 14 年 11 月陆股通开通以来的历史新高。进一步拆分流入 A 股的北上资金类别，4/26 及 4/29 两日中灵活型外资是流入 A 股资金的主要构成，其两日累计净流入规模超 320 亿元，而同时期的稳定型外资则小幅净流出 3 亿元。从结构上看，4/26 及 4/29 期间有色金属、食品饮料、银行、医药等板块得到稳定型和灵活型两大类外资的一致性净流入；相较而言，4/26 及 4/29 期间通信、计算机、电力设备、非银金融、地产链等板块仅获得灵活型外资的增持，稳定型外资反而净流出了相关板块。
本文作者：吴信坤、余培仪，来源：海通证券，原文标题：《对比历史看近期外资交易动向——解析外资行为系列 2》
吴信坤证书编号：S0850521070001
余培仪证书编号：S0850523040002
