利率下行对保险公司经营影响几何？

1 保险行业可能面临长期利率中枢下行的环境

近二十年国内长端利率中枢呈下行趋势。近二十年以来，我国十年期国债收益率水平在一个逐渐收敛的区间内震荡向下，特别是近十年以来十年期国债收益率的阶段性最高点持续显著下降，并且最低点水平也在逐步向下突破，2024  年一度降至 2.3%以下。截至 2024 年 5 月 6 日，十年期国债收益率为 2.31%，较年初下降 25bps。

从短期来看，利率水平主要受到国内经济增长修复、资金面动向与货币政策影  响。从 2024 年一季度走势看，长端利率整体呈下行态势，原因主要在于：1）央行降准降息政策持续落地。2 月 5 日央行下调存款准备金率 0.5 个百分点，1 月 25 日将支农支小再贷款、再贴现利率由 2.0%下调至 1.75%。2 月 20 日，央行对 LPR 超预期非对称下调，5 年期 LPR 下调 25bps。2）利率债发行供给规模较小。一季度国债净融资0.48 万亿元，地方政府债净融资 0.96 万亿元。整体来看，受 2023 年下半年增发超长期特别国债结转资金充裕及项目储备不足影响，一季度政府债供给小于历史同期。

4 月以来长端利率出现短期调整，但大幅上调空间预计有限。根据海通固收报告《政治局会议落地，如何看待后续债市？》：1）4 月长端利率调整主要由于利率点位已偏低、央行频繁释放政策信号影响市场预期。4 月 23 日十年期国债利率再创年内新低，23 日晚间央行强调“投资者需要高度重视利率风险”，叠加央行持续每天 20 亿元 “地量”逆回购投放，引发市场对于政策转向的预期。2）长期来看利率大幅上调空间有限。2024 年以来债市行情立足点在于资金面平稳偏松+供需缺口共同支撑的资产荒逻辑、以及经济基本面的结构性修复态势，预计十年期国债利率调整至 2.4%是利率向上的阻力点位，但在政策指引以及防回撤风险的考虑下，利率点位也难以回归前低。

长期看，经济增长率决定利率水平，利率中枢随经济增速的下降而逐渐下行。

我们认为，由于全要素生产率下降、人口老龄化等因素导致的经济增长内生动力不足，是国内利率趋势长期下行的根本因素。1）随着国内经济增速区间换挡，资本逐渐过剩，资本品相对价格不断下滑，投资需求逐渐萎缩。从资本边际报酬指标来看，1993 年之前我国与中等收入国家差距并不大，但 1993-1998 年以及 2010 年后出现了两波大幅下滑的区间，目前已经低于资本严重过剩的日本。2）我国正处于人口老龄化加速时期。从老龄化到深度老龄化，我国仅用时 21 年，而美国、日本分别为 71 年、24 年。截至2021 年末，我国 65 岁以上人口规模占全世界 65 岁以上人口的 24.48%，老年人口数量位居世界第一。我们认为，老龄化进程的加快，将导致我国储蓄水平的整体提升，经济增长和投资需求则受到抑制，给利率下行带来压力。

综上所述，我国利率中枢下行是大概率事件。我们认为，虽然短期来看，利率水平可能在宏观经济增速改善、货币政策等因素影响下出现阶段性调整。但长期经济增长取决于人口、劳动生产率及其他因素，人口增速明显放缓，劳动生产率随着城镇化、全球化进程的放缓也会降低，中国经济实际 GDP 增速也会缓步下行。因此，随着经济增速逐步下台阶，未来长端利率中枢大概率会逐步下移。

2 低利率环境将影响保险公司盈利和价值评估

2.1   利率下行将导致收益率承压，利差空间收缩

保险公司利润来源可以分为利差、死差和费差，目前存量业务中利差占比最高。利差=实际投资收益率-负债成本；死差为死差和病差的统称，指实际死亡率或发病率低于保险公司的定价假设，保险公司便有正的死差益；费差同理。

与之相对的，保险公司利润影响因素主要分为三类：1）投资收益率相关，如长端债券收益率、股市投资收益、保险产品定价利率等；2）死差相关，如保费增速、产品结构与利润率等；3）费差相关，如保险公司经营效率、保险产品导向变化等。根据中国平安 2020 年数据，其新业务价值中利差贡献达到 40.7%，是三差中贡献最大的部分。并且，近年来随着储蓄型业务占比的提高，我们预计利差在险企利润和新业务价值中的贡献将进一步提升。

从资产配置来看，国内保险资产以固定收益类为基本盘，债券资产是占比最高的单一资产类别，决定了险企经营对利率的高敏感性。

1）对保险资金而言，以固收类资产为主的投资风格与具有长久期的负债结构适度匹配，利于减小资产组合波动幅度，凸显出价值投资、长期投资、审慎投资的理念，体现出独特的逆周期特点。2）近年来债券资产配臵比例始终保持在 30%以上，且维持了稳定提升的趋势，截至 2023 年末，债券占比已经达到 45.4%，较年初提升了 4.5pct。3）我们认为，由于保险资金配臵中定期存款、债券和非标固收资产的收益率水平均与利率水平强相关，因此以固收资产为基本盘的配臵结构决定了保险公司经营对利率环境的高敏感性。

近年来受长端利率下行影响，上市险企的净投资收益率持续承压。净投资收益率主要是反映险企固息类收入的收益水平，虽然险企的债券等固收资产以持有至到期投资为主，但是在利率下行过程中，险企新增及再配臵的固收资产投资收益率显著承压，从而导致净投资收益率的中枢水平趋势向下。

由于保险行业整体数据未披露，我们以上市险企净投资收益率数据作为代表，2016 年前后为上市险企净投资收益率高 点，平均约为5.4%，此后持续下降，2023 年中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保的净投资收益率分别为 3.8%、4.2%、4.0%、3.4%和 4.5%，分别-0.2pct、-0.5pct、-0.3pct、-1.2pct 和-0.6pct，5 家上市险企平均净投资收益率为 4.0%，同比-0.6pct，较2016 年高点下降1.4pct。保险公司总投资收益率为净投资收益率基础之上增加了证券买卖价差、公允价值变动和资产减值损失等项目，主要受股市波动影响，近两年由于股市走弱，总投资收益率亦有所承压。

伴随利率下行、投资收益率下滑，险企利差空间将被压缩，甚至可能引发利差损。在利率周期的不同阶段，保险公司盈利空间受到的影响是有所区别的。

在利率下行初期，新增固收、非标类资产收益率显著下降，从而拉低整体投资收益率，但由于保险公司产品的预定利率受到竞争状况及最低保证利率的限制，因此具有一定的刚 性，很难伴随利率下行而快速调整，因此投资收益率的下降将直接压缩利差空间，甚至在严重情况下可能产生利差损。而在利率下行阶段的末期，通常随着预定利率的调整，新业务的利差损压力逐渐减缓，但是存量业务仍然承受风险。在海外发达市场，如美国、日本等，都出现过随着利率快速下行，利差损压力引发保险公司破产潮的案例。

2.2  利率下行影响准备金计提，从而对险企财报产生影响

利率下行影响准备金折现率水平，从而对保险公司利润产生负面影响。保险公司确定各项保险合同准备金时，首先需要确定折现率、死亡率和发病率、费用率、退保率、保单红利假设等精算假设。

同等情况下，折现率假设的下调会导致准备金的多提。“传统险准备金折现率假设”=“基础利率曲线”+综合溢价，而基础利率曲线的20年以内部分，在旧会计准则（IFRS4）下传统险准备金折现率采用的是 750 日移动平均国债收益率曲线，因此利率的趋势性下降（即 750 日曲线的下移）可能会导致此后准备金的多提，从而降低税前利润；而在新会计准则（IFRS17）下，折现率变为评估日时点的实际市场利率水平，相当于取消了原有的折现率平滑机制，从而导致当期准备金受到市场利率变动影响更为显著。当然，险企也可考虑逆周期等因素从而调节综合溢价，以对冲基础利率曲线变动对利润带来的影响，但溢价调整的空间是有限的。

新会计准则（IFRS17）下险企可使用 OCI 指定权降低利润波动，但是对资产负债匹配提出了更高要求。为了降低折现率规则变化带来的波动，IFRS 17 为险企提供了 OCI 指定权，可以将由于折现率造成的准备金变动额计入其它综合损益，而该情形下虽然净利润波动降低，但是净资产波动会加剧，因此保险公司通常在投资端也使用OCI 指定权将部分债券资产指定为 FVOCI，这样一来险企资产端和负债端都受到利率水平变动的影响，既影响金融资产账面价值与投资收益，也影响合同准备金的计提。当市场利率下行时，金融资产公允价值提升，保险准备金计提增加，总资产和总负债同向变动，从而降低对净资产的影响。但是在实际操作中，由于资产负债久期并不完全匹配，因此两端对利率变化的敏感性不同，完全对冲存在难度，因此对险企资负管理能力提出了更高要求。

即便在新会计准则使用了 OCI 指定权的前提下，利率下行在特殊情况下仍可能对当期利润造成直接影响。根据 IFRS17 准则要求，因与未来服务相关的未来现金流量或非金融风险调整的估计发生变更，导致履约现金流量增加额超过合同服务边际账面价值，无论是在初始计量还是后续计量过程中导致保险合同组发生亏损的，保险公司都应当确认亏损并计入当期保险服务费用，该部分的变动可以在合并利润表附注“保险服务费用”下的“亏损部分的确认及转回”体现。简单来说，如果因为利率下行导致准备金计提过多，击穿合同服务边际部分造成保单亏损的，那么就必须在当期损益中体现，而无法再通过 OCI 指定权将其转移到其他综合收益中。

2.3  低利率环境下保险公司 EV 评估假设面临调整

利率对内含价值的影响较为复杂，主要体现在三个方面：1）实际投资收益率下滑，对“投资回报偏差”或产生负面影响。但通常情况下，投资回报偏差与权益资产相关性更高，因而利率下行并不一定会使得投资回报偏差为负。2）利率下行影响金融资产市场价格，对“市场价值调整”产生正面影响。在利率下行期间，持有的以摊余成本计量的债券资产市场价值有所上升，因此通过“市场价值调整”科目对内含价值形成正贡献。3）可能会使得保险公司下调投资收益率假设或下调风险贴现率假设，二者对内含价值的影响分别为负面和正面，因而在一定程度上影响或可相互部分抵消，但是由于业务结构变化等因素的影响，内含价值对投资收益率的敏感性通常大于风险贴现率假设，因此需要更大幅度下调风险贴现率假设才能实现完全对冲。

2023 年年报中上市险企普遍下调了长期投资回报假设和风险贴现率，主要是出于对未来长期利率中枢下行预期的考虑。具体来看，长期投资回报假设调整幅度一致，风险贴现率调整各有不同。从具体调整内容上看，上市险企长期投资回报假设均由 5%下调至4.5%，但是风险贴现率则存在差异，其中国寿、太保、新华均下调 2pct，平安下调 1.5pct，人保下调 1pct，下调后国寿风险贴现率最低为 8%，而平安最高为 9.5%。

从影响上看，EV/NBV 同时受两项假设调整的影响，二者影响存在相互抵减，从实际结果上看最终影响偏负面，且对 NBV 的影响大于 EV。而在保险公司对精算假设进行审慎调整后，EV/NBV 评估结果将更为真实，可靠性有所提升，但若利率长期持续下行，则不排除未来需要进一步下调假设的可能。

1、上市险企 EV 受假设调整影响幅度相对较小

2023 年末中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、人保寿险 EV 分别为 1.26万亿元、1.39 万亿元、5295 亿元、2505 亿元和 1015 亿元，在不考虑假设调整的情况下，分别同比+2.4%、-2.4%、+1.9%、-2.0%和-2.2%，合计规模同比基本持平。

2、上市险企 NBV 受假设调整影响更为明显

2023 年中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、人保寿险 NBV 分别为 369亿元、311 亿元、110 亿元、30 亿元和 37 亿元，在不考虑假设调整的情况下，分别同比+2.4%、+7.8%、+19.1%、+24.8%和+37.3%。

若按照 2022 年旧假设计算 2023 年数据，中国人寿、中国平安、中国太保和新华保险在该方法下 2023 年 NBV 可比口径分别同比+14.0%、+36.2%、+30.8%、+65.1%，而新假设较旧假设分别下降 10.2%、20.8%、8.9%和 24.4%。

3、上市险企 EV/NBV 对投资回报率假设的敏感性提升

近年来保险公司内含价值对投资回报率的敏感性在逐步提升。在投资回报率下降 50BP 情景下，中国平安、中国太保、新华保险、人保寿险 2023 年有效业务价值将分别减少 12.7%、21.0%、33.8%、49.7%，较 2022 年变动幅度平均提升 8.7pct；新业务价值将分别减少 24.2%、36.3%、86.0%、73.3%，较 2022 年变动幅度平均提升20.7pct。以上两项中，人保寿险有效业务价值敏感性提高 17.5pct，为同业最高；新华保险新业务价值敏感性提高 37.5pct，为同业最高。在投资回报率下降 10BP 情景下，中国人寿 2023 年有效业务价值和新业务价值将分别下降 22.0%和 29.2%。我们认为，保险公司 EV/NBV 对投资回报率敏感性的提升，主要是由于储蓄类产品占比提升导致 EV/NBV 对利差部分依赖度提升。

2.4  利率下行会加大险企偿付能力和现金流压力

利率下行将加大偿付能力压力，且资产负债久期缺口大的保险公司偿付能力受利率下行影响更为显著。“偿二代”监管体系下，偿付能力充足率＝实际资本/最低资本＝（认可资产－认可负债）/最低资本。1）利率下行阶段，实际资本下降。一方面，利率下降会导致长期保险产品的新业务量下降，隐含剩余边际大幅减少导致对实际资本的贡献减少；另一方面，准备金贴现率假设下降导致准备金负债增加，即认可负债增加。2）利率下行阶段，最低资本显著增加。最低资本是为应对“可量化为资本要求的风险”对偿付能力的不利影响，银保监会要求保险公司应具有的资本数额。偿二代体系下，寿险公司主要面临七大风险，可量化的包括保险风险、市场风险和信用风险，同时又可以进一步划分为 12 个二级风险指标。根据 13 个精算师公众号数据，2023 年三季度寿险公司二级风险资本中利率风险占比为 23.7%，仅次于权益价格风险的28.5%，因此利率风险对偿二代下的最低资本影响较大。3）相比于认可资产，认可负债价值的波动受利率影响更大。因此在长期利率下行的环境下，认可负债规模的增加会快于认可资产价值的提高，对于资产负债久期缺口大的公司，其实际资本会大大下降，进而严重影响偿付能力充足率。

利率下降将导致保险公司的净现金流、综合流动比率、流动性覆盖率监控指标恶化，易引发流动性风险。1）存量保单退保率上升叠加新业务承压，保险公司净现金流减少。一方面，人们对保险公司的信任度下降会导致退保率上升，现金流出增多；另一方面，面临可能的利差损风险，保险公司主观上会减少年金险、长期险的销售，从而导致新单保费规模下降，现金流入减少。2）投资收益率降低叠加计提责任准备金增加，保险公司综合流动比率下降。综合流动比率=现有资产的预期现金流入/现有负债的预期现金流出。一方面投资收益率走低，现有的债券型投资预期收益减少，期缴产品的退保率上升会导致应收保费规模缩小；另一方面，计提的未到期责任准备金增多，现有负债的预期现金流出增加。3）利率短期快速下行可能导致流动性覆盖率下降。流动性覆盖率=优质流动资产的期末账面价值/未来一个季度的净现金流出。由于该指标衡量的是压力情形下，保险公司一个季度的流动性情况，因此若预期利率将快速下降，压力情景中会假设更高的退保率、签单保费降幅扩大，导致保险公司净现金大量流出。

3 利差损的“过去”与“现在”

3.1  上世纪末国内寿险业经历了利差损风波

上世纪 90 年代初，我国出现较为严重的通货膨胀。受此影响，银行一年期存款利率上下波动幅度较大，1993 年出现峰值即高达 10.98%，整体处于高利率时期。而当时由于投资渠道单一，普通型寿险产品保单利率很大程度取决于银行利率，寿险公司签发了大量预定利率 8%以上、期限超过 20 年的保单。2）受亚洲金融风暴等事件影响，为拉动内需提振经济，从 1996 年 5 月起到 1999 年 6 月，央行连续七次下调居民储蓄存款利率，一年期存款利率从 10.98%下调至 2.25%，而寿险公司预定利率的调整明显滞后于银行存款利率调整。据统计 1999 年前中国寿险的利差损达 500 多亿元。3）为化解保险公司利差损问题，监管机构连续三次下调寿险保单的预定利率，1999 年 6 月发文规定寿险产品的预定利率不得超过年复利 2.5%，该上限后续一直持续至 2013 年才再次修改。由于 90 年代上世纪利差损保单出现在我国保险业发展的成长初期，此后伴随监管部门积极的政策调整，以及国内保险业的快速发展，使之得以逐步消化。

寿险行业利差损问题的最大压力在于其业务长期性。我们认为，虽然商业银行等其他以利差收益为主的金融机构也会存在利差损的问题，但是寿险行业利差损风险的处臵难度显著高于商业银行等，主要是由于寿险业务期限非常长。由于相当一部分寿险业务保单期限在 20 年以上，因此虽然保险公司可以通过调整预定利率和产品结构等

方式来降低增量业务的负债成本，但是存量业务将持续产生利差损压力，因此需要非常长期的消化处臵才能将全部存量业务风险完全出清。上世纪 90 年代利差损事件中，国寿、平安和太保这三家成立较早公司受到影响，在后续处臵方面，中国人寿2003年通过重组设立国寿股份（即上市公司主体“中国人寿”），将 1999 年 6 月 10 日之前签发的高预定利率保单保留在国寿集团，实现上市公司的风险剥离，同时财政部与国寿集团共同设立共管基金处臵相关保单；而平安和太保均以集团方式上市，其利差损部分业务只能在上市公司主体内逐步消化。根据中国平安和中国太保 A 股招股说明 书，两家公司高预定利率保单准备金预计分别在 2050 年和 2029 年达到峰值，预计分别为 1700 亿元左右和 576 亿元，从因此可以判断这部分业务的利差损问题仍未完全解决。

3.2  目前寿险行业面临经营压力，但是否重演“覆辙”值得商榷

2023 年及 2024 年一季度保险公司净利润有所承压。1）从保险行业整体数据来看，2023 年已披露净利润的 151 家公司（寿险 70 家，财险 81 家，剔除不可同比的公司）合计净利润为1817 亿元，同比-17.2%，其中财险公司盈利490 亿元，同比-13.0%；寿险公司净利润 1327 亿元，同比-18.7%。2）从上市公司数据看，2023 年上市险企归母净利润合计 1906 亿元，同比-27.2%，2024 年一季度则同比-9.2%，其中中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保分别同比-9.3%、-4.3%、+1.1%、-28.6%、-23.5%。

我们预计部分保险公司面临较大资本压力。2023 年末，保险行业综合、核心偿付能力充足率分别为 197.1%、128.2%，其中寿险公司相对较低，分别为 186.7%、 110.5%，我们预计部分公司可能面临较大资本压力。截至2024年4月17日，国内180家寿险+产险公司中有 20 家公司未能披露偿付能力报告，而在已披露偿付能力数据的公司中有 14 家保险公司偿付能力不达标。

我们认为，目前国内寿险行业确实面临短期的经营压力，而未来低利率环境也确实将对寿险公司经营提出严峻挑战，利差损风险的防范是行业目前最关键问题。但是，相比于上世纪 90 年代利差损事件，目前国内寿险业经营环境已经发生了显著变化，二者并不具有完全意义上的对比参考。

1、当前行业经营面临的积极因素：

1）  目前利率水平虽在下行，但降幅远没有 90 年代那么剧烈。我们认为，虽然过去几年长端利率水平持续下行，但是较上世纪 90 年代整体降幅更小、下行节奏更慢，保险行业存在一定调整空间，并且伴随着未来宏观经济修复，不排除会出现阶段性利率上行窗口，缓解险企利差损压力。

2）  存量保单的平均成本未必过高，并且有存量保障型产品作为安全垫。我们认为，一方面，在 1996-2013 年之间寿险保单预定利率仅为 2.5%，因此对于部分经营时间较久的寿险公司，其历史成本比新业务要低一些；另一方面，当前保险行业已经进入相对完善的阶段，产品结构和资产配臵均比上世纪 90  年代要多元和丰富，存量保障型产品可以贡献死差益，从而为利差损提供一定安全垫，资产端也可以通过合理配臵其他风险资产以提高收益水平。

2、当前行业经营面临的风险因素：

1） 当前保险业规模远超 90 年代，保险公司数量、资产规模庞大，一旦风险形成，处臵难度将非常大。经过 20 余年发展，目前国内寿险市场的体量已经远非上世纪 90 年代可比，2023 年国内人身险保费收入达 3.76 万亿元，而 1999 年则仅为 872 亿元。正是由于目前寿险市场主体数量和保费规模已经非常庞大，一旦利差损问题形成普遍情况，那么处置压力将会非常大。

2）目前国内保险业风险机构处置已有压力，存在风险由行业中尾部向头部扩散风险。当前国内保险机构风险处臵的外部支持主要通过保险保障基金接管方式完成，近年来由于安邦保险、华夏人寿等机构大股东存在违规情况，保险保障基金陆续接管多家规模较大的机构，但由于部分项目退出不顺利，截至 2022 年末保险保障基金余额约 2033亿元，其中人身保险保障基金仅为 789 亿元，占比 38.8%。在保险保障基金接管能力受限情况下，后续部分风险机构开始由行业头部公司联合共同出资进行支持托管，因此如果情况继续恶化，那么可能出现中尾部机构经营风险向头部公司传导的问题。

3）上世纪 90 年代尚处于宏观经济和保险行业快速发展期，可以更有效地以时间换空间。我们认为，上世纪90年代虽然受外部因素冲击，国内利率环境出现大幅波动，但是宏观经济仍处于快速发展阶段，寿险行业也在发展初期，未来增长空间大，更容易通过业务结构调整来稀释存量业务风险。而目前行业已经逐步发展成熟，且近年来随着内外部环境变化，行业还面临转型压力，因此“以时间换空间”策略的执行难度明显高于此前。

本文作者：孙婷、曹锟，来源：海通证券，原文标题：《利率下行对保险公司经营影响几何？》

孙婷 S0850515040002

曹锟 S0850523070002