4月社融对股债定价有何影响？

4月新增社融和M1同比负增，有偶然因素影响，例如禁止手工补息、打击资金空转等；也提示一个更为重要的宏观趋势，地方政府预算外杠杆收敛。

2022-2023年，中国M2显著高于经济增速，这一现象被视为中国版“超额储蓄”。中国超额储蓄底层驱动来自于财政，地方加杠杆，一手托举信用和存款创造，一手托举经济增长。随着土地出让金降速加快（剔除城投拿地），地方政府褪去逆周期角色，开始直面大趋势——土根经济动能转弱之后，央地财税框架转变，信用创造机制转型。

4月社融对股债定价启示？债市年度交易主线或落在地方杠杆收敛；股市可在地方财政收支张力方向寻找定价机会。

正文

5月11日，央行公布4月金融数据。2024年4月，M2、M1同比分别为7.2%和-1.4%；4月新增社融-1987亿元，存量社融同比8.3%。

4月金融数据引起了市场高度关注，主要是因为M1同比和新增社融都录得负增，这是历史首次。我们如何看待这样一份极其特殊的金融数据，对资本市场意味着什么，释放了哪些宏观趋势信号？

一、社融负增，有偶然的金融监管加强因素影响

4月社融负增，结构上是企业债券、政府债券、企业信贷、居民信贷形成拖累。可以说社融主要的分项都在拖累4月社融表现。

居民信贷跟着地产热度以及居民提前行为紧密相关。2023年以来，居民部门持续提前还贷，故而居民部门信用总量收缩。年初以来地产销售高频数据也已经把当前房地产状态描绘的比较清晰，我们现在还没有看到地产有方向上的大变化。所以对4月居民信贷持续收缩，对此市场并没有感觉太过意外。

企业债券、企业信贷还有政府债券，这三项负增比较明显。底层上还是年初以来的老逻辑，地方政府杠杆收缩。只不过从3月开始，市场就期待专项债发行推进，4月甚至到了目前（5月上旬）这一期待还未被兑现。加上地方城投新增融资进一步受到规范，所以我们看到4月企业信贷和企业债券融资下降都比较快。

针对4月M1存款负增，市场讨论很多禁止手工补息、打击资金空转，甚至金融行业增加值“挤水分”等扰动。我们认为近期金融监管力度加大，能够解释相当一部分4月存贷双降现实，但我们更需要思考，这些监管之外，意味着怎样一个大趋势已经到来？

二、社融负增，标志着一个更为宏大的趋势已经到来

在分析未来大趋势之前，我们先来回顾一下2022年以来中国经济和金融数据偏离的现象。

我们知道2021年下半年中国地产销售端开始展现出疲态，2022年地产链向下的总体方向已经比较明确。2023年政策一边调松，地产数据一边往下走，确认地产链已经发生了根本性趋势变化，这种变化并非短期需求政策可以左右。2023年政治局会议对地产这一趋势给了非常明确的定位，供需格局发生根本性转变。

加上2022美国货币收紧，全球经济周期往下，中国也在2022年年下半年结束出口高增长，出口进入到一个偏平稳中低增速，总体而言2022-2023年内外需都偏弱，这也是为何2022-2023年风偏资产直观体感比较难受，因为增长弹性偏弱。

但金融的场景非常不同，2022年金融扩表速度非常快，典型指标M2和社融同比显著高于经济增长。2022年末-2023年初，M2同比甚至达到了历史极高水平（约13%），这段时间金融和实体背离加深。

市场将2022-2023年这段时期的M2高增，视为中国版本的“超额储蓄”。

当时关注中国版超额储蓄，主要关切中国版超额储蓄将推升哪类资产。市场对M2高增的原因解析落在微观层面机构行为。微观上居民部门三个异常行为导致M2偏高——不买房买存款，不消费买存款，不买理财买存款。这些理解比较契合当时经济现状，经济增速下降，社会风险偏好收缩，存款作为避险型资产，最受居民追捧。

但微观分析忽视了一个大前提，总量货币供给缘何而生？答案就在信用创造存款理论。谁推高社融，全社会存款总量便由谁创造。

2022年以来社融主导驱动项非常清晰，那就是政府部门。政府通过预算内（国债、地方债等利率债）以及预算外（城投债券、信贷以及非标）来支撑地方杠杆，进而支撑全社会的信用创造和货币扩张。这也是为何2022-2023年社融偏高的另一面是基建投资显著高于GDP增速。

但就是这样一个地方加杠杆，一手托举信用和存款创造，一手托举经济增长的叙事，2023年下半年开始降温，关键原因是土地出让金降速加快（剔除城投拿地之后）。

土地出让金是地方财政重要来源。土地出让金下行趋势并不难理解，地产大方向是从供需不足到供需平衡转换，土地出让金的大方向也是规模下台阶。只不过2022-2023年出口和地产投资同时快速下降，地方政府加杠杆的逆周期对冲角色变的非常重要。才会有2022-2023年地产销售和投资下降，土地出让金下行，然而地方政府却在逆势加杠杆。

2024年宏观总量上迎来一个更为平缓的地产投资增速，更平稳出口以及张力日益拉大的地方财政收支，这样的大环境下，地方投融资也需要收敛逆周期属性，回归到一个更契合地产长趋势发展方向。地方杠杆收缩，是应有之义。

如果说去年底特别国债放量，今年两会布局超长期建设国债，这是中央取代地方加杠杆的标志，那么4月城投预算外融资收缩，连带社融和M2增速下行，我们将此解读为土根经济动能转弱之后，央地财税框架进一步转变信号。政治局会议明确体积今年7月召开三中全会，我们高度关注财税相关命题讨论。

三、社融负增，对股债定价有和影响

年初至今，债券涨势颇强。哪怕二季度始终有利率债供给担忧，债市依然走势平稳。相较去年底，年初至今增长并不差，所以这里有一个比较深刻的问题，年初以来债市到底在涨什么？金融机构微观行为给出的答案是“资产荒”。

如果给资产荒一个宏观指标，那就是社融增速偏低。今年4月社融同比8.3%，较去年12月（9.5%）跌去1.2个百分点，这样的趋势下金融机构欠配感受强烈。

如果再给社融增速下行一个解释，那就是年初以来地方政府融资缩量，这也是今年与去年金融层面最大的不同。

至此我们可以用一个极简的宏观逻辑解释年初以来债券在“涨什么”，地方杠杆收缩。

今年两会布局的约9万亿利率债供给，年内大概率发行完毕。这一点政治局会议也给出明确提示，“靠前发力有效落实已经确定的宏观政策”。市场之所以担忧二季度利率债供给多增，本质上也是担忧二季度地方政府杠杆是否会有节奏性走高。

但如果考虑到地方城投预算外融资缩量，那么今年资产荒逻辑或许是全年债市主线。二季度或许不是做多债券的好时间，但若央地财税关系持续推进，那么全年维度债券依然在所有大类资产中表现相对占优。

如何理解4月金融数据对股市的意义？

我们认为4月金融数据确认一个长趋势，土根经济对金融条件的影响正在逐步推进，地方预算外融资逐步收敛。这一趋势可以延展出两方面理解：

第一，地方财政收支张力延续，部分财政收支平衡较大城市，水电燃气涨价逻辑或许依然顺畅。

第二，地方缩杠杆，金融扩表增速下降，资产负债表压制核心CPI的逻辑延续。