核心观点
地产“以旧换新”有几类模式？
本轮地产去库存的抓手或是住房“以旧换新”，目前已有超30个城市自发出台相关政策，大体可分为政府收储、换房补贴、优化交易三类模式。政府收储指房企或城投平台收购居民持有的二手住房，同时促成居民换购新建商品住房；换房补贴指地方政府对于规定期限内完成“卖旧”和“买新”两笔交易的居民给予一定补贴；优化交易指地方政府协调房企和中介机构为住房“以旧换新”提供解约保护期、房源推广等交易便利。从政策发展脉络来看，24年4月以来住房“以旧换新”的政策力度和城市能级出现提升。
政府收储如何执行、试点效果如何？
郑州、南京均于4月推出政府收储模式的“以旧换新”，由于城市能级较高、收储规模较大，引发了市场的较高关注。我们总结了两个城市政府收储方案的关注点，总体来看郑州方案对于市场供求的影响力更大，对于换购新房的准入标准相对宽松，但制定了较为严格的房屋收购标准。郑州和南京的政府收储模式取得了当地居民的积极响应：郑州方面，截至4月底报名申请368个，其中符合收购条件房源194套，占试点名额的38.8%，5月10日提前结束试点并在全市推广；南京方面，从4月27日上线至5月5日，微信小程序“宁换新”平台登记意向报名3610组，初审符合条件2947组。
地产“以旧换新”的后续关注点，尤其政府收储需要花费多少资金？
地产“以旧换新”仍处于因城施策的试点阶段，各地模式差异较大，后续仍需关注：1、收储规模和定价方式影响最终效果——从对房地产市场供求关系影响程度的角度来看，政府收储>换房补贴>便利交易，但相应的对于地方财政的资金负担也是由大到小；如果推广政府收储模式，收购规模、收购标准、新房换购标准等具体细节仍有较多可待商榷之处，如何公允地为二手房定价是该模式的一大难点；2、模式完善需要长期低成本资金的助力——地方财力受限，需要关注是否有政策性银行或其它中央资金为地方收储提供进一步支持。若要消耗去化周期超过18个月的高库存城市10%-30%的取证待售库存（对应去化周期缩短10%-30%），我们测算需要投入0.56-1.68万亿元的二手房收购资金。
正文
地产“以旧换新”有几类模式？
本轮地产去库存的抓手或是住房“以旧换新”，目前已有超30个城市自发出台相关政策，大体包括三类模式。全国层面，22年9月财政部、税务总局印发《关于支持居民换购住房有关个人所得税政策的公告》，至23年末，对出售自有住房并在1年内重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠，此后又于23年8月将该政策的有效期延续至25年末。地方层面，自23年下半年以来，据我们不完全统计，已有超30个城市（或行政区）在因城施策的框架下自发出台住房“以旧换新”相关政策，大体可分为政府收储、换房补贴、优化交易三类模式。其中：
1、政府收储指房企或城投平台收购居民持有的二手住房，同时促成居民换购新建商品住房。在多数案例中，收购主体为地方城投平台，换购新房也仅限于该城投平台开发的项目，典型如南京模式；但少数案例也允许购买其他房企开发的项目，典型如郑州模式。我们将在后文进一步对比郑州和南京模式。
2、换房补贴指地方政府对于规定期限内完成“卖旧”和“买新”两笔交易的居民给予一定补贴，通常按新房合同成交金额的0.5%-3%或契税的一定比例发放。例如，南通市对出售主城区自有住房，并在23年9月至24年3月购买主城区首套或二套新房的，给予新房购房款总额0.5%的购房补助。
3、优化交易指地方政府协调房企和中介机构为住房“以旧换新”提供解约保护期、房源推广等交易便利。例如，深圳鼓励房企和经纪机构与换房人签署涉及“解约保护期”的协议，房企对换房人意向购买的新房设定不少于90天的解约保护期，期间若旧房成功售出，则房企和换房人将继续完成新房交易手续；若旧房未能售出，则房企和换房人将解除协议、房企无条件退还定金。上海则鼓励换房人与房企达成购买新房的意向，再由房地产经纪机构优先推动其旧房交易。
从政策发展脉络来看，24年4月以来住房“以旧换新”的政策力度和城市能级出现提升。23年下半年至24Q1出台住房“以旧换新”政策的主要为二三线城市，模式以政府收储和换房补贴为主，其中政府收储模式基本只能换购由收购主体开发的新房，大多未明确收购套数，或是套数相对较少（50-500套），因此未能产生较大影响。而在24年4月郑州出台政策后，由于力度相对较大（政府收储5000套+优化交易5000套，且都给予换房补贴），且允许购买其它房企开发的项目，市场关注度开始提升，此后南京亦出台2000套的政府收储方案。此外，4月以来以深圳、上海为代表的一线城市也开始跟进，但基本以优化交易模式为主。
政府收储如何执行？
4月1日，郑州市房管局印发《郑州市促进房产市场“卖旧买新、以旧换新”工作方案（试行）》，24年计划完成“以旧换新”10000套，其中政府收储模式5000套（试点期间500套）、优化交易模式5000套，均附带换房补贴；5月10日进一步公告提前结束试点、在全市八个行政区全面推广。4月27日，南京安居建设集团发布“以旧换新”试点活动的公告，24年计划以政府收储模式完成2000套。由于郑州、南京城市能级较高、收储规模较大，引发了市场的较高关注。我们总结了两个城市政府收储方案的关注点，总体来看郑州方案对于市场供求的影响力更大，对于换购新房的准入标准相对宽松，但制定了较为严格的房屋收购标准。
1、收购主体和用途：郑州、南京收购主体皆为国有独资企业，主营业务均包括保障性住房建设和运营。郑州明确收购房源将用作保障性租赁住房，我们预计南京大概率也将用作类似用途。
2、房屋收购规模：根据中指院的数据，23年郑州/南京二手商品住宅销售套数分别为7.61/9.64万套，新房住宅销售套数分别为9.31/4.47万套。本次收购计划占23年二手房销售套数的6.6%/2.1%，占新房销售套数的5.4%/4.5%，相对来说郑州方案对于市场供求的影响力更大。
3、房屋收购标准：郑州对于收购房屋的要求较多，包括房龄（试点期间不超过15年，5月10日后放松至不超过20年）、区位（试点期间只能位于金水区和郑东新区三环以内的区域，5月10日以后开放至市内八区、三环以内优先）、面积（不超过120平）、抵押情况（房贷已还清）、有正常物业管理服务等；南京则只限定区位（位于主城六区）和抵押情况（房贷已还清）。
4、价格评估方式：郑州、南京均引入房地产评估机构对收购房屋进行估价，其中郑州随机抽取1家评估机构进行估价，南京则随机抽取3家评估机构并取中间估价。
5、新房换购标准：郑州要求收购总价款不高于换购新房总价款，只能换购郑州市建成区范围内的新房（试点期间只包括现房，5月10日后纳入期房），且面向所有房企开放；根据郑州市房产交易服务平台的信息，截至5月10日符合以旧换新标准的新房项目共63个，占在售新房项目数量的11%，均价在0.81-4.29万元/平之间，涵盖刚需和改善、国央企和民企的项目。南京则要求收购总价款不高于换购新房总价款的80%，且只能换购南京安居集团控股或参股开发的项目，期房或现房均可；根据南京房产微政务的信息，截至5月10日符合以旧换新标准的新房项目共11个，以100平以上的改善户型为主。
政府收储试点效果如何？
郑州和南京的政府收储模式取得了当地居民的积极响应。郑州方面，原定试点时间截至6月30日、报名时间截至5月31日，根据《经济日报》的报道，截至4月底报名申请368个，其中符合收购条件房源194套，占试点名额的38.8%；而在5月10日，郑州市房产交易服务平台公告称“该项工作实施以来，得到了社会各界的广泛关注、支持和积极参与，达到了预期效果”，提前结束试点并在市内八区全面推广。
南京方面，根据《中国房地产报》的报道，从4月27日上线至5月5日，微信小程序“宁换新”平台登记意向报名3610组，初审符合条件2947组；在售项目现场累计来访1705组，缴纳新房意向认筹金322组。
地产“以旧换新”的后续关注点？
4月政治局会议定调后，我们预计地产“以旧换新”的城市范围和政策力度均有望加码。该政策通过直接消耗库存，对于房地产供求关系的调节力度相对较强。但由于“以旧换新”仍处于地方政府因城施策的试点阶段，各地模式差异较大，后续仍需要关注以下两点：
1、收储规模和定价影响最终效果。目前地方政府主要通过三类模式推动住房“以旧换新”，从对房地产市场供求关系影响程度的角度来看，政府收储>换房补贴>便利交易，但相应的对于地方财政和国企平台的资金负担也是由大到小。如果推广政府收储模式，具体细节仍有较多可待商榷之处：如何确定收购规模——是否会和库存去化周期和保障性住房建设筹集规划相挂钩；如何确定房屋收购标准——过严会导致政策惠及的居民范围收窄，过松会导致收购房源质量较差、为后续运营带来困难；如何确定新房换购标准——准入新房过少会削弱居民参与的积极性，过多（更多房企、允许期房）会增加收购主体的资金压力，同时带来资金监管等方面的要求。此外，在房价持续调整的背景下，如何公允地为二手房定价是该模式的一大难点——定价过高会加剧地方财政和国企平台的资金负担，定价过低则对居民不具备吸引力、也不利于形成正向的房价预期。
2、模式完善需要长期低成本资金的助力。我们注意到目前正在推进政府收储的郑州、南京等城市主要还是以地方财力在尝试。但在当前环境下，地方财政可能难以支撑大规模的政府收储，尤其高库存城市土地财政往往面临更大的收缩。我们结合克而瑞和中指院数据可以看到，80个重点城市中，取证待售库存去化周期在0-18个月、18-36个月、36个月以上的城市，2023年土地出让金较2021年的收缩幅度分别为29%、34%、41%。这意味着要想在更多城市、更大力度地推广政府收储，可能离不开政策性银行或其它中央资金的进一步支持。此外，政府收储二手房并转化为保障房，其模式核心在于收益率的匹配（长期租金收益率需要能够覆盖融资成本），这意味着资金支持还需满足长期、低成本等条件，我们认为后续可关注PSL、租赁住房贷款支持计划或其他创新融资方式。
政府收储需要花费多少资金？
我们尝试测算政府收储所需消耗的资金量级，假设需要消耗去化周期超过18个月的高库存城市10%-30%的取证待售库存（对应去化周期缩短10%-30%），需要投入0.56-1.68万亿元的二手房收购资金。由于二手房挂牌量相关数据较少，我们从新房库存角度切入，基于克而瑞披露的80城新房取证待售库存和2023年新房成交均价数据，计算出80城新房取证待售货值。根据这些城市的去化周期，参考自然资源部对于去化周期和土地供应关系的界定，假设去化周期在18个月以上的城市需要消耗10%-30%的库存水平（相当于去化周期缩短10%-30%）。再参考南京的模式，假设收购二手房金额占换购新房金额的80%，据此可以测算出收购金额区间为0.56-1.68万亿元。
需要注意的是：1、我们的测算仅基于80城取证待售库存，不包括已拿地未开工、已开工未取证库存，可能导致测算结果偏低；2、“卖旧买新”过程中，换房人实际上存在追加投入或加杠杆的空间，收购金额占换购金额的比例可能低于80%，这会导致测算结果偏高。
投资建议
4月政治局会议定调后，地产“以旧换新”的城市范围和政策力度均有望加码，通过直接消耗库存，对平衡房地产供求关系施加更大影响。叠加因城施策方面更有力度的政策调整，有望推动市场信心和基本面加速修复，为板块提供估值修复空间。
本文作者：陈慎（执业证书编号：S0570519010002）、刘璐（执业证书编号：S0570519070001）、林正衡（执业证书编号：S0570520090003），来源：华泰睿思，原文标题：《地产“以旧换新”需要多少资金支持？》