涨价潮来袭，通胀交易到了么？

中信建投周君芝团队

05/22 22:13

中信建投认为，关于未来能否开启一轮通胀交易以及何时开启，一则看海外信用周期何时扩张；二则观察国内政策能够推进供给出清，债务周期筑底。

3月以来，铜，油，金、银纷纷涨价，随后是化工、小金属和农产品，近期航运指数飙升。呼应“涨价潮”，权益市场顺周期关板块表现占优。

本轮涨价潮背后的经济真实图景：目前海外仍处在一个“类衰退”阶段，中国债务周期尚未迎来拐点。

国内涨价线索，主要落在低通胀预期的反身性（红利、地产政策博弈等）；海外涨价线索，主要落在需求下行偏慢叠加供给约束（供给约束叙事是涨价关键）。也因如此，国内债、黑色、PPI和CPI与通胀交易反向。

未来能否开启一轮通胀交易，何时开启？一则看海外信用周期何时扩张；二则观察国内政策能够推进供给出清，债务周期筑底。

当前资本市场尚未迎来一轮经典范式下的 “通胀交易”，股、债、大宗开展的仍是边际定价。

要点

近期铜、银、小金属价格接连新高，航运指数狂涨，加之开年至今A股周期板块表现不错，近期港股更是迎来阶段性大反弹，市场似乎有预热“通胀交易”的倾向，“通胀交易”是否已经拉开序幕？

事关通胀交易，年初至今股、债、大宗，资产信号并不一致。

归总不同领域涨价，我们发现涨价主要集中在权益顺周期板块以及，海外定价的大宗领域。

相反，真正表达国内需求扩张的核心通胀、黑色大宗相对孱弱，同样我们在权益消费板块、建筑业链条也未能找到涨价印证。

更为重要的是，中美国债利率均表达出需求走软方向。

紊乱的资产信号，提示一个十分有悖于以往常规经验的现象，市场正在偏低的通胀水平中博弈局部“通胀交易”。这是否正在度量全球经济从复苏走向过热，即全球经济需求是否已经迎来周期拐点？

穿透微观机制，涨价交易的国内线索，底层的宏观驱动是国内低通胀预期的延展。

第一条延展，低通胀背景下红利策略占优。

第二条延展，地方缩杠杆撬动公用事业涨价预期。

第三条延展，社融偏低激发内需政策博弈。

涨价交易的海外线索，本质是需求平稳情况下的供给叙事。

目前海外新一轮信用扩张周期尚未开启，现阶段二次通胀预期的底层交易逻辑，本质上是需求平稳情况下供给约束推动涨价。

在经济缺乏持续增长，市场缺乏明确交易主线的情况下，市场选择博弈边际定价。这也是为何短期内需求仍稳定、未来需求暂时不可证伪，同时供给存在约束叙事的相关资产，年初以来价格大涨。例如铜，例如小金属，例如船舶，例如航运。

比较清晰的结论是，资产结构性涨价背后的真实经济格局是，全球经济需求仍处在一个“类衰退”阶段。市场正在等待一轮全球复苏，但目前尚未开启。

国内低通胀现实和预期，海外通胀下行偏慢及二次通胀预期，叠加地缘政治博弈以及部分供给约束，最终资本市场在全球“类衰退”阶段，反而演绎了一轮反直觉的伪“通胀交易”。更恰当表述，当前市场经历了一轮非典型涨价交易。

本轮资产价格和经济周期的反常背离，本质是因为全球和国内所处的经济周期（价格周期），背后的驱动因素出现了变化，超出历史以往认知规律。

第一，中国地产当下正经历，投资品向消费品的时代转变，资产负债表压制核心CPI的逻辑不同于以往。

第二，美国财政持续超预期扩张，尤其是向居民部门进行天量的转移支付，强化了本轮居民消费支出韧性。

未来通胀交易能否开启，何时开启？

我们认为关键还是看国内外两条线索，海外盯住全球信用周期扩张何时启动，国内盯中国债务周期能否迎来触底回升。现阶段，上述两条宏观交易长期主线的边际变化有限，意味着通胀交易开启仍需时间等待。

首先，二季度美联储货币宽松的概率偏低，偏紧的美元流动性或压平全球制造业周期，短周期的全球制造业景气度或面临下修。

其次，在国内定价锚——地产行业资产负债表再平衡之前，国内的宏观环境同样不具备转向通胀交易的必要条件。未来需要密切关注的是此次地产收储过程中，政府如何解决保交楼以及行业供给重塑。

近期资本市场尚不能迎来一轮典型 “通胀交易”，股、债、大宗仍围绕边际定价展开博弈。

股市方面，长期增长不确定性犹存，可重点在国内低通胀延展和海外供给约束方向，寻找定价机会。

一是，高分红板块。国内低通胀预期仍持续，那么稳定现金分红依然是重要的投资主线。

二是，博弈国内需求政策。4月以来经济基本面与政策的鲜明反差是权益市场波动的主要线索。相似逻辑下，二季度基本面数据对市场情绪的扰动或将延续回落，内需交易阶段性回归政策博弈。

三是，地方财力优化方向。基于土地出让金系统性下滑，立足于地方政府财力优化，公用事业涨价，旅游经济圈建设的逻辑或依旧顺畅。

四是，博弈海外供给约束。出口和出海相关的存在供给侧约束的板块，短期具备更强的安全边际，阶段性维持相对收益。

债市方面，国内低通胀的底层逻辑未被破坏，年内债券资产表现仍相对占优，节奏方面仍需关注债券供给对银行间流动性环境的扰动。

商品方面，全球新一轮信用扩张周期尚未拉开序幕，后续商品表现将延续分化。

黄金：高平台顺风期，基于本轮降息窗口期，黄金的宏大叙事在一段时间内不会打破，美联储实质性宽松之前，黄金表现或仍相对占优。

铜：贵金属的安全边际或将高于有色金属，这也意味着，铜金比或面临系统性下修。铜价表现的确定性仍需等待需求复苏的验证，供需缺口的叙事会否证伪的关键仍在于需求端的配合。

原油：周期视角下原油需求尚未进入顺风期，油价持续冲高的动能存疑。

汇率方面，年内人民币汇率走势或呈现先弱后强。

一是，美联储降息前以及降息初期，美元指数或先强后弱。

二是，国内基本面核心主线仍在地产，地产行业供给有效出清前，人民币短期仍掣肘于国内“弱现实”。

正文

最近一个月，铜、银和小金属价格接连突破历史高位，引发市场关注。

铜和小金属，兼具金融和工业属性，对宏观趋势极为敏感，铜也因此被称为“铜博士”。近期铜价新高，航运指数狂涨，加之开年至今A股周期板块表现不错，近期港股更是迎来阶段性大反弹，市场似乎有预热“通胀交易”的倾向。

涨价并不等于通胀，通胀是一段时间内价格全面持续上行。同样，局部涨价也不意味着通胀交易，通胀交易是一系列涉及股、债、汇、宗的综合定价策略。通胀交易对应的经济状态是复苏甚至过热。当我们讨论通胀交易时，实际上在讨论经济是否已经在复苏甚至过热的路上。

针对开年以来的部分领域涨价潮，我们需要穿透近期涨价背后微观机制，并找到宏观驱动力，最终解决一个问题，当下是否已经具备条件，开启一轮通胀交易？

1 “通胀交易”迷雾：资产价格信号存在分歧

（一）大宗领域轮次涨价，不同领域涨价潮来袭

3月以来，铜，油，黄金等主要国际大宗商品开始联动上涨，上游原料涨价遥相呼应。

今年国际大宗商品市场结束了过去两年的低迷，开始稳步回升。3月以来，无论是“商品之王”的原油，还是全球经济“晴雨表”的工业金属铜，一度都出现加速上涨。

截至4月26日，追踪全球大宗商品表现的标普高盛商品指数，自年初以来已上涨14.5%，超过标普500指数约7.5%的涨幅。

进入4月下旬，多个领域连番掀起涨价潮，国内涨价品种进一步扩散。

4月生意社大宗商品供需指数创7个月以来最高。从生意社大宗榜来看，2023年10月大宗商品环比上涨的的商品只有46种（下跌的182种），11月、12月上涨品种分别变为82种、98种，2024年3月和4月上涨品种分别变为114种、148种，涨价的板块和领域扩散趋势较为明显，个别领域价格出现加速上涨的态势。

4月之后，涨价潮从金、铜扩散到化工，再扩散到小金属和农产品，5月运价指数进一步上行。

其一，国内化工品价格在今年1月触底回升，进入4月出现加速上涨。

中国化工产品价格指数于1月11日触及4543点的本轮底部，2月受国际油价带动，2月6日至今化工产品价格指数震荡回升，年内高点为4月22日的4703点。

涨幅靠前的重要化工产品包括硫酸（98%），年内涨幅29.5%；石油苯（工业级），年内涨幅20.9%；苯乙烯（一级品），年内涨幅13.8%。仅聚氯乙烯（SG5）价格年内收跌，跌幅为3.1%。

其二，近期小金属价格呈现加速上涨，锑钨创下历史新高。

截至5月13日，1#锑锭报价11.80万元/吨，较年初8.45万元/吨上涨39.6%；白钨精矿(65%，国产)报价14.75万元/吨，较年初12.05万元/吨上涨22.4%；钼精矿(45%-50%)报价3740元/吨度，较年初3185元/吨度上涨17.4%；沪锡收盘价26.33万元/吨，较年初21.07万元/吨上涨24.9%。

其三，农产品价格景气向农副产品出现了一定扩散。

年初以来，受厄尔尼诺气候引发的供应偏紧预期支撑，海外多数农产品价格延续震荡上行。4月纽约和伦敦两地的可可期价接连创出历史新高，5月美豆和国内沿海豆粕价格也出行持续上涨。

农副产品方面，从近期数据来看，已经低位徘徊超过一年的生猪价格频现回暖信号，根据国家统计局发布的2024年5月上旬流通领域重要生产资料市场价格变动情况，生猪（外三元）达到15元/公斤，较4月下旬上涨0.1元/公斤，涨幅0.7%。

其四，运价指数继续大幅飙升。

根据上海国际航运研究中心发布的2024年第一季度中国航运景气调查显示，2024年第二季度中国航运景气指数预计为111.92点，较一季度上升8.04点，进入相对景气区间；中国航运信心指数预计为118.72点，较一季度上升3.95点，维持相对景气区间。

（二）债券、黑色和物价指数并未印证通胀交易

如果底层宏观逻辑顺畅，那么3月以来广泛的涨价潮，应该在其他资产也能找到定价呼应。然而除了年初以来权益板块中周期相对表现占优之外，我们在更广泛的资产和宏观指标层面，并未找到足够的通胀交易证据。中国债市、国内黑色大宗价格，以及中国CPI和PPI本身，定价方向与通胀交易相反。

首先，国内尚未走出低通胀，债市持续偏强和黑色系整体偏弱资产组合表现延续。

年初至今，核心通胀同比始终未能突破1%，显示居民收入和消费动能偏弱。PPI同比仍在负值区间，可见今年1-4月物价勾勒的经济轮廓是低斜率通胀，内需扩张动力有限。

债券方面，开年至今债券收益率一波三折，但趋势上总体下行，利率曲线总体向下平移。2月20日，5年期LPR超预期调降25个BP后，10年期国债收益率下行，向下突破2.3%。3月初至今，央行地量OMO操作，叠加超长期国债供给，市场担忧央行防止资金空转，10年国债债收益率回升接近2.35%，利率始终偏低。

商品方面，黑色商品始终相对承压的局面，并未出现实质性改善，近一个月价格再度震荡回落。

其次，海外通胀趋势性放缓未被最新数据证伪，美债利率出现同步回落。

进入2024年，海外博弈降息交易。年初美国经济数据和通胀数据强于预期，市场博弈货币收紧。直到5月，市场面对美国偏弱的就业市场和通胀数据，美债利率快速回落。总体而言，年初至今美债利率中枢下行。

（三）目前广泛通胀交易未至，局部顺周期涨价

目前尚未迎来广泛意义上的通胀交易，再来归总不同领域涨价，我们发现涨价主要集中在权益顺周期板块以及，海外定价的大宗领域。

近一个月涨幅偏强大宗品种（从高到低依次排序），航运指数（55%），小金属（25%），铜（13%），白银（11%），大豆（8%）。

今年至今涨幅靠前的品种依次为，航运指数（111%），小金属（42%），白银（33%），铜（29%），黄金（17%)。

呼应“涨价”线索，权益相关板块也有类似的“通胀交易”指向：年初至今，顺周期板块表现占优。

开年至今，股市大盘、价值风格整体占优，其中顺周期板块表现亮眼。申万一级行业中，近一个月涨幅前五的行业分别为房地产（10.59%），农林牧渔（12.92%），轻工制造（9.85%），建材（9.31%），国防军工（8.37%）。

今年至今涨幅居前的行业分别为银行（21.67%），家电（20.92%），有色金属（20.89%），石油石化（13.73%），煤炭（12.73%），交通运输（10.74%），电力及公用事业（6.76%）。

相反，真正表达国内需求扩张的核心通胀、黑色大宗相对孱弱，同样我们在权益消费板块、建筑业链条也未能找到涨价印证。更为重要的是，中美国债利率均表达出需求走软方向。

当前紊乱的资产信号，提示一个十分有悖于以往常规经验的现象，市场正在偏低的通胀水平中博弈局部“通胀交易”。

我们理解，资产间联动关系的阶段性背离往往预示着市场的主要驱动因素发生了变化。因此，接下来一个关键问题是：现阶段的局部“通胀交易”是否正在度量全球经济从复苏走向过热，全球经济需求是否已经迎来周期拐点？

2 涨价交易国内线索：国内低通胀的三条延展

（一）第一条延展，低通胀背景下红利策略占优

和经验规律相悖的是，年初以来顺周期板块的驱动站在需求扩张的反面，本质是红利策略的极致演绎：低通胀环境下资金避险需求提升，低经济增长预期下市场维持防御风格。

2023年以来，GDP平减指数转负，权益市场一度在预期和现实双弱的背景下持续震荡下行，与此同时，红利策略关注度进一步提升，高股息板块中的强周期行业涨幅普遍靠前。

经济增速换挡的低通胀期，高股息资产具有较强的防御属性，成为资金关注重点。

历史经验显示，增长下行且没有明确产业趋势和投资主线下，高分红策略往往能跑赢基准指数。从资产定价角度理解，当投资回报与融资成本差距收窄、即相对回报率下降时，高分红的高股息策略跑赢市场机会更大。

从股债性价比角度，低利率环境下红利策略性价比占优。

2023年高息策略指数的股息率近12个月持续维持超过6%的历史高位。从宏观政策层面以及海内外经验来看，伴随美联储中期进入降息周期，国内降息空间仍存，从资产比价的角度看，利率下行周期中股息回报的性价比得到提升，具有更强现金流创造能力的高股息企业配置价值更为凸显。

今年以来，国债收益率持续下行，国内债市资产荒格局延续，同样相应提高了低风险偏好的机构投资者（险资社保、银行理财等）增配“类债资产”的诉求，一定程度上也提振了高股息板块的表现。

Wind数据显示，今年一季度，共有755家A股上市公司前十大流通股东中出现险资身影。从险资重仓和加仓情况来看，银行等高股息板块受到险资青睐。险资前十大重仓股中有八只银行股，险资增持股份数量较多的前五只个股中，也有两只为银行股。

大部分高股息板块仍主要集中在煤炭、银行、油气石化等强周期行业，大类属性更像是债+股的综合体。

一般而言，对于低速稳定增长的成熟行业，股息率往往较高。从股息率来看，当前银行、煤炭、家用电器、的股息率超过1.5%，明显领先于其他行业。相应我们也看到，今年以来涨幅靠前的一级行业中，家电、有色金属、煤炭、银行、交通运输的现金股息率都相对偏高，本质上这些高股息的强周期行业从大类属性看更像是债+股的综合体。

（二）第二条延展，地方缩杠杆撬动公用事业涨价预期

近期国内多地调整了水电燃气和高铁等公用事业的收费标准。公用事业行为较为依赖财政补助，各地区公用事业价格采取“用户付费+财政补贴”的模式，多为地方事权。

近期局部地区公用事业涨价，更多走顺价逻辑。然而今年土地出让金下行速度快于以往，地方财政收支张力大于以往。从优化地方财政收支平衡角度，市场博弈公用事业和高铁等政府定价调整。

（三）第三条延展，社融偏低激发扩内需政策博弈

4月，房地产销售同环比进一步走弱，百城房地产价格指数环比跌幅走扩，房地产对投资拖累的幅度加大，新增社融和M1同比双双负增。

和平庸的经济基本面数据形成鲜明反差，4月底政治局会议提出统筹消化存量房产和优化增量住房的政策措施，地产板块和权益市场风偏再度来到政策博弈阶段。

政策预期发酵下，自4月中下旬以来，地产板块开启了强势反弹，多只金融、地产ETF涨幅超过20%，港股的地产股反弹幅度尤为可观，4月22日至5月15日，世茂集团涨超200%，中国奥园、华南城、时代中国控股、佳兆业集团等涨幅超过100%。

5月17日（上周五)，地产收储制度打破之前市场对内需政策保守预期。市场再度进入内需政策博弈，地产股集体大涨，当日金地集团、万科A等超20只地产股涨停，连带保险、装修建材等板块涨幅居前。

3 涨价交易海外线索：二次通胀的“虚”与“实”

（一）海外需求稳定因而通胀下行偏慢

原油是美国居民服务需求的影子指标，铜是全球制造业景气的“晴雨表”，显然市场定价海外经济过热的情绪十分亢奋。

今年3-4月铜、油、黄金共涨有中东地缘政治博弈因素。但不可否认的是，3-4月铜油共涨，反应海外市场博弈美国二次通胀。然而事实上我们观察到，美国近期制造业PMI回落，劳动力市场也有边际走软迹象，与其判断美国需求上行，还不如说未来海外需求更可能迎来阶段下修。

不论市场预期如何变化，铜、油近期价格异动，至少在交易一个基本面方向，当前海外需求稳定，通胀仍有粘性。换言之，海外在需求周期尾声仍维持较强的经济韧性，是市场产生二次通胀预期的底层原因。

我们认为受益于2023年年初货币阶段性宽松，以及全年的财政超预期扩张，自去年下半年，美国进口同比开始由负转正。在剔除基数效应后，美国进口两年复合增速同样在2023年12月触底反弹，今年1-3月进口增速进一步走高。此外，持续偏紧的劳动力市场、一再反弹的核心通胀，走向扩张的PMI景气度，多维经济数据都能辅助验证美国经济在货币紧缩周期，实现了一轮反经验规律的信用扩张。

与之对应，中国出口驱动制造业表现偏强，年初以来权益市场家电、汽车、工程机械相关板块也有印证，表达市场对当下经济的认识，海外需求韧性，中国相关出口超预期。

（二）供给约束放大相关板块涨价预期

如果说今年全球需求尚未开启新一轮扩张，海外需求只是保持韧性，下行偏慢。所以今年以来中国相关出口数据超预期，带动权益相关板块表现占优，典型有如汽车、家电和工程机械。

既然尚未开启新一轮全球景气周期，那又如何理解铜、油等上游资源品价格上涨？毕竟常规经验，上游资源品是景气周期的先行指标。

我们认为，目前海外新一轮信用扩张周期尚未开启，现阶段二次通胀的底层交易逻辑，本质上是需求平稳情况下供给约束推动涨价。

开年至今，海外供的脆弱性更多起因非经济因素，地缘政治冲突、罢工、供应链碎片化的扰动持续不断。这也是为何黄金价格持续偏高的一个原因。

当经济缺乏持续增长，市场缺乏明确交易主线的情况下，市场选择边际定价。这也是为何短期内需求仍稳定、未来需求暂时不可证伪，同时供给存在约束叙事的相关资产，年初以来价格大涨。例如铜，例如小金属，例如船舶，例如航运。

4 通胀交易？一次巧合的涨价交易

（一）现阶段涨价交易本质上是伪通胀交易

再来回应开篇提出的问题：现阶段局部涨价逻辑，是否能够等同于通胀交易，即是否度量经济正由实质性复苏走向过热？

答案非常清晰，年初以来涨价交易并不等同通胀交易。涨价交易主要有两条宏观线索：一是国内线索，源自持续低通胀预期的反身性；二是海外线索，源自需求下行偏慢过程中的供给叙事。

资产结构性涨价背后的真实经济格局是，全球经济需求仍处在一个“类衰退”阶段。市场正在等待一轮全球复苏，但目前尚未开启。

我们理解本轮资产价格和经济周期的反常背离，穿透到底层，本质是因为全球和国内所处的经济周期（价格周期），背后的驱动因素出现了变化，超出历史以往认知规律。

第一，中国地产当下正经历，投资品向消费品的时代转变，资产负债表压制核心CPI的逻辑不同于以往。

当前中国地产处于投资品时代向消费品时代切换的过程，这一时期地产迎来四大趋势；1、地产价格以及土地定价重塑。投资品时代下的“投机”定价成分将被挤水分，房价和土地价格中枢下台阶，价格波动率收敛。2、房地产销售量价下台阶。3、房地产快速分化。4、房地产和土地牵引的资产负债再平衡。

中国地产正在经历长趋势转变，故而不再适用传统短周期视角理解当前中国经济以及资产定价。我们理解本轮国内低通胀破局路径不同于以往：在地产行业供给有效出清前，资产负债表压制国内核心通胀的逻辑延续，同时也进一步压平了经济增长预期和未来通胀预期。

第二，美国财政天量扩张并转移支付居民部门，再工业化政策驱动美国制造业投资回升，最终美国消费和投资都体现出不同以往的韧性。

大流行后，美国本质是通过一轮债务扩张，快速实现复苏。只不过加杠杆的部门几乎来自于联邦政府，因此债务扩张的趋势并未清晰表现在私人部门。而后通过各种扩张性财政政策，联邦政府再对居民、企业进行补贴和转移支付，最终形成了美国国内经济韧性强于以往。

（二）未来通胀交易开启的国内外宏观条件

未来通胀交易能否开启，何时开启？我们认为关键还是看国内外两条线索，海外盯住全球信用周期扩张何时启动，国内盯中国债务周期能否迎来触底回升。

2023年至今，影响宏观交易的大变量未有改变，一是海外的货币政策，二是国内地产出清。未来通胀交易的开启，长周期仍主要源自两方面驱动：美国实质性货币宽松，以及国内地产供给出清。

现阶段，上述两条宏观交易长期主线的边际变化有限，意味着通胀交易开启仍需时间等待。

首先，二季度美联储货币宽松的概率偏低，偏紧的美元流动性或压平全球制造业周期，短周期的全球制造业景气度或面临下修。

本轮全球制造业景气或起因去年财政货币宽松。撇去季调因素导致读数高增的技术细节，去年下半年延续至今的全球制造业PMI改善，驱动力源自去年银行业危机引发美国货币宽松，叠加财政放量。

今年年初至今美国金融环境边际收紧，新兴经济体外部货币压力增加，全球制造业景气周期或面临边际降温。

（三）涨价潮之下当前大类资产交易方向