隔夜公布的美国5月制造业PMI数据意外创两年新高，通胀韧性超出市场预估，经济“不着陆”的概率上升，叠加稍早前公布的美联储5月份会议纪要显示，决策者们一致希望在更长时间内维持较高利率，彻底拉崩了市场好不容易重建的降息预期。
降息预期反反复复之际，野村资本市场研究所首席经济学家辜朝明本周撰文指出，量化宽松时代遗留的结构性问题，正在削弱美联储紧缩政策的效果，导致美联储在对抗通胀的道路上举步维艰。
报告称，就在几周前，金融市场还对美国经济实现“软着陆”充满期待，甚至将美联储主席鲍威尔誉为“当代格林斯潘”，当时的数据暗示，鲍威尔成功实现了在不提高失业率或引发衰退的情况下，将通胀率降至目标水平。
然而，随着近期一系列经济数据好于预期，所谓的“金发姑娘经济”成为黄粱一梦，“不着陆”预期不断升温，市场开始担心美联储不得不维持更长时间的高利率。
辜朝明指出，在服务业通胀高企和大量流动性的情况下，美联储还需要更长时间的高利率，才能达到与之前政策同样的效果。
紧缩力度可能还不够
根据辜朝明的分析，美联储似乎已经意识到当前的紧缩力度可能还不够。
鲍威尔在最近的一次新闻发布会上承认，除了金融紧缩之外，供应链问题的自然缓解也是通胀率下降的一个关键因素。这暗示美联储认识到，通胀的降温可能并非完全归功于紧缩政策。
美联储官员们原本暗示今年可能降息三次，但现在开始讨论维持高利率的可能性，这反映出他们对通胀的担忧加剧，意识到紧缩力度可能不足。
周三公布的FOMC会议纪要显示，因一季度通胀数据不佳，联储官员预计需要观望更长时间，才会对通胀降至目标更有信心，暗示他们不急于降息、高利率会保持更久。多名官员还对表达了一旦通胀重燃就进一步加息的意愿。
此外，强劲的经济数据表明，高利率并没有像预期的那样有效抑制经济活动，这让美联储感到金融紧缩的效果可能不及预期。
传统货币政策工具已经失效？通胀下行或归功于供应链缓解
辜朝明指出，当前困扰美联储的一个主要问题是，一旦实施量化宽松，之后收紧金融环境将变得非常困难。
过去美联储通过调节政策利率和银行准备金供给，就可以有效调控经济。然而，2008年金融危机后实施的量化宽松政策导致银行持有大量超额准备金，这导致传统工具失效——尽管连续大幅加息，金融环境仍然较为宽松。
换言之，当前5.25%-5.5%的政策利率目标区间，对金融环境的限制性影响不及往昔。
芝加哥联储编制的全国金融状况指数（NFCI）印证了这一点。该指数目前处于-0.53的宽松区间，且自美联储两年前开始加息以来几乎没有上升。
辜朝明认为，美国商品通胀率的下降，可能更多源自疫情初期供应链问题的缓解，而非美联储货币政策。
如果美联储的紧缩政策有效，金融状况指数应该大幅上升，在抑制需求和提高失业率的过程中最终减轻通胀压力。
然而，尽管金融状况指数仍然处于宽松状态，股票价格、消费和就业仍然强劲，通胀率却有所下降。这表明，通胀下降的原因不是美联储货币政策的有效性，而是供应链问题的自然缓解。
随着供应链问题的解决，通胀开始缓和，但现在供应链基本恢复正常，通胀已经停止下降。
辜朝明指出，目前通胀的主要来源是服务业，这一领域对货币政策的反应较为迟钝。此外，在大量超额准备金的情况下，银行间的竞争导致银行利差正在收窄，所有这些都意味着，美联储还需要更长时间的高利率，才能达到与之前紧缩政策同样的效果。
QE在金融市场埋下了雷
辜朝明还认为，量化宽松带来的房地产问题，限制了美联储加息的效果。
在量化宽松时期以低利率获得抵押贷款的购房者，在当前高利率下无法负担更高成本，从而导致房屋交易和新房供给减少，住房市场出现供不应求的局面，降低了购房者对央行货币政策的敏感度。
反映在CPI数据上，4月份住房成本环比涨幅连续第三个月保持在0.4%，同比涨幅坚挺在5.5%的高位。
此外，一些金融机构可能因持有量化宽松时期发放的住房抵押贷款(或这些抵押贷款的证券化产品)，因美联储大幅加息面临巨大的损失，比如去年年初倒闭的硅谷银行(SVB)，或在金融系统里引发更严重的问题，这可能会限制美联储进一步加息的空间。
值得注意的是，美联储在5月FOMC会议上决定放缓量化紧缩的步伐，辜朝明认为，这表明他们可能担心一些金融机构的潜在流动性问题，但这与尽快实现货币政策正常化的目标相悖，美联储面临两难境地。
但如果美国某些金融机构确实存在流动性风险，那么放缓QT的决定是有道理的。