核心观点
2024年5月24日，财政部发行2024年超长期特别国债（二期），发行期限20年期，发行规模400亿元，加权中标利率2.49%，全场认购倍数4.34，边际倍数1.05。
结合近期超长特别国债交易以及债市表现，对此我们有三点思考，其中核心结论为“基于中期视角，我们对长债仍旧偏谨慎，但短期20年特别国债或具有一定交易价值”。
正文
如何理解20年国债招标结果？
2024年5月24日，财政部发行2024年超长期特别国债（二期），发行期限20年期，发行规模400亿元，加权中标利率2.49%，全场认购倍数4.34倍，边际倍数1.05。
结合近期超长特别国债交易以及债市行情表现，对此我们有三点思考，其中核心结论为“基于中期视角，我们对长债仍旧偏谨慎，但短期20年特别国债或具有一定交易价值”。
思考1：相比于30年/50年特别国债品种，20年特别国债品种有望获得更多的流动性溢价
根据当前财政部公布的国债发行计划，按照期数从高到低排序来看，分别是30年（12期）、20年（7期）和50年（3期），单期平均下来发行规模在455亿左右，对应年内特别国债增加规模或为，30年特别国债规模5455亿，20年特别国债规模3182亿，50年特别国债规模1364亿。
就过去一个交易日（2024年5月23日）的存量规模来看，20年国债存量为4570亿（最近一笔发行是在2015年9月），30年国债存量规模为3.53万亿（最近一笔发行是在2024年5月），50年国债存量规模1.08万亿（最近一笔发行是在2024年的3月），20年国债市场的深度和广度明显不及30年和50年。
展望后续，20年国债时隔近9年再次发行，且在未来6个月延续放量，叠加特别国债品种关注度明显较高（5月23日30年特别国债2400001.IB成交笔数443笔，虽然低于30年国债活跃券230023.IB成交笔数987笔，但高于30年国债次活跃券230009.IB成交笔数232笔），因此对比存量规模相对偏高30年和50年国债，逐步增发的20年特别国债品种有望享受更高的流动性溢价。
思考2：当前2.49%的中标利率具有相对性价比，20年特别国债后期或存在一定交易空间
1、基于一二级利差视角，20年特别国债相比于前一交易日二级市场对应期限中债估值下行0-3BP附近为票面利率参考点。
基于历史30年国债首发时候的一二级利差表现，自从2023年进入债牛行情开始，基本上30年国债的一二级价差（首发时一级票面利率-前一交易日对应期限的中债估值）稳定在1BP左右，典型案例如2024年5月17日30年特别国债2400001.IB发行时一二级价差为-1.1BP，2023年10月13日30年付息国债230023.IB一二级价差为-1.4BP。
参考历史上50年国债首发时候的一二级利差表现，2021年之后也稳定在0-3BP左右。
鉴于2024年的5月23日20年国债品种中债估值为2.46%，因此参照近年的30年、50年超长国债发行经验，当前20年特别国债发行定价在2.43%-2.46%期间均较为合理，若高于2.46％或具有相对的性价比。
2、基于流动性溢价视角，类比24年1月初国开放量时一二级利差表现，相关定价或可继续下移1-2BP。
关于流动性溢价的典型案例，以10年国开债为例，2023年9月10年国开新券230215.IB发行120亿之后，后期发行量锐减，10年国开流动性溢价抬升，而2023年10月24日之后国债增发万亿，对应国债品种流动性溢价下降，相关一级发行情况直接带动10年（国开－国债）品种期限利差走阔。
而进入24年1月，伴随着10年国开的逐步放量，10年国开流动性溢价下降，10年（国开－国债）品种期限利差逐步进入压缩通道。
将2024年4月的240210.IB（-10.3BP）、2024年1月240205.IB（-8.9BP）、2023年9月230215.IB（-7.6BP）三者发行时的一二级价差进行对比，明显伴随着流动性溢价下降，一二级价差合理补偿在1-2BP（10.3BP-8.9BP=1.4BP，8.9BP-7.6BP=1.3BP）。
3、基于最后招标结果，20年特别国债的全场倍数和边际倍数侧面反应机构对该品种“参与诉求高，但定价分歧相对偏大”的特征，同时结合前述1、2判断，2.49%的20年特别国债中标利率具有相对性价比。
综上，结合近期超长国债一二级发行价差（0-3BP）以及流动性溢价视角（1-2BP），20年特别国债首次发行利率在2.41%-2.46%（2.46%-5BP，2.46%-0BP）区间均较为合理，但是从最后招标结果来看，24特别国债02中标利率为2.49%，点位上明显具有一定性价比。
同时对比24特别国债01，以及240011.IB发行结果，明显24特别国债02的全场倍数偏高，边际倍数偏低，背后映射当前机构对该品种“参与度较高，但定价分歧相对偏大”的特征，后期或存在一定交易空间。
思考3：基于中期视角，我们对长债仍旧偏谨慎，但短期20年特别国债或具有一定交易价值
1、中期视角中，我们基于主逻辑切换思维，对长债态度仍旧偏谨慎。
年初至今，基于政策视角，债市做多的主逻辑核心来自于财政和地产发力节奏的偏慢，其中财政发力节奏偏慢会导致有如下几种结果：
（1）政府债供给减少；（2）对于部分项目而言，政府债券发行的减少也会带动匹配融资的减少，比如信贷和信用债/非标融资等；（3）相比于货币，财政更能刺激总需求，财政发力进度偏慢带动实体修复进度相对偏慢；（4）实体节奏修复偏慢带动风险偏好相对偏低，在货币保持中性甚至略收敛的背景下，以及“高息存款”规模下降，导致货币投放带动资金更多进入非银体系，进而非银资金供给端增加。
整体来看，（1）+（2）+（3）+（4)共同形成了本轮债市资产荒，助推前期的做多逻辑。
但是近期发改委和财政部发言，后续政府债发行的节奏明显加快，叠加517的保交房工作会议以及央行的四个地产政策，基于主逻辑切换的中期视角，前述做多体系有望扭转。
2、但就当前债市环境而言，利空是慢变量，短期流动性错位效应导致阶段性出现做多机会，整体呈现震荡格局，利差策略作为增厚手段之一，带动短期20年特别国债品种或具有一定交易价值。
在震荡市中，对于纯债组合，基础策略上“中性久期＋高流动性＋低波＝调整组合仓位结构至中短信用”，增厚策略注重于确定性的超额机会，在久期、杠杆策略阶段性失效背景下，确定性的利差策略关注度明显抬升，参照30年特别国债品种近期行情表现以及20年国债的利差水平，短期20年特别国债品种或具有一定交易价值。
（1）以近期的30年特别国债2400001.IB一二级市场表现为例，由于特别国债品种关注度较高，一二级市场或存在套利机会。
一级市场方面，5月17日发行当天，鉴于早盘央行主管媒体金融时报发文中提及“2.5%至3%可能是长期国债收益率的合理区间”，最终30年特别国债全场招标倍数3.9（基本上和历史相似），边际倍数为382.6（相较于历史明显走高），招标利率2.57%，其中一级发行结果整体展现出机构“资金充裕背景下配置情绪较好、但情绪谨慎导致博边际情绪极强”交易特征；
二级市场方面，存在明显套利机会，一是在5月22日首发日，或是在个人投资者参与背景下，上交所“24特国01”盘中两次触及临停，最高涨25%，随后回落至发行价合理区间，期间存在着阶段性套利机会，二是结合22日、23日上交所成交量来看，30年特别国债交易热度较高，成交延续放量，23日在债券市场整体交投情绪较好背景下，2400001.IB估值最终录得2.547%（相较于一级发行利率下行2.2BP），而同天30年国债活跃券230023.IB下行1BP，30年国债次活跃券230009.IB下行0.9BP。
（2）基于理论值和实际值、期限以及品种等利差视角，鉴于相关利差均处于相对中性位置，后期或存在阶段性压缩机会。
①基于理论值和实际值视角，当前20年国债的实际值（2.46%）高于理论值（2.43%），利差存在核心源于20年国债存量规模较小，流动性溢价较高所致，参照历史经验，伴随着20年国债发行规模的逐步抬升，理论值和实际值之间的利差会相对收缩。
②基于20-10Y以及30-20Y期限利差视角，当前20-10Y国债的期限利差为15.4BP，30-20Y国债期限利差为8.5BP，鉴于近年“资产荒”下“策略荒”中利差中枢逐步下降的环境，我们以2024年1月1日作为历史分位数起始点，其中30-20Y期限利差的中位数为7.9BP，20-10Y的中位数为15BP，即当前20年国债的期限利差基本上稳定中枢附近，但正如我们之前对债市环境的讨论而言，阶段性做多机会下，相关期限利差有望压缩。
③基于品种利差视角，后期20年政金债品种也有望受益于20年国债的交易价值进而补涨。
本文作者：覃汉（执业证书编号：S1230523080005）、汪梦涵（执业证书编号：S1230523080003），来源：覃汉研究笔记，原文标题：《如何理解20年国债招标结果？》
