“价、量”于经济而言是互相决定、左右手一样的亲密关系，但面对当下经济分析与投资决策的客观需要，我们必须明确一个观点——此刻，价比量重要。
总量观点：价比量重要，等待价的答案
宏观总量层面，我们继续强调“价”的重要性。在 2024 年的年度策略报告《挣脱》中，我们从低名义利率与高实际利率的角度指出，“价”是“挣脱”这一困境的最佳手段。在本篇中期策略报告中，我们在年度报告的基础上，额外补充一些“价”的思考。
1）就“价”与量的比较来看，需要降低“量”的关注。2）就“价”对权益资产而言，“价”决定了弹性（增长弹性、盈利弹性、估值弹性）。3）就当下的内外部不确定性而言，我们认为价格可以给予答案（地产政策的效果、美国库存的强度等）。4）价的最关键分析，领先信号看什么？本篇报告结合年初以来的经济情况额外补充两个信号。一是煤炭的价格。二是供给侧改革的推进情况。
报告正文
总量观点：价比量重要，等待价的召唤
一、为什么价比量重要？宏观分析更有效框架的思考
（一）统计核算原因：“口径”调整知多少？
“价”比量更重要的第一个原因是，量的分析受到的干扰较多，分析难度在加大。
一方面，疫情期间造成的基数影响依然在。典型的案例是工增，2023 年 1-2 月（疫情快速过峰）、2022 年 4-5 月（局部疫情严重）基数较低，2024 年会受此影响，1-2 月、4-5 月工增读数会偏高。此外，PMI（需要季调）尽管是环比数据，但季调模型涉及疫情期间的
数据，季调结果也容易受到影响。
另一方面，统计核算层面的口径调整也较多。市场关注较多的有三个。1）固投的口径调整，口径调整原因包括加强在库投资项目管理、剔除跨地区跨行业重复统计数据等，造成不可直接计算同比。2）地产的口径调整，包括地产投资方面“剔除单纯一级土地开发等非房地产开发项目等”、地产销售方面“剔除退房和具有抵押性质等非商品房销售数据”。3）金融业的 GDP 核算方式调整。对货币金融服务业的增加值核算，从过去的基于存贷款增速改为基于利息净收入、手续费及佣金净收入等指标。
（二）观察视角原因：看不见的增长在哪？
“价”比量更重要的第二个原因是，就“量”而言，不同观察视角对量的体感差异较大。
案例一：对证券市场的投资者而言，感受到的经济可能偏弱。我们刻画投资者可见需求与不可见需求：前者为易转为上市公司业绩的部分，包括地产的销售、对欧美东盟的出口、政府的基建类支出、限额以上的社零；后者为不易转为上市公司业绩的部分，包括对俄罗斯中东非洲的出口、政府的民生类支出、限额以下的社零。今年以来，投资者可见需求持续弱于投资者不可见需求。
案例二：对务工人员而言，感受到的经济可能偏强。我们刻画务工人员视角下的 GDP 增长，即各个行业的权重取自外出务工人员的行业分布。如此，该指标衡量的是，经济的增长对务工人员的就业的带动。2023 年 1 季度以来，务工人员视角下的 GDP 增速持续好于 GDP 增速，与之对应的是外出务工人员的失业率趋于回落，收入增速趋于上行。
（三）宏观状态原因：量何时更值得重视？
“价”比量更重要的第三个原因是，在当下“价”偏弱的宏观状态下，更需要的是供需走向均衡，而并非是纯粹的“量”的高增，尤其是供给端的“量”的高增。反之，若价偏强，则量越高越好（避免经济进入类滞胀状态）。
我们用工增（对经济的贡献的环比变化）和 PPI（环比涨幅）对宏观状态进行划分，2023Q4-2024Q1，经济都属于量增价弱的状态，即工增走强，工增对经济的贡献持续走高，1 季度，经济 5.3%的增长中来自于工业的贡献达到 37.2%的较高水平。但价偏弱，1 季度，PPI 环比下跌 0.5%。从产销率、产能利用率来看，1 季度供需均衡问题尚未出现改善。
后续来看，供需走向均衡更加重要。可以是量维持高增下实现（需求侧发力），也可以是量走弱下实现（供给侧发力）。因而，若观察的量是工增，其高与低皆可。
二、为什么等待价的召唤？外部环境不确定性的思考
（一）美国降息的不确定性：可能会来的更晚一些
目前我们的基准预期仍然是美联储或于今年四季度降息一次，不降息的尾部概率也依然存在。主要论据如下：
第一，从通胀和就业的“慢”视角来看，今年美联储多次降息的条件已客观受限。1）就业方面，静态来看，美国就业缺口仍明显高于疫前正常水平，目前职位空缺数约 849 万，2019 年平均为 715 万；职位空缺与失业之比为 1.34，2019 年平均为 1.23。动态往前看，高于潜在增速的经济增长（联储和市场一致预期）支撑就业市场有序再平衡。经济增长偏强，则源于健康的私人部门资产负债表、财政持续扩张和经济良性内循环。相比于疫前私人部门负债端驱动经济，当下资产端驱动的特征使经济更有韧性。2）通胀方面，受移民导致租金降温偏慢、私人服务需求偏强和就业韧性、金融条件趋于宽松以及基数效应的影响，今年后期美国去核心通胀进程可能趋于停滞。
第二，从金融冲击的“快”视角来看，美股不大跌，美联储或难以大幅降息；目前也尚未看到较为明显的能推动联储快速转向降息的其他潜在风险。1）美股方面，当下盈利偏强，今年年初以来，海外市场持续上调美股盈利预期。2）其他金融市场方面，商业银行体系经营情况整体稳健，美债市场基差交易的潜在冲击和商业地产风险相对可控。
第三，从政治视角来看，总统大选年并不必然对应货币政策宽松。自 1982 年美联储将联邦基金利率作为操作目标以来，至今共经历 10 次总统大选，在大选年降息的有 5 次，保持利率不变的有 1 次，加息的有 4 次，在 11 月大选日前半年内调息的情况也较为常见，比如 2008 年（10 月降息 100bp）、2004 年（6/8/9/11 月分别加息 25bp）、2000 年（5 月加息 50bp）等。海外研究也并不支持美联储在大选年有宽松倾向的论点。此外，目前美国两党分化、斗争严重，若不想被贴上政治倾向的标签，美联储可能也不宜在大选日前“多动”，而应“多看”。
（二）美国补库的不确定性：原本偏弱，大选可能会有“抢”的扰动
今年美国大概率会进入补库阶段，但回补幅度的不确定性较大，经济本身的补库判断会偏弱，但需要提示的是，四季度美国大选可能会对补库有一定的干扰，若新的当选者意欲大幅增加关税，可能会增加美国合意库存水平，带来美国的抢进口（类似 2018 年）。
支持美国补库的两条逻辑：需求领先指标回升、库存相对水平较低。其一，表征需求的OECD 美国经济领先指数大概领先美国库存周期约 2 个季度，该指标从去年下半年已回升，预示今年上半年或进入补库阶段。其二，经济运转需保有一定的安全库存水位，比如 2010-2014 年美国实际库存增速持续偏高，相对库存水平的回补或是一个重要因素。
目前美国实际库存/GDP 已降至 2015 年以来最低区间，并且鉴于疫后通胀中枢偏高以及复杂贸易形势，相对库存水平或有回升。
但是，从企业主观感知和行业链条来看，今年补库力度可能偏弱。其一，目前美国中小企业中，认为库存过高的比例仍明显高于认为库存过低的比例，因此，计划未来 3-6 个月增加库存投资的中小企业净比例也处于历史较低位，上述两个指标领先实际库存周期约 2 个季度，预示补库力度或偏弱。其二，2022 年以来，受家庭消费结构再平衡影响，商品尤其是耐用品消费一直较弱，地产周期品和汽车还额外受到借贷成本快速上升的拖累。
预计今年高利率环境将持续，对地产销售和汽车的消费和补库仍有压制，并且汽车库存目前还处于偏高水平，上述两个行业分别占库存比重约 6%、16%，会拖累整体补库幅度。
三、价可以改变什么？价格决定了珍贵的“弹性”
（一）带来盈利弹性：对名义经济走势的思考
若价回升，第一个影响是名义 GDP 增速回升，企业盈利改善。从历史数据上看，PPI 同比、名义 GDP 走势与 A 股盈利保持同步。就当下而言，受价格低迷影响，名义 GDP 低位运行，1 季度为 4.2%。后续展望，尽管受基数影响可能趋于回升，但回升幅度可能较为有限，预计到 4 季度名义 GDP 增速 5.1%左右，依然处于历史偏低水平。
（二）带来增长弹性：对消费投资走势的思考
若价回升，第二个影响是经济增长的预期改善，企业的估值中枢有望提升。
经济的三大部门来看，其支出行为都受价这一因素的影响。对于居民部门，住宅投资的决策，受房价这一因素影响（影响其预期收益），大宗耐用品的消费，受耐用品价格的影响（是否延迟购买）。对于政府部门，其财政支出的重要前提是财政收入，而收入端无论是税收收入亦或卖地收入，皆与价有关。对于企业部门，库存与产能投资皆受价影响。
（三）带来估值弹性：对物价影响估值的思考
若价回升，第三个影响是汇率压力减轻，交易层面估值承压的风险也会有一定程度的降低。
从汇率定价中期中枢而言，其主要由中美息差（某期限名义利率=实际利率+物价+期限溢价）所决定。美国消费性主体，其企业利润中 CPI 更为重要；中国制造性主体，其企业利润中 PPI 影响较大。因此，我们以中国的 PPI 与美国的 CPI 作差值，简单衡量汇率的压力也是有效的，在中国 PPI 大幅低于美国 CPI 时，利润更多向下游消费国倾斜，制造国汇率压力增加，趋于贬值。反之亦然。进一步，观察汇率与 A 股估值关系，在粗颗粒度上，升贬值往往是不可忽视的估值上行或下行的因素之一。
四、价的召唤何时到？年报观点的回顾与今年新思考
（一）年报观点回顾：价的领先信号
在年度策略报告《挣脱》中，我们给出了四个领先信号：政策行贷款、企业居民存款增速差、M1、设备能力利用水平（即，产能利用率）。其分别代表的是财政发力力度、居民支出意愿（经济循环）、企业现金流状况、企业产能利用率状况。
从 1 季度的情况看，这些领先信号都尚未改善。以 PSL+政策性金融债净发行衡量的政策行负债端的增量不及去年同期（作为其贷款投放的观察指标）、企业居民存款增速差尚在低位，M1 尚在低位，产能利用率尚在低位。后续，我们继续观察这些指标，以观察价是否即将回暖。
（二）今年的新思考：煤炭与新供改
在年报的基础上，我们结合今年的经济情况（需求端偏弱），提示两个值得关注的影响价的变量：煤炭与新供改，详细分析见下一章节。
其核心逻辑是，若需求侧面临诸多掣肘（包括政府化债的约束、地产需求的不足、贸易摩擦风险的担忧等），价的回暖一方面可能需要考虑供给侧的变化（尽管同样有就业的掣肘），另一方面价的回升可能不会是各行业保持同步，即若需求强，可忽略各行业供给端格局的差异，但若需求弱，价率先回升的应该是供给端格局好、产能利用率高的行业。
（三）当下的新预测：2024 年物价走势的预测
基准预计今年后期通胀走势偏“平”，价格缺乏弹性，翘尾因素影响重于新涨价因素。我们预计 CPI 同比在四季度或回升至 1%以上，二、三季度波动不大；PPI 同比在翘尾因素带动下或于二季度快速抬升，但三季度有回落风险，四季度或回升至 0 附近。CPI 的新涨价因素，依赖于生猪供需格局改善、居民收入改善和消费品换新等政策对核心物价的温和推升；PPI 的新涨价因素，则依赖于广义财政扩张推动国内原材料价格上涨、设备更新和消费品换新政策推动中游制造业格局有所改善。目前评估，上述新涨价因素的力量均温和偏弱。预计今年 CPI 同比中枢为 0.5%，PPI 同比中枢为-1.2%。
本文主要观点来自华创证券张瑜（执业证书编号：S0360518090001）5月28日发布的报告《以“价”定“价”——2024 年中期策略报告》
