核心观点
季节调整后，4月中国住宅新房成交量或接近8亿平米的年化水平。近期，稳地产、去库存政策频出，各地、包括一线城市，也积极响应（参见《综合评估5.17地产政策“组合拳”》，2024/5/18）。然而，有关地产周期走势的分歧仍然很大。我们认为，房地产的确是一个价格预期“惯性”极强的资产，所以往往在击穿波动中枢后仍会继续调整、直至“超调”。大部分时段，地产市场运行在预期->价格->预期这一自我强化的循环中。但在接近波动区间的顶部和底部时，基本面研究将凸显其参考价值。本文中，我们用国际比较，及自下而上需求加总两种方法来估算中国城镇住宅交易量中枢水平、及区间的上下限。按照目前数据推算，中国一手房成交量可能在一年内趋近我们测算的需求区间的下限、即新房+二手房成交量=12亿平米的水平（换手率约为城镇地产存量的4%），而我们估算一手+二手房交易量的中枢在14-15亿平方米左右，隐含一手房交易量底部/中枢或在6亿/9亿平米左右。
横向比较，本轮中国地产成交量调整或已“赛程过半”
中国本轮新房成交量累积跌幅已接近其他国家地产周期的最大调整幅度。季节调整后的月度数据年化显示，全国新房销售面积从2020年11月近16亿平米下降至2024年4月8亿平米左右。
按目前调整速度，不排除一手房成交量一年内趋近测算的需求区间下限
自上而下，基于居民换房率简单测算，国内地产（新房+二手房）成交量中枢可能在12-18亿平米，隐含存量换手率4%-6%、一手房成交量中枢在9亿平米附近。虽然地产换手率有一定的周期性，但在结构上和一个经济体的城镇化及经济增长速度正相关。即使在美、法、韩等趋势增长较低且已完成城镇化的发达经济体，年住宅换手率也达到4%-5%（平均20-25年换房一次）。中国城镇化仍有较大空间，生活水平提高更快，且家庭户数仍在“裂变”（户均人口减少），所以，国内城镇地产成交面积区间可能在12-18亿平米（占存量300亿平米的4%-6%）。我们假设二手房成交占比在25%-45%之间波动，隐含一手房成交面积中枢为9亿平米，底部区间可能在6亿平米。
化整为零，自下而上分解中国地产需求——到2030年，中国城镇平均每年约有12亿平米以上的新增住房需求，其中约5.3亿平米为刚性落户需求、3亿平米为改善需求、4亿平米为更新/拆迁需求。此外，中国家庭规模小型化趋势、以及户籍人口加速落户亦有望带来额外的购房需求。
综上，根据测算，一手房6亿平米左右的年成交量或是本轮成交量底部区域的有效参考。按目前速度，城镇住宅成交量可能在一年内趋近6-7亿平米。
房价走势往往滞后成交量2-3个季度，但本轮一线及准一线有望先行
经历3年调整，叠加近期地产政策组合拳的提振，居民住房负担能力修复至2015-16年的水平，而购房首付占居民收入比例降至2005年来最低水平。
地产成交量通常领先价格指标2-3个季度。由于开发商面临较大的现金流压力，短期拖累新房供给，加剧区域错配。人口流入较多的一线和准一线城市供需收紧可能更快。目前，地产对增长及融资的直接拖累边际缓解，但仍可能对总需求、通胀、和预期有抑制作用。所以，仍需保持积极的财政政策以对冲地方政府收入压力，并维持宽松的货币政策助力通胀预期企稳回升。
目录
1.横向比较，本轮中国地产成交量调整或已“赛程过半”
2.他山之石：自上而下估算中国地产成交量预测中枢及区间
3.化整为零：自下而上分解中国地产成交量预测区间
4.价格调整有助于恢复市场韧性——负担能力恢复到哪一年的水平？
5.按目前调整速度，不排除一手房成交量一年内趋近测算区间下限
6.新房的现房供给有瓶颈，尤其在一线和准一线城市
7.房价走势往往滞后成交量2-3个季度，但本轮一线及准一线有望先行
正文
1.横向比较，本轮中国地产成交量调整或已“赛程过半”
随着2020年下半年地产融资端政策收紧，2021年以来全国新房成交量已累计下跌4-5成。随着2020年8月“三道红线”、以及2020年底房地产贷款集中度管理的出台，本轮地产去杠杆周期已持续三年有余，期间商品房住宅成交、房地产投资、土地出让等地产相关指标均已明显回落。从统计局公布的全国商品房住宅年化销售数据来看，季调后的全国新房年化成交量从2020年11月的高点15.8亿平米累计回落48%至今年4月的8.3亿平米，目前已低于2015年的水平（图表1）；而季调后的全国新房年化成交额则从2021年2月高点的17.4万亿元累计下跌53%至今年4月的8.2万亿元（图表2）。假设低线城市地产成交下降幅度并不低于一二线、且中国开发商集中度没有下降，那么60城新房成交量、以及百强房企销售量数据均可作为统计局数据的有效补充。季调后的60城新房年化成交面积和百强房企年化销售面积的调整幅度更深，分别从高点累计下降68%、78%（图表3和4）。
另一方面，随着二手房房价的调整，叠加居民对新房交付的担忧，二手房成交于2022年2季度见底回升，目前全国二手房年化成交量可能在6.7亿平米左右。根据中指研究院发布的109个主要城市的二手房成交面积，二手房交易于2020年四季度触顶，之后经历了5-6个季度的调整，底部接近2018年年中的低点。随着二手房房价调整、叠加新房交付担忧加剧，二手房市场于2022年2季度企稳回升，目前已回到2018-20年的中枢水平（图表5）。据统计局在统计公报中披露，2023年二手房网签交易面积约7.09亿平米，约占（新房+二手房）成交的38.8%。基于2023年上述主要城市二手房成交面积占全国的比例简单推算，今年4月季调后的全国二手房成交量可能在6.7亿平米左右。
中国本轮新房成交量累积跌幅已接近其他国家和地区地产周期的最大调整幅度。次贷危机前后，美国房地产市场经历了长达5年半的下行周期，期间新屋、成屋销售分别从高点累计下跌81%、52%，房价指数亦累计回调27%（图表6和7）。在地产泡沫破裂后，日本住宅价格经过了长达18年的下行周期，累计跌幅达47%（图表8）。而在亚洲金融危机期间，中国香港地区的地产交易量的调整周期仅14个月，但累计跌幅达66%（图表9）。反观本轮中国房地产市场的调整，全国新房销售已经历了超过3年的下行周期，60城和百强房企口径的新房成交量分别较高点下降了近7成和8成，已接近美国在次贷危机前后、以及香港在亚洲金融危机期间的地产成交量的跌幅。同时，统计局口径的全国商品房销售面积的降幅也已超过4成，也显示“赛程”已过半。
2.他山之石：自上而下估算中国地产成交量预测中枢及区间
海外经验显示，虽然地产换手率有一定的周期性，但在结构上和一个经济体的城镇化及经济增长速度正相关。我们使用（新房+二手房）的住房成交量占房屋存量的比例来衡量居民换房率。美、法、韩国历史数据显示，居民换房率与本国城镇化率、实际GDP增速存在明显的正相关关系（图表10和11）。换句话说，城市人口上升会带来更多的购房需求，而经济增长越快、居民生活水平提高越快，认知中的住房“标配”也会快速迭代，比如之前要从没厨房到有厨房、没有独立卫生间到有独立卫生间，都是居民生活水平上升的产物。同时，当经济增长更快时，人们对未来收入、以及房价可能都有一定的上涨预期，地产买卖也常常会更为“亢奋”。即使在美、法、韩等趋势增长较低且已完成城镇化的发达经济体，年住宅换手率也达到4%-5%（平均20-25年换房一次；图表12）。
中国城镇化仍有较大空间，生活水平提高更快，且家庭户数仍在“裂变”（户均人口减少），但居民换房率不失为一种自上而下、估算国内地产成交量底部区域的分析方法。虽然中国总人口于2021年步日、韩后尘而见顶回落，但与日、韩不同的是，2023年中国常住人口城镇化率为66.2%、仍处于快速城镇化阶段，而日、韩人口见顶时城镇化率均超过80%，城镇化进一步提升的空间相对有限（图表13和14）。同时，2023年中国户籍人口城镇化率仅为48.3%，低于常住人口城镇化率近18个百分点，通过推动新市民进城落户来缩小两者之间的差距亦能激发潜在购房需求（图表15）。此外，2010年以来日本人口流动的趋势显示，在总人口见顶后仍将经历人口向大城市群集聚的过程，如2010-23年间日本居住在人口超过100万的城市群人口占比上升了近3个百分点，期间日本（新房+二手房）的住宅成交面积累计上涨了48%（图表16和17）。因此，与美、法、韩等发达经济体早就过了比较亢奋的地产成交阶段不同，中国地产成交可能仍处于从之前的高周转、高波动阶段向相对平稳的换手率的转型期。然而，居民换房率不失为一种自上而下、估算国内地产成交量底部区域的方法。
基于居民换房率简单测算，国内地产（新房+二手房）成交量中枢可能在12-18亿平米，隐含存量换手率4%-6%、一手房成交量中枢在9亿平米附近。基于七普数据估算，截至2023年底，中国城镇存量房面积可能已超过300亿平米。具体看，根据七普城镇人均居住面积及对应人口数据，截至2020年底，国内城镇存量房面积为295亿平米。基于七普10%抽样数据得出的各建成时间段的房屋占比，可以估算存量房的建成时间分布。结合2021-23年商品房住宅竣工面积、以及各建成时间段的拆除比例假设，我们估算到2023年底，中国城镇所有存量房面积约为305亿平米，其中包括居民自建的小产权房（图表18）。考虑法国对地产交易的人为限制较多，我们选取美、韩国作为估算的参照国。如果按照美、韩国4%-6%的居民换房率（相当于家庭在不迁移的情况下，平均17-25年换一次房）来简单测算，如果未来居民收入预期不再快速下跌、且不存在其他疫情等较大结构性扰动的情况下，国内城镇地产成交面积中枢可能在12-18亿平米。考虑二手房占比可能在25%-45%之间波动，一手房成交面积中枢可能在9亿平米，底部区间可能在6亿平米左右。
3.化整为零：自下而上分解中国地产成交量预测区间
综合来看，未来城镇新增住房需求主要来自刚性需求、改善需求、以及更新需求三个方面，估计到2030年中国城镇平均每年约有12.2亿平米的新增住房需求。其中，刚性需求是指新增城镇人口带来的刚性住房需求，改善需求是指现有城镇居民人均居住面积提升带来的改善购房需求，更新需求是指旧房拆迁带来的更新住房需求。具体拆解如下：
-
预计到2030年，城镇化率提升平均每年有望带来约5.3亿平米的刚性住房需求。改革开放以来，中国城镇化主要经历了三个发展阶段（图表19）：1978-1995年为城镇化启动及缓慢增长阶段，城镇化率从17.9%上升指29.0%，年均增长0.6个百分点；1996年城镇化率超过30%，开始进入城镇化快速发展阶段，到2020年升至63.9%，年均增长1.4个百分点；2021年以来，随着城镇化率接近70%（超过70%将进入增长缓慢的城镇化后期阶段），叠加疫情冲击，城镇化率上升的速度开始放缓，过去三年年均仅增长0.8个百分点。如果假设到2024-30年按照过去三年的年均增速增长，2030年中国常住人口城镇化率有望达到71.5%。结合联合国对未来中国总人口走势的预测，到2030年中国城镇人口有望达到10.1亿人。换句话说，2024-30年间，中国城镇人口将累计增加约7,900万人。按照我们基于改善需求估算的2030年城镇人均居住面积（46.7平米）来简单估算，未来七年将有合计36.8亿平米的刚性住房需求，平均每年约为5.3亿平米。
-
基于“住有所居”面积标准估算，到2030年每年将有约3亿平米的改善购房需求。受住建部委托，2021年9月中国城市规划设计研究院联合中国建筑设计研究院有限公司发布了《城镇家庭居民“住有所居”量化指标研究报告》，报告将中国城镇家庭居民人均住房使用面积分为底线标准（13m²）、提升标准（20~30 m²）、舒适标准（30~40 m²）。若按照通用的1.33系数来计算建筑面积，上述三个标准分别对应的人均住房建筑面积分别为：17平米、27-40平米、40-53平米。基于七普人均住房建筑面积的家庭户数据，我们假设到2030年，人均住房建筑面积低于20平米的家庭将改善至提升标准下限的27平米，人均住房建筑面积在20-29平米的家庭将改善至中档提升标准33平米，人均住房建筑面积在30-39平米的家庭将改善至中档舒适标准47平米，意味着到2030年城镇人均住房建筑面积将从2020年的38.6平米上升至46.7平米。结合七普城镇居民的住房来源数据，我们假设城市家庭户中74.4%、镇家庭户中的45.3%将购买保障性住房或商品房住宅，由此2021到2030年间将带来29.7亿平米的改善购房需求，平均每年约为3亿平米（图表20）。
-
基于对2000年以前建成住宅的拆除比例假设，预计到2030年每年将有约4亿平米的更新住房需求。由于2000年以前建成住宅的居住体验相对较差，如未安装电梯、户型功能性较差、物业管理有待完善，我们假设2024-30年间将有相当比例的2000年以前建成的住宅将被拆除重建，如1980年以前建成的住宅或将基本被拆除，1980-89年、1990-99年建成的住宅将分别有60%、30%被拆除。由此，2024-30年间将拆除27.8亿平米的住宅，每年平均约为4.0亿平米（图表21）。另一方面，我们假设2000年以后建成的住宅将不会被拆除。由于2000年之前建成的住宅仅占城镇存量住房的23%，因此上述假设很可能低估拆除面积。
此外，中国家庭规模小型化趋势、以及户籍人口加速城镇化亦有望带来额外的购房需求，进一步支撑12亿平米可能是中国地产成交的底部区域。1982年以来的五次人口普查数据显示，中国家庭户规模持续下降，从1982年的平均每户4.4人下降至2020年的2.6人，主要受人口流动、住房条件改善、以及生育率下降等因素影响（图表22）。中长期看，中国家庭规模小型化的趋势可能会延续。同时，如第2部分分析，2023年中国户籍人口城镇化率低于常住人口城镇化率近18个百分点，新型城镇化下加速推进人的城镇化或有助于缩小两者之间的差距，并激发潜在购房需求。
4.价格调整有助于恢复市场韧性——负担能力恢复到哪一年的水平？
经历3年调整，叠加近期地产政策组合拳的提振，居民住房负担能力修复至2015-16年的水平。伴随着地产交易量下行，住房价格也经历了调整，且价格机制更为市场化的二手房价格跌幅更大。2021年8月以来，70大中城市新建商品房价格累计下跌5.8%，而同期全国二手房挂牌价格累计回调15.8%（图表23和24）。随着房价调整，叠加首付比例下限下调、以及房贷利率下限的取消，无论是从直接衡量居民购房能力的房价收入比、还是居民还贷现金流和购房门槛的指标来看，居民对住房的可负担能力均明显提升，整体来看居民的可负担能力恢复到2015-16年的水平。具体看：
-
今年房价收入比或已回落至2015-16年的水平。房价收入比衡量了居民购房能力的绝对水平，通常随着居民收入的较快增长而下降，如2010-15年间50大中城市的房价收入比持续下行至9.9倍，而随着房价的较快上涨而上升，如2016-20年50大中城市的房价收入比持续上行至12.4倍（图表25）。2021年以来，虽然居民收入增速放缓，但房价调整推动房价收入比持续下行，2023年50大中城市的房价收入比已回落至2016年10.7倍左右的水平。今年以来，70大中城市新建商品房价格累计下跌1.7%，全国二手房挂牌指数累计下跌4.4%，目前房价收入比可能已接近2015年的水平。
-
今年房贷支出占可支配收入的比例有望回落至2017年的水平。房贷支出占可支配收入的比例衡量了居民现金流对购房的可负担能力。“5.17地产新政”取消了全国层面的房贷利率下限，此后包括上海、广州、深圳、武汉在内的重点城市纷纷跟进，目前上海和深圳首套房贷款利率均已降至3.5%、广州下降至3.4%、武汉下调至3.25%（图表26）。随着房贷利率的调整，2023年居民房贷支出占可支配收入的比例已下降至2018年的水平。如果假设今年房贷利率下降至3.5%，全国层面上房贷支出占可支配收入的比例将降至6.7%；假设房贷利率下调至3%，房贷支出占可支配收入的比例将进一步下降至2017年的水平6.4%（图表27）。
-
购房首付占居民可支配收入比或将降至2005年以来的最低水平。“5.17地产新政”将全国层面的首套房首付比例下限下调至2007年以来的历史低位15%，而此前首付比例最低为20%（图表28）。新政发布后，主要城市亦纷纷跟进下调首付比例，一线城市中上海和深圳已将首套房首付比例下降至20%，广州下调至15%，武汉、厦门、苏州等重点二线城市均已下调至15%。基于5个百分点的首付比例下调来估算，今年购房首付占居民可支配收入的比例有望明显下降至6.5%，为2005年以来的最低水平（图表29）。
5.按目前调整速度，不排除一手房成交量一年内趋近测算区间下限
我们推算，城镇住宅成交量可能在一年内趋近6-7亿平米水平，或将找到支撑。按照目前百强房企销售面积、以及60城新房成交的变化趋势，全国新房成交可能在一年内趋近6-7亿平米。同时，全国二手房成交可能会下降至6亿平米左右，则全国新房+二手房成交量之和将接近我们预测的地产交易区间下限12亿平米。
当然，鉴于市场预期有“惯性”，不排除超调的可能性，但我们测算的底部区域还是一个有效的参考。不论是从家庭正常换房周期，还是从自下而上的地产交易需求分析，全国新房+二手房合计约12亿平米的成交都是一个有较强支撑的底部区域。同时，5月17日出台的地产政策组合拳，以及除北京之外的一线城市快速跟进，均显示本轮地产去库存的政策决心较大，不排除政府在评估本轮“组合拳”的实际效果后，继续调整政策力度，直到取得阶段性成效。考虑目前地产去杠杆周期可能已经进入下半场，本轮政策“组合拳”的边际效果有望优于此前数轮，或有助于边际改善市场预期。
6.新房的现房供给有瓶颈，尤其在一线和准一线城市
由于开发商面临较大的现金流压力，短期拖累新房供给，加剧区域错配。2022、2023年，地产开发商资金来源的同比降幅分别为26%、14%（图表30）；2021年下半年以来，A股地产企业现金持有量同比持续下降，2024年一季度同比降幅为26%（图表31）。随着开发商现金流压力加剧，商品房建设速度明显放缓。2020年季调后商品房完工面积的年化均值为9亿平米，2022年下滑至6.9亿平米，2023年在“保交楼”的推动下回升至10亿平米，但2024年完工面积再次大幅下降。若以目前的变化趋势测算，今年商品房完工面积或将降至7.2亿平米，低于今年4月8.3亿平米的全国新房季调后年化销售面积（图表32）。
作为未来住房供给最为领先的指标，土地供给在过去两年也经历了大幅收缩。年初至今，季调后300城住宅土地成交年化建面仅2.4亿平米，相较于2020-2021年的均值9.8亿平米下滑了76%（图表33），降幅超过统计局公布的全国商品住宅销售面积（-48%）、以及60城新房销售面积（-68%）。住宅用地供给的大幅收缩对应未来1-2年住宅供给将大幅减少，如果未来住宅销售复苏，可能会出现供需错配的问题。
人口流入较多的一线和准一线城市，地产供需收紧可能更快。近两年，一二线城市的土地供应出现明显下滑。考虑到一线和准一线城市面临持续的人口流入、且有较大的更新改造需求，未来出现住房供需错配的可能性更大。2024年前四个月，一线城市季调后住宅土地成交年化建面较2020-2021年均值下降了41%（图表34），二线城市则较2020-2021年均值下降了63%（图表35）。近两年，一线城市的土地出让金收入明显下滑，如2023年北京和上海的土地出让金收入分别同比下降了7.3%和15.9%，2022年广州的土地出让金收入同比下降65.6%（图表36），也反映了一线城市土地供给明显下降。另一方面，一二线城市的住房需求具有较强的韧性。从2010年和2020年人口普查数据来看，人口向重点城市聚集的特征日益凸显，对应一二线城市持续增加的住房刚性需求。同时，一二线城市的住房建造时间较早，2000年之前居住体验不佳的住房占比可能更高，对应更大的更新改造需求。如2020年人口普查数据显示，北京和上海建于1990年以前的住房占比分别为13%、11%，建于2000年以前的住房占比分别达33%、39%，均明显高于全国平均的9%、28%。
7.房价走势往往滞后成交量2-3个季度，但本轮一线及准一线有望先行
参照我们的测算，如果一手房成交量一年内趋近低点，全国房价走势可能在2-3个季度后转向，其中一线及准一线城市有望先行。历史数据显示，全国新房成交同比通常领先70城新房价格同比约2-3个季度，如全国新房成交同比分别于2012年1月、2014年7月、2022年4月触底回升，而70城新房价格同比则分别于2012年6月、2015年4月、2022年10月见底（图表38）。在前几轮地产周期中，全国房价走势大体一致，其中一线城市新房价格同比走势通常领先70城1个月左右（图表39）。但在本轮周期中，随着居民对未来房价预期转变，一线城市房价相比二、三线城市更为坚挺，随着地产成交量触底，一线及准一线城市房价同比率先拐头向上的可能性较大。
此外，考虑未来人口可能继续向大城市群集聚，人口流入较多城市的房价也可能与其他城市延续分化走势。参考日本在总人口见顶后的人口流动趋势，未来数十年间国内人口可能继续向大城市群集聚，其中能够持续录得人口净流入的城市，其房价走势可能更为坚挺。2023年，常住人口新增前五的城市分别是合肥、郑州、杭州、成都和上海，均是所在城市群的中心城市。
短期内地产对增长及融资的直接拖累边际缓解，但可能对总需求、通胀、和预期有抑制作用。随着地产相关产业链占GDP、以及新增社融的比例下降，叠加地产成交接近底部区域，短期内地产周期偏弱对增长、以及信贷周期的直接拖累均有望下降（图表40和41）。然而，在明年下半年房价转向之前，房价预期偏弱可能仍将影响居民消费和企业投资，对通胀可能有一定的抑制作用（图表42）。中长期，在加速构建房地产发展新模式的背景下，地产相关产业链对未来经济增长的拉动作用可能趋于下降。
宏观政策层面，仍需保持积极的财政政策以对冲地方政府收入压力，并维持宽松的货币政策助力通胀预期企稳回升。随着房地产发展新模式的建立，地方土地出让收入可能难以回到之前的高速增长（图表43）。在地方政府寻找到新的财政收入增长点之前，财政政策可能需要保持积极，以缓解土地出让收入下降可能造成的财政收支压力。同时，考虑短期内地产周期对通胀的潜在抑制作用，货币政策亦需保持宽松，以推动价格温和回升。随着政府债供给上升，央行可能通过降准来补充流动性，并通过推动存款利率下调来带动社会综合融资成本下行（图表44）。中长期，随着美联储开启降息周期，央行可能通过下调政策利率来带动LPR报价下行（图表45）。
本文作者：易峘、常慧丽，陈玮，来源：华泰睿思，原文标题：《宏观深度：本轮地产周期何时会初现曙光？》
易峘 研究员 S0570520100005
常慧丽 S0570520110002
陈玮 S0570524030003
