本文讨论了三个方面的内容。
第一，房地产行业的大幅调整以及由此带来的贸易账户严重失衡，是近几年中国经济的关键特征。在经历基本面恶化和估值修正后，当前房地产市场诸多价格相关指标可能已经进入合理区间，但这并不意味着房价已经完全触底。底部的形成往往具有复杂性和随机性，完全依靠市场自身力量形成的底部，通常低于合理的价格中枢。
除了基本面恶化以外，房地产企业遭遇的流动性危机也是导致行业持续减速的重要原因。而近期的地产政策瞄准了流动性危机这一根源，沿着当前思路切实推进，政策的落地存在逐步推动市场触底的可能。不过政策的执行过程充满不确定性，需要我们紧密追踪。
第二，中国长期资本报酬率的下降带动广谱利率下行，是我国国债利率中枢持续回落的根本原因。过去十多年，利率市场化的进程部分对冲了长期资本报酬率下滑的影响，使得国债利率相对贷款利率下降幅度轻微。考虑到利率市场化在进入尾声阶段，未来国债利率将更多受到长期资本报酬率下降的影响，存在大幅下行的空间。
第三，在信息、运输技术逐步成熟，全球化加速推进，以及国内长期增长乏力的背景下，日本企业从上世纪八十年代开始大规模出海。企业出海在宏观上形成了规模庞大的海外资本存量，创造了接近本土GDP一半体量的销售收入。微观上，企业出海有助于提高自身的盈利水平和竞争能力，进而带来股票回报率的大幅抬升。这为中国企业出海提供了有益借鉴。
一、近期经济形势和市场情况讨论
近期经济形势和市场情况讨论首先，我们观察中国的不变价贸易盈余占GDP的比重。如图1所示，2022年以来，中国不变价贸易盈余占GDP比重大幅攀升，位于有数据记录的最高水平。
上一次中国贸易账户出现巨额盈余是在2007年前后。当时人民币汇率存在低估，面临巨大的升值压力，且汇率形成机制缺乏弹性。同时，经济处于较高增长水平，通货膨胀一度比较严重。而观察2022年前后的宏观经济环境，可以发现与2007年不尽相同。人民币汇率总体上面临贬值压力，且汇率形成机制更有弹性。
在过去几年中，物价水平也不尽如人意，经济增速维持在偏低水平。接下来，将剔除价格因素的实际贸易盈余与不剔除价格因素的名义贸易盈余进行对比。观察名义贸易盈余，如图2所示，可以发现，当前贸易账户的失衡程度更加缓和，较2007年的中枢回落了接近一半，也略低于2015年前后的水平。
这两组数据的显著差异表明，在近几年时间里，中国的贸易条件出现了严重的恶化。即大量中国出口商品的价格大幅下跌，而进口采购商品的价格剧烈上涨。不过从分析经济的实际情况来看，观察剔除价格因素后的实际贸易盈余变化可能更有价值。
我们需要思考的问题是，为什么在这几年之中，中国会再次出现如此严重的贸易账户失衡？
一个有吸引力的解释是，疫情期间全球出现了大范围的封控，供应链受到严重扰动。而中国在2020年至2022年早些时候的疫情管控相当成功，经济生活也在正常运行。因此，中国制造业的生产与供应链维持在相对正常的水平上。
在这样的条件下，中国商品大量出口，弥补了中国以外地区封控对供应链的扰动和生产能力的抑制，由此推动中国的贸易盈余出现大幅度扩张。
这种解释是有道理的，但问题在于从2023年起，包括中国在内的全球经济生活已经恢复正常。2024年全球供应链和经济活动在很大程度上已经看不到封控造成的影响。
如果上述解释是正确的，随着全球的经济活动恢复正常，中国的贸易盈余应该会出现大幅度的收缩。而实际上，2023年的实际贸易盈余确实出现轻微的下降，但2024年以来，这一数据再次出现上升。这在很大程度上表明，疫情和封控的影响对贸易盈余的解释是阶段性的。对贸易盈余这几年的总体表现而言，其解释力度相对有限。
第二个比较受到市场认可的解释是，中国近几年的制造业投资总体维持在较高水平，叠加中国在以新能源汽车为代表的“新三样”领域取得了技术上的巨大突破，中国在这些领域的竞争力显著提升，进而推动了贸易盈余的扩张。我们认为这种解释有一定的道理，但是，完全基于中国制造能力和竞争力的提升来解释这一前所未见的巨额贸易盈余，很可能不够有说服力。
重要的反向证据是，中国经济增速的平均表现在这个时期偏低，物价和汇率的表现也偏弱。如果中国竞争力的显著提升造成了贸易盈余的大幅扩张，那汇率层面不应该出现如此弱的表现。此外，该时期的经济增速相对于历史的正常趋势可能也是明显偏低的。
因此，我们尝试提出第三个，也是最重要的解释，即中国房地产市场的大幅调整导致贸易盈余的猛烈扩张。2021年以来，中国房地产市场大幅调整，其所带动的上下游产业链的需求也出现明显下降。在此背景下，伴随着这些领域需求的快速收缩，房地产市场原本对应的生产能力被迫转向国际市场，表现为贸易盈余的巨大扩张。
如果观察房地产投资在经济总量中下降的幅度，并考虑它对上下游产业链所形成的影响，将这一影响程度跟贸易盈余扩大的幅度进行对比，可以发现二者在数量级上比较接近。
需要说明的是，我们也强调疫情带来的疤痕效应，对居民、企业和地方政府资产负债表形成了冲击，进而拖累了总需求的表现。这种需求不足在一定程度上也表现为贸易盈余的扩张。
总体而言，我们认为问题的起点在于房地产市场的大幅调整和疤痕效应所带来的需求收缩，导致了偏弱的经济增长、物价水平，以及汇率表现。同时，由于需求偏低，相应的供应能力被迫转向了国际市场，进而表现为贸易盈余的巨大扩张。从这个角度来看，我们认为，如果中国房地产市场在未来出现显著的恢复，疤痕效应的消退带来总需求的明显上升，那么现在看到的失衡状态会出现大幅度的修正。
我们补充一些近期的观察。2024年以来，贸易盈余总体在持续扩张。同时，PPI的环比变化从2022年下半年以来，大部分时间都在0以下，持续呈轻微下降的趋势，如图3所示。
在此背景下，商品价格在过去几个月出现了显著上升，并且创下疫情以来的新高。无论观察中国境内基础商品的价格，还是高盛的商品价格，都有类似的表现，如图4、图5所示。
也就是说，如果剔除上游基础商品价格的影响，工业制造品的价格在过去几个月中实际上可能跌得更多。
房地产市场的收缩可以解释贸易盈余和工业品价格的下降，但是无法解释基础商品价格的显著上涨。尽管我们认为，房地产市场的调整和疤痕效应解释了2021年以来宏观经济中最主要的趋势和特征，但是过去几个月数据的变化似乎表明，在此基础上，经济出现了一些新的变化。
催生这一变化的重要背景可能在于，中国在一些新兴领域正在形成新的竞争力。这种竞争力的出现推动了中国贸易盈余的扩张，经济增速相对于此前市场预期也表现更强，同时也带动上游基础商品价格的上升。但是这些供应能力的形成，进一步对制造品的价格形成了向下的压力。
换言之，尽管过去三年中，房地产市场的大幅调整和疤痕效应的持续影响是宏观经济最重要的特征，但在过去几个月里，中国在制造业领域快速的技术进步和新的生产能力的形成，在边际上带动上游商品价格的上升、中下游制造品价格的下降、以及经济增速相对预期更好的表现。这在一定程度上可能也对汇率有边际支撑作用。
这一支撑作用看起来还会持续一些时间。不过从过去三年的数据表现来看，对宏观环境起主导作用的因素仍然主要归结于房地产行业。因此，我们接下来有必要进入对房地产市场的讨论。
我们先来观察两个重要的数据。如图6所示，一个是中国25城的二手房价格指数，我们认为这个指数对中国整体房地产市场具有代表性；另一个是25城的租金价格指数。需要说明的是，这两个数据都只包含住宅数据，写字楼不算在其中。
二、长期利率再讨论
我们在2021年6月的中期策略会上讨论了中国长期的资本报酬率，基本的看法是2010年以后，中国的资本报酬率开始进入长期的下行过程，这一下行过程至少会持续到2030年。中国资本报酬率的长期下行将会带动整个利率中枢的下移。
我们当时认为，到2030年，中国10年期国债的利率也许会下跌到2%附近的水平。原因是，随着中国经济先后跨过了刘易斯第一拐点和第二拐点，资本边际回报下降的规律开始起到主导性的作用。
在这一过渡时期，长期资本报酬率的下降是难以抗拒的，直到经济增速回落到3%左右或者更低的水平，技术的进步才能对抗、扭转和平衡这一趋势。我们在日本、韩国等其他东亚经济体的转轨过程中都看到了类似的模式。
图13中包括了两个指标，一个是增量资本产出比ICOR，是资本的边际回报率。另一个是存量资本的资本报酬率，这两个指标都显示，2010年以来中国资本报酬率在持续下降。
资本报酬率的下降会牵引整个经济的利率中枢不断下行。在这一背景下，虽然2021年时的长期利率还在3%以上的水平，但我们认为到2030年会下降到2%左右的水平。
过去一年多的时间里，长期利率的下行超出了市场预期。我们认为技术层面的解释对于阶段性的交易是合理的，但是放在较长的历史阶段来看或许是不够全面的。利率大幅下行的根本原因在于长期资本报酬率的下降。
以这一讨论为基础，我们对银行资产负债表进行进一步分析。银行的资产包括贷款和国债等，我们用银行贷款利率减去银行持有的国债利率，得到一个差值，即风险溢价，如图14所示。银行持有贷款相对持有国债而言，流动性更差，风险更大，从而需要更多的风险补偿。
可以发现，从2011年到2024年，尽管中间有波动，但是在十几年的时间里，这一风险溢价整体上在单边大幅下行。2012年高点约为4.5%，现在只有1.5%左右，下行了300bps左右。
在金融市场上，这一重要风险溢价指标长期大幅下行是值得关注的。为什么会出现这样的现象？
如果按照金融学的教科书，这表明过去十几年里，中国信贷市场的风险大幅下降，流动性显著改善，经济增长更加强劲。所以相对国债而言，信贷的风险补偿大幅下降。但是这与实际的观察并不一致。
有观点认为是中国货币投放机制变化造成了这种差异。但是，货币投放的差异影响贷款利率的同时也影响国债利率。如果贷款利率太低，风险补偿不足，银行可以调整配置、增持国债，国债利率也会降低，利差不会出现大幅下降，所以用货币投放的差异也很难解释这个现象。
核心的原因是什么呢？我们认为，在2011年及以前，为了消化历史上形成的不良资产，顺利地完成国有银行的商业化改革，政策设计有意识地维持了一个较高的信贷利差安排。
这一设计之下，商业银行容易通过盈利来消化历史包袱、清除不良资产、补充资本。
在操作上，这些设计意味着压低存款利率，提高贷款利率。提高贷款利率的方法，一方面是限制利率下行，另外一方面是控制信贷的可得性。信贷的紧缺使得市场化利率能够维持在较高的水平。
从银行的角度来讲，信贷投放的限制使得多余的资金回流到国债市场，造成国债利率下行。这个力量还会反馈到存款市场上，使得存款利率也面临下行的压力。
所以，在2011年及以前，信贷利率与国债利率之间的利差处于偏高位置。偏高的信贷利差使得银行的盈利能力提升，估值较高。但随着银行商业化改革的持续推进，政策开始引导利率向市场化的方向回归。
贷款利率的下限不断调低，银行的放贷约束逐步减弱，信贷管制还刺激影子银行体系投放了大量贷款，这些力量作用的结果就是过去十多年贷款与国债的利差逐步走向均衡水平。
就国债利率而言，它受到了两种力量的影响。第一种是利率市场化，利差的回归对国债利率形成向上的影响；第二种是长期资本报酬率的下降，对利率带来向下的牵引。
在两种力量的影响下，相对于贷款利率，长期国债利率在2010年到2020年的下行相对轻微。而贷款利率在长期资本报酬率下行和管制放松、利率市场化的双重影响下，下行幅度明显。
但是，能否把长期国债利率在2010年到2020年的轻微下行进行趋势外推？我们认为，考虑到利率市场化可能在接近尾声，完全趋势外推或许是不合理的。
所以，在未来的十年，国债利率的下行将更多地受长期资本报酬率下降的影响，而受到利率自由化反推的影响较弱。因此，2030年相对于2020年，长期国债利率存在大幅下行的空间。
当然，短周期因素的影响是存在的，房地产市场景气的恶化、疤痕效应、产能过剩等因素在短期之内也有助于利率的下行。随着短周期因素影响的消失，利率可能在景气驱动下出现周期性的反弹，但利率的中枢应该在一个下行的通道之中。
为什么认为利率市场化的过程接近尾声，但还没有结束？最自然的观察是4月份以来禁止手工贴息对市场产生了明显的冲击。从草根调研层面手工贴息的幅度推断，批发存款利率距离利率市场化时的均衡水平或许还有25-30个基点的差距。
三、日本企业出海分析
出海是去年以来国内资本市场高度关注的投资主题。在日本长期经济停滞的背景下，日本企业大规模的出海为我们提供了学习和借鉴的案例。
日本企业的出海有许多背景。内部来看，日元汇率大幅度的升值削弱了出口产品的竞争力，房地产泡沫破灭使得内需长期较弱、国内市场增长乏力，人口老龄化和总人口增速下降对日本经济增长产生长期的负面影响。
外部来看，随着中国开启改革开放以及冷战的结束，世界进入了和平稳定的时期，经济全球化加速。同时，信息技术、航空、海运等领域的一连串技术变革也为企业出海提供了重要的技术条件。
在这样的条件下，日本企业在几十年的时间里不断地开拓海外市场，取得了令人印象深刻的表现。
中国现在的许多背景与当时的日本是类似的。
内部来看，很多人认为中国在经历房地产大幅调整、泡沫破灭后的长期需求不足的过程，承受着国内劳动力成本上升、环保成本和其他要素成本抬升对产品竞争力的冲击，也将面临总人口和青壮年人口下降的长期影响。
外部来看，中国在遭遇地缘政治不确定性对供应链和产能配置的影响，同时许多国家也在重视制造业本土化和吸引资金回流。因此，分析日本企业出海的表现对我们理解以及预判未来中国企业的出海具有参考价值。首先观察日本企业出海在总量层面的表现。
图15中红色线指标的分母是日本国内总的资本存量，包括工厂、机器设备、地铁、机场等，分子是日本在境外的直接投资存量。日本企业在境外有大量的合资企业，这些合资企业的股份形成了海外直接投资的资本存量。
图中蓝色的线是宽口径的海外投资的存量，它不仅包括直接投资，还包括信贷、股票、外汇储备等。通过金融市场、信贷市场在国外积累的债权也是日本海外资本的一部分。
从这个指标来看，截至2022年，日本总的海外投资存量占资本存量的40%。其中海外的直接投资占日本资本存量的比重约为8%，占海外总的投资存量的比重约为约20%。
再来观察日本海外公司的销售收入。日本海外公司的销售收入不等于但是大致可比于GDP，它与GDP的统计有类似之处，但是并不精确相等。如图16所示，截至2021年，日本在境外投资企业的销售收入相当于日本GDP50%略多一些的水平。所以，从海外投资总量和海外收入的占比来讲，许多人说日本在本土之外再造了半个日本。
观察日本境外投资的收益。如图17所示，用日本在境外的投资收益与日本在国内的投资收益做一个比值会发现，无论是直接投资还是总投资，疫情以来这一比值都大幅上升，这也许是因为海外经济的景气在显著扩张。
从疫情爆发之前来看，日本海外的直接投资占资本存量不到8%，它的收益占本土企业营业盈余10%多一些。因此，海外直接投资的回报率比境内要高一些。海外总投资而言，它的收益在疫情之前占本土企业营业盈余的20%多，资本存量占日本资本存量约40%。
在这一背景下，我们把日本境外的直接投资回报率跟境内的直接投资回报率做一个区间比较。如图18所示，大部分时间日本境外直接投资的回报率都比境内要高。
从微观上看，日本企业具有优秀的管理能力、技术水平和商业网络，而境外投资可以利用当地相对廉价的劳动力、友好的税收等政策环境，拉近与客户的距离，拓展市场空间，同时还可以回避贸易摩擦。这些因素都使得境外投资容易取得更高的回报，而对日本国内来讲，经济增长的停滞、人口的下降等原因使得在国内获取回报更为困难。
因此，境外的投资回报比境内更高，境外的增长比境内更快，这似乎是显而易见的。但出海本身是选择性的，如果选择出海的企业本身在国内竞争力就很强，则这些企业在国内的回报率本身就很高，出海以后海外的回报率就比国内总体的回报率要高，这样并不能说明出海提高了企业的盈利水平。
如果这种解释成立，则出海本身对于企业的股价和估值的影响是有限的，因为出海不提高回报率。但同样存在一种可能性，就是出海基于刚才所讲的有利因素切实提高了回报率，则出海本身会使股价有更好的表现，带来更高的估值。关键在于把这两种解释区分开来。
在区分这些影响之前，我们再来观察一些总量的表现。如图19所示，横轴上，我们用行业中企业海外销售占整个行业的比重来度量不同行业的出海程度（计算上考虑数据的可得性，使用了出海企业市值占行业总市值的比重），纵轴是这些行业的回报率。容易看到，出海程度越高，回报率也越高，这一结论对行业的净利润率、销售收入的增速也成立（如图20、21）。
但是，这些只表明出海程度和盈利表现之间有相关关系，而不是因果关系。为了推断因果关系，我们引入基于双向固定效应模型的统计分析。简单来讲，我们同时控制行业和时间的影响，观察在行业和时间维度同时变化的因素对盈利能力的影响。
从图22的统计结果来看，我们大体可以确定，基于我们描述的一些机制，企业出海的确推高了企业的盈利能力、销售增长和净利润率。
如果企业出海能够推高企业的盈利能力，则长期来看对资本市场就是有意义的。接下来我们观察日本长期股价的表现。
如图23所示，我们设定指数在1995年为100，红色线是大规模出海的50只股票的股价表现，蓝色线是收入集中在国内市场的50只股票的表现。从1995年到晚近，我们看到红色线从100涨到了大约800的水平，而蓝色线只是从100涨到了不到200的水平。
即使聚焦在疫情之前，红色线的长期表现也显著好于蓝色线。很多人认为在疫情之前，日本的股市长期不增长，泡沫破裂以后长期维持在偏低的水平。这种观察对于日经指数是对的，但日经的出海板块从20年的时间来看表现并不差。
从1995年到疫情之前，出海指数从100涨到了300-400的水平，对于日本这样一个几乎不增长的经济体，它的涨幅是可观的。如果我们聚焦于2003年到疫情之前，如图24所示，内需指数和外需指数之间的裂口有所收窄，但整体而言外需指数的表现依然比内需指数略强一些。疫情爆发后，外需指数极其显著地强于内需指数，并且从盈利层面上来看也有类似的表现。
合并以上分析，我们认为，在一个内部增长乏力的经济之中，有竞争力的企业大规模出海能够提高它的回报率，而业绩表现反馈到股价上表现为外需指数相对内需指数在长期有更好的表现。
四、总结
本文讨论了三个方面的内容。
第一，房地产行业的大幅调整以及由此带来的贸易账户严重失衡，是近几年中国经济的关键特征。在经历基本面恶化和估值修正后，当前房地产市场诸多价格相关指标可能已经进入合理区间，但这并不意味着房价已经完全触底。
底部的形成往往具有复杂性和随机性，完全依靠市场自身力量形成的底部，通常低于合理的价格中枢。
除了基本面恶化以外，房地产企业遭遇的流动性危机也是导致行业持续减速的重要原因。而近期的地产政策瞄准了流动性危机这一根源，沿着当前思路切实推进，政策的落地存在逐步推动市场触底的可能。不过政策的执行过程充满不确定性，需要我们紧密追踪。
第二，中国长期资本报酬率的下降带动广谱利率下行，是我国国债利率中枢持续回落的根本原因。过去十多年，利率市场化的进程部分对冲了长期资本报酬率下滑的影响，使得国债利率相对贷款利率下降幅度轻微。考虑到利率市场化在进入尾声阶段，未来国债利率将更多受到长期资本报酬率下降的影响，存在大幅下行的空间。
第三，在信息运输技术逐步成熟、全球化加速推进、以及国内长期增长乏力的背景下，日本企业从上世纪八十年代开始大规模出海。
企业出海在宏观上形成了规模庞大的海外资本存量，创造了接近本土GDP一半体量的销售收入。微观上，企业出海有助于提高自身的盈利水平和竞争能力，进而带来股票回报率的大幅抬升。这为中国企业出海提供了有益借鉴。
本文作者：高善文系国投证券首席经济学家，来源：国投证券，原文标题：《奋楫逐浪天地宽》
