我们认为去库存政策将高度聚焦于核心城市，我们测算18个核心城市在去库存政策综合作用下将显著改善区域房地产供需结构，有效降低库存去化周期。我们认为居民真实需求是房地产去库存中最重要的力量，而地方政府的潜在支出压力有限。我们预计市场将沿着由核心城市向外辐射，不同市场将沿着波浪式复苏的路径前进，并最终构建匹配人口居住需求结构的房地产行业新格局。
▍我们认为房地产去库存政策将主要作用于核心城市，且需要结合需求侧恢复综合研判政策效果。
有研究者认为我国房地产市场库存庞大，需要投入大量的财政资金收储，才能解决市场的供求失衡问题。我们不认同这一观点，原因是：1）去化库存的主要力量从来不是财政资金，而是居民。房子是用来住的，不是用来囤积的。2）地方政府是最好的收储主体，市场恢复之后土地出让金自然可以形成地方资金的净流入，不存在持续消耗资金的问题。3）收储的用途是用以满足年轻人、新市民以及有住房困难的工薪阶层等需要，主要用作保障性住房。只有核心城市才有大量相关需求，也只有核心城市才可能率先获得商业银行的青睐。地方政府购置存量房作为保障房等措施不可能平均发生在所有城市，三四线城市并不十分受益于本轮政策。本轮政策的目标不是推动开发投资反转，聚焦库存问题不需要聚焦全国的库存问题，只需要聚焦核心城市的库存问题。4）相较非核心城市的库存问题，核心城市存在大量尚未满足的真实需求，即使不考虑本地的改善置业，仅考虑核心城市对外来人口的吸引力，这一需求规模也很庞大（详见《房地产行业专题研究—从人户分离人口看需求潜力》2024.5.30）。
▍我们测算18个核心城市在去库存政策综合作用下新房平均去化周期有望从28.7月下降至15.6月。
我们选取已公告2024年保障房建设筹集规划的18个核心城市作为样本城市（详见表1），我们假设其60%的规划新增保障房由收储和以旧换新供给，并结合实际案例，假设收储和以旧换新单价分别为当前城市新房销售均价的7折和9折。我们认为除了政府直接参与去库存外，企事业单位和居民也是本轮去库存的核心力量，我们假设通过房价企稳与需求释放，样本城市居民新房销售较过去12个月（2023.5-2024.4，下同）增长30%，而企事业单位收购占过去12个月销售规模的2%，此外，我们也认为核心城市供给可能在需求释放的前提下增长10%。由此模型测算可得，随着去库存政策的效果逐步释放，预计2025年4月底18个核心城市新房库存规模将有望由当前的1.8亿平米下降至1.3亿平米，叠加销售规模提升，新房平均去化周期有望由28.7月下降至15.6月，效果较为显著。
▍预计本轮去库存居民需求将成为主导力量，地方政府资金支出压力有限。
在上述模型中，我们测算18个样本城市本轮去库存政策合计去化规模约6452万平米，约占当前新房库存规模的35.9%，其中居民需求释放规模3332万平米，占总去化规模的51.6%，政府主导去库存规模2898万平米，占比44.9%。资金需求方面，我们测算扣除信贷资金支持外，居民、政府、企业的自有资金需求分别为3749、3109和67亿元，其中地方政府自有资金支出总额占样本城市2023年土地出让金收入总额的16.1%，处于较为合理水平。
▍政策效果仍受多因素影响，预计全国房地产市场将呈波浪式复苏。
我们认为市场化去库存释放真实需求是当前成本最低，效果最为持久的房地产支持性政策思路，但同时其大概率在政策初期高度聚焦于少量核心城市。我们相信区域房地产市场容量与基本面支撑、地方政府托底房地产意愿是去库存政策效果的核心影响因素。具备长期人口流入、同时地方政府积极出台支持性政策推动潜在需求释放的核心城市将有望率先实现房价企稳，并推动政策效果向下一能级城市传导。我们预计全国房地产市场将呈现波浪式复苏，核心城市核心区域房价有望于年中企稳，而低线城市市场尚难看到复苏信号，全国房地产投资恢复仍需较长时间。
▍重视政策效果的空间集聚性，核心城市市场复苏在望。
我们认为去库存政策将局限于具备真实商品房和保障房需求的核心城市，同时在需求侧政策的配合下，地方政府将有望依托较小的资金规模显著改善区域房地产供需结构，降低库存去化周期，并稳定房价预期，阻断房地产市场螺旋下行的恶性循环。我们预计市场将沿着由核心城市向外辐射，不同市场波浪式复苏的路径前进，并最终构建匹配人口居住需求结构的房地产行业新格局。我们看好高度聚焦核心城市，持续精进产品能力，融资渠道稳定畅通的开发企业，也看好聚焦存量的房地产交易服务商和物业服务龙头公司。
本文作者：陈聪 张全国 刘河维 王天瑜，来源：中信证券研究 ，原文标题：《消化存量房屋可以取得实效吗？》
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张全国 S1010517050001