四月信贷数据的波动与金融“挤水分”有关，反映了“防止资金沉淀空转”要求的落地。不同于以往，此次“防资金空转”的重点是信贷空转，对象是资金在金融机构与企业间空转套利。
基于此，货币当局的管理思路也将有所不同：增量上，不再片面追求信贷扩张，同时保持狭义流动性的合理充裕；存量上，着力盘活被低效占用的金融资源，以此实现防止信贷空转的目的。
对于市场而言，无论是不再片面追求信贷扩张、保证流动性合理充裕，还是调降存款利率，都将对债市有利，但需关注降息预期落空所产生的潜在风险。
核心观点
- 资金空转涉及金融机构之间空转与金融机构-企业空转两个层面，从近期货币当局的表述可见，此轮“防空转”的重点将主要集中在金融机构与企业间的层面。
- 疫情之后，多项宏观指标指向，市场可能存在资金空转现象。其中，M2与M1剪刀差走阔是去年人大指出的空转迹象。但不同于以往，此次M2-M1剪刀差 “缺口”的形成是M1较M2以更快的速度下行所致，背后反映了房地产下行，疤痕效应等多重因素。因此，货币当局并未将M2-M1剪刀差与资金空转简单画等号，不会因剪刀差变化而直接调整货币政策。
- 审视常见的四种资金空转模式（同业空转、理财空转、票据空转与信贷空转），此次空转以信贷空转为主。究其原因，存贷款利率不对称变动与实际贷款需求不足是主要原因，而工业企业负债与贷款增速显著背离则是其具体表象。此外，也不排除存在贷款挪用与违规放贷等可能。对此，央行指出“企业贷款转存和转借”，即是对此次信贷空转的集中概括。
- 因为此次资金空转主要表现为信贷空转的特征，所以相比之前防空转，此次监管的应对策略也有所不同：一方面，央行并未大幅收紧流动性；另一方面，针对信贷空转的监管措施已经开启，禁止“手工补息”即是防止企业套取存贷款利差的重要举措。
- 往后看，在“防空转”的背景下，监管可能从以下方面发力，规范信贷空转等套利行为：1）增量上，不再片面追求信贷扩张；存量上，着力盘活被低效占用的金融资源，以此实现防止信贷空转的目的。2）除了在信贷“量”上下功夫外，加快存款利率市场化改革，调降存款利 率也是压缩信贷空转套利空间的重要举措。至于贷款利率，央行表示“防止利率过低，内卷式竞争加剧或者资金空转，物价进一步降低，陷入负向循环”。
- 对于市场而言，无论是不再片面追求信贷扩张、保证流动性充足投放，还是调降存款利率，都将对债市有利。但是，当前市场对 6 月降息的预期略显乐观，理由是四月底的政治局会议提出“灵活运用利率和存款准备金率等政策 工具，加大对实体经济支持力度”，似乎暗示降准降息的可能。但正如本文所述，新形势下，加大实体经济支持力度的方式可能更多体现在盘活金融资源、提高资金使用效率等方面，因此基于“灵活运用利率工具”的降息逻辑，可能并不成立。
正文
一、同样的表达，不同的含义
自今年《政府工作报告》强调“畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转”以来，央行多次表示防止资金沉淀空转（下文简称：“防空转”）。但与之前不同， 此次“防空转”期间，资金利率未见明显上行，货币当局也没有大幅收紧流动性。 但4月货币供应量（M1、M2）的显著下滑，却体现了“防空转”思路下相关措施 （禁止手工补息）的成效。那么，如何理解当前“防空转”的政策含义？未来， “防空转”又将对市场产生怎样的影响？本文尝试回答上述问题。
实际上，防止资金空转，并不是一个新的要求。历史上，国家曾在2008-2013、2014-2017与2018-2020年，三次纠正资金空转状况。根据以往经验来看，“防空转”至少涉及两个层面的含义：
1）金融机构之间的资金空转。例如：2014-2017年，金融机构通过同业业务，以金融嵌套的模式规避监管，实现资金空转。对此，原银监会曾于2017年发布 “46号文”，开展“监管套利、空转套利和关联套利”专项治理行动，央行也通过将表外理财纳入MPA考核的方式，减少资金空转行为。
2）金融-企业间的资金空转。例如：2018-2020 年，金融机构与部分企业以“结构性存款”为工具，通过信贷空转实现资金套利。对此，原银监会于2019年颁布“204 号文”，规范结构性存款业务，央行亦下发通知，将结构性存款保底收益率纳入自律管理范围，结构性存款规模应声回落。 由此可见，同样定义为“资金空转”，但由于表现形式不同，后续政策发力的对 象与市场影响均存在显著差异。那么，此次监管强调的“防空转”究竟是指哪种情形？
梳理2022年以来，监管部门在各场合就“资金空转”的表态，可以发现此次“防空转”的对象主要针对金融机构与企业之间的空转现象。
例如：在3月召开的国新办新闻发布会上，央行副行长在谈到“资金空转”问题时，强调“将继续密切关注企业贷款转存和转借等情况，配合相关部门，完善管理考核机制，促进提高资金使用效率”；4月吹风会上，货币政策司司长进一步指出：“部分企业借助自身优势地位，用低成本贷款融到的钱买理财、存定期，或转贷给别的企业，主业不赚钱，金融反而成了主要盈利来源，这就容易形成空转和资金沉淀，降低了资金使用效率”。可见，此次防空转的重点可能集中在“金融-企业”层面，这与2018年开展的整顿有相似之处。
二、资金空转“大体检”
针对两种情形下的资金空转，监管部门曾总结了金融机构可能存在的各种套利模 式。从中可以看到，票据空转、同业空转、理财空转、信贷空转是监管“防空转”关注的重点。下面，本文从《金融机构资产负债表》与《信贷收支表》出发，寻找此次资金空转的线索。
多项宏观指标指向，当前存在资金空转现象
从宏观指标来看，资金存在空转现象：
1）M2增速与名义 GDP 增速不匹配。2022年以来，M2增速持续高于名义GDP增速，虽然2023Q2以来增速差收窄，但仍在4pct以上。作为衍生指标，金融部门杠杆率也可以用来观察金融部门脱离实体经济的状况。在资金空转的2014-2016年间，金融部门杠杆率快速上行，负债方杠杆率升至67.4%。2024Q1末，金融部门杠杆率突破68%；
2）金融业增加值占GDP的比重偏高。根据金融业增加值的传统统计方法，如果 金融业增加值占比过高，则可能存在资金空转的现象。例如：前两轮资金空 转时期，金融业增加值占比一度达到8.4%。2023Q4，该指标再度突破8%。
3） M2-M1剪刀差高企。结合2014-2016年，2018-2020年两段“资金空转”历史，当时的M2-M1剪刀差均处于5%以上的高位，整顿后明显回落。疫情之后，M2-M1剪刀差均值再度升至7.5%左右，符合监管判断资金空转的经验规律。
值得一提的是，相比之前两次“防空转”，此次M2-M1剪刀差“缺口”形成是M1较M2以更快的速度下行所致，而前两次“防空转”期间，M1与M2 均未出现明显的趋势性变化。因此，当前M2-M1剪刀差走阔或受多重因素影响，不能将其归因 于“资金空转”单一因素所致。
实际上，央行曾多次谈及M2-M1剪刀差问题，并分析M1大幅波动背后的原因。 归纳起来，央行认为：M1增速受企业存款行为、房地产行情、地方债务置换、宏观政策传导力度等多重因素影响，容易出现大幅波动，而M2-M1剪刀差则反映了货币在不同部门间的分布与活性方面的变化（2016年8月央行有关负责人就7月信贷数据答记者问）。由此可见，货币当局并未将M2-M1剪刀差与资金空转简单画等号，不会因剪刀差变化而直接调整货币政策。
信贷空转是此次防空转的重点
在判断市场存在“资金空转”现象后，识别空转套利的模式就显得至关重要。从上文提到的套利模式来看，金融机构之间的资金空转主要涉及同业空转与理财空转，而金融-企业之间的资金空转主要涉及票据空转、信贷空转等。
理财空转：观察理财空转常见的两种模式：一是理财对接非标（最著名的即是银信合作模式）。历史上，以委托贷款、信托贷款等为代表的“非标”业务，是2014-2017年资金空转的主要方式。但自“资本新规”落地生效后，“非标”规模迅速收缩。截至2024年4月末，“非标”余额合计17.89万亿，较峰值减少近10万亿，同比增速维持在0附近。
另一种理财空转需借助同业理财。这在2015年较为常见，当时在银行流动性充裕而资产匮乏的环境下，同业理财快速发展。大型银行通过购买中小银行的同业理财产品，达成收益，而中小银行则通过自营或委外的方式，靠加杠杆、加久期 等方式增加收益。但在监管规范下，同业理财快速减少，截至2021年末，已从峰值的近6万亿降至540亿，此后也并未再度扩张。
同业空转：同业业务是商业银行之间及其与其它金融机构（理财、保险）之间的资金往来行为。2013年，同业业务曾是仅次于信贷投放，提供货币供应的主要渠道。根据交易对手的不同，同业业务可分为银行同业与非银金融同业，前者体现在以同业直投的方式购买返售资产等，而后者则以同业通道的方式对接“非标”。
疫情后，银行与非银金融之间的同业业务未见放量，但商业银行之间的同业业务 起伏较大。观察《金融机构资产负债表》中的“对其他存款性公司债权”与“对 其它金融公司债权”，前者增速曾在 2021Q4-2023Q1 期间快速增长，后者变化不大。从主体来看，全国性大型银行是主要的资金供给方，而中小银行则是资金融入方。从标的来看，政策性银行债与商业银行债在此期间大量发行并被认购持有，可能与其有关。
总量的增长或不能将其直接等同于资金空转，因为其背后可能反映了“逆周期” 调节与银行资本补充的监管要求。但同业净债权扩张却值得重点关注。数据显示，“对其他存款性公司债权-对其他存款性公司负债”在疫情爆发后趋势性走高，特别是2022年底以来，指标上升呈加速趋势。由于对其他存款性公司债权/负债分别记录同业资金投放与存放的情况，二者通常情况下应基本匹配。但在信贷空转情形下，“对其他存款性公司债权”项会持续高出“对其他存款性公司负债” 项。例如：2008-2013年间，该差值持续提升，对应当时“影子银行”驱动的资金空转现象。
票据空转：典型的“票据空转”模式是：企业存入保证金存款，申请签发银行 承兑汇票，收款人往往是关联企业，关联企业进行票据贴现，贴现资金返还出票 人，由其再存入银行作为保证金，再签发银行承兑汇票，随之贴现的循环过程。 在这个过程中，开票行完成了存款任务，而申请企业则可以套取资金，博取利差收益（以2023年11月为例，3M存款利率报1.1%，同期3M票据直贴利率0.85%）。 在2008-2014年资金空转期间，银行保证金存款大幅增长，平均增速达到11.5%。 相比之下，2020-2023Q1期间，保证金存款也出现明显增长。但监管于2023 年底已着手约束该行为，使得商业银行保证金存款于2023年12月-2024年2月，连续三个月净减少，今年前4个月该存款较上年末余额已减少约3000亿元。
信贷空转：首先，结构性存款未见放量，说明“贷款-结构性存款”套利并未重 启。2018-2020年的资金空转，其重要标志是低成本的信贷资金流向了高收益的 结构性存款。但自2020年3月，央行发布《关于加强存款利率管理的通知》（银 发[2020]59号文），将结构性存款保底收益纳入自律管理范围，同时将银行执行存款利率管理规定和自律要求情况纳入MPA考核以来，结构性存款就从12.1万亿的峰值快速回落。截至2024年4月，结构性存款余额已降至4.6万亿。其中， 全国性大型银行与中小银行结构性存款余额分别减少2.79、4.8万亿。
其次，信贷资金借新还旧也被视为信贷空转。作为信贷大户，工业企业负债与贷款增速近年来出现显著背离。自2022年起，工业企业负债增速开始趋势性走低， 但金融机构提供的工业中长期贷款增速在2022-2023Q2期间却迅速走高。考虑到此期间，企业新发放贷款利率较之前调降了60BP，预计不少企业以借新还旧的方式申请低利率贷款，在降低财务成本的同时，也造成信贷虚高。 最后，除了前两种方式外，贷款挪用与违规放贷等也都属于信贷空转的范畴。此前央行指出的“企业贷款转存和转借”即是对信贷空转的集中概括。
最后，除了前两种方式外，贷款挪用与违规放贷等也都属于信贷空转的范畴。此前央行指出的“企业贷款转存和转借”即是对信贷空转的集中概括。
三、下一步政策措施与市场影响
因为此次资金空转主要表现为信贷空转的特征，所以相比之前防空转，此次监管的应对策略也有所不同。
一方面，央行并未大幅收紧流动性。今年前5个月，央行通过逆回购净回笼资金2.6万亿，MLF 净投放530亿，一季度末超储率为1.5%，高于 2018—2019年“防空转”时期的水平（1.3%）；DR007与逆回购（7D）的平均利差仅 12BP，远小于2018—2019年同期近2个百分点的利差水平，在资金面的情况下，流动性分层的现象逐渐消失。可见，央行仍保持流动性宽松态势。
另一方面，针对信贷空转的监管措施已经开启，禁止“手工补息”即是防止企业套取存贷款利差的重要举措。4月8日，利率自律机制向银行下发了《关于禁止通过手工补息高息揽储 维护存款市场竞争秩序的倡议》，要求银行不得以任何形式向客户承诺或支付突破存款利率授权上限的补息。此后，原补息后的高息存款开始分流，当月新增人民币存款为-3.7万亿（居民+企业）。
往后看，在“防空转”的背景下，监管可能从以下方面发力，规范信贷空转等套利行为：
增量上，不再片面追求信贷扩张。由于信贷空转的基础是实体部门真实融资需求不足+银行刻意推动信贷投放，在融资需求回升之前，监管单纯强调信贷增长的 意义不大。对此，从去年底以来，央行在多次强调“正确认识信贷与经济增长关系的变化，转变片面追求规模的传统思维，实现信贷投放与经济高质量发展的需要相适配”（一季度《货执》报告）。
存量上，着力盘活被低效占用的金融资源，以此实现防止信贷空转的目的。去年底召开的中央金融工作会议提出“盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率”，随后三季度《货执》报告开辟专栏，传递出以盘活存量资金代替扩张信贷增量，从而支持经济高质量发展的信号。今年前四个月，新增人民币贷款10.2万亿，较上年同期减少1.1万亿。但结构上，在减少房地产贷款的同时，高新技术企业贷款（13.6%）、普惠金融（24.6%）、绿色信贷（35.1%）等为代表的金融五大新篇章贷款却保持高速增长。
除了在信贷“量”上下功夫外，加快存款利率市场化改革，调降存款利率也是压缩信贷空转套利空间的重要举措。在利率市场化改革的进程中，贷款利率市场化 快于存款利率是导致信贷空转现象出现的背景。特别是疫情之后，实体部门存款定期化倾向加剧叠加银行“存款立行”信念不变，很容易出现“手工补息”等违规操作。 至于贷款利率，央行在4月国务院吹风会上说的明白“既要根据物价变化与走势，将名义利率保持在合理水平，巩固经济回升向好的态势，也要充分考虑高质量发展需要等，避免削减结构调整动力，防止利率过低，内卷式竞争加剧或者资金空 转，物价进一步降低，陷入负向循环”。
对于市场而言，无论是不再片面追求信贷扩张、保证流动性充足投放，还是调降存款利率，对债市都将有利。但是，当前市场对6月降息的预期略显乐观，理由是四月底的政治局会议提出“灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本”，似乎暗示降准降息的可能。但正如上文所述，新形势下，加大实体经济支持力度的方式可能更多体现在盘活金融资源、防止资金沉淀空转等方面，因此基于“灵活运用利率工具”的降息逻辑，并不明显。
本文源自招商证券分析师张静静（SAC执证编号：S1090522050003）、马瑞超（SAC执证编号：S1090522100002）于6月3日发布的报告《不一样的“防空转”》，华尔街见闻有所删减。