核心观点
红利资产与超长债表现背离隐含外部不确定性边际下降，“去金融化”过程中，“生产＞需求”不等式或成立，实物资产消耗有韧性，中期红利资产的估值重构或仍在路上，但“跌可配，涨不追”，第一性原理视角下，后续债市或仍偏震荡，债持（中短端）为佳。
正文
一、如何理解红利资产与超长债表现的背离
以往经验上，红利资产与超长债表现具有一定的同步性。2024年年初至5月之前，中证红利资产指数与30年国债期货表现整体走势相似。但是5月份以来，中证红利指数经历短暂调整后仍趋势向上，但30年国债期货行情整体表现为震荡格局，二者走势出现一定程度上背离，如何理解该种现象，以及后续的行情演绎？
“资产荒”背景下，“高票息”属性是红利资产和超长债行情走势趋同的主要演绎逻辑。一方面，随着地产进入新发展模式，地产化债的有序推进，高息资产供给较往常相对偏少，而负债端需求仍相对较强，以银行为代表的资金推动30年国债等高息资产显著走强。第二，随着债市高息资产洼地渐平，30年国债的赔率下降，即无风险利率趋势下行，而红利资产因其“高股息”的“类债”属性亦会受到资金偏好，典型的如险资可能同时买入持有30年国债和红利资产，使得红利资产和30年国债同时走强。
不确定性环境下，资金对确定性的追逐也是重要推手。不确定边际抬升背景下，一方面，部分风险偏好较低的资金可能主要选择低风险特征资产，另一方面，部分资金也可能采用哑铃策略，选择同时持有低风险特征资产和高风险特征资产组合。而在低风险特征资产这一端，红利资产和超长债均是可能的选择，典型的如2024年1月基金也成为30年国债的重要买入力量。
但5月份以来红利资产和超长债表现缘何分化？
其一，二者趋同表现成立前提发生一定程度变化。红利资产和超长债前期趋同的走势可能主要是基于“高票息”与确定性属性展开，但是这种情况演绎需要以“资产荒”背景和外部环境不确定为前提。5月份以来，一方面，地产新政频出，多方面不确定性边际降低，另一方面，政府债发行提速，供给端边际改善，“资产荒”格局边际缓解。
其二，从第一性原理来看，主线交易逻辑出现了边际变化。2024年年初，红利资产和超长债表现趋同的背后，是短期预期和长期预期出现了一定程度的共振。但反观当下，一方面，当下短期政策利好频出，宏观不确定性边际下降，短期相对乐观预期逐渐升温，中长期相对悲观预期逐步降温，天平逐渐向乐观者倾斜，对股市相对利好，红利资产上涨一部分可能也源于股市整体β；另一方面，央行预期引导（具体详见外发报告《央行对长债的预期管理和市场应对思考》），核心为了实现“防风险”和“高质量发展”两大目标，使得市场对于债市的短期做多预期降温，或许意味着债市整体偏震荡格局。
其三，更为重要的是，红利资产的估值逻辑可能并不局限于表层意义上的“高股息”，“去金融化”过程中，“生产＞需求”不等式可能成立，实物资产消耗韧性叠加微观企业资金使用效率相对较高或许可以支撑红利资产估值重构。
过往经验上，自上而下看，“高股息”或许是红利资产的主要标签，以应对需求侧的不确定性和潜在下行压力。在这种分析框架下，当红利资产价格短期上涨较多时，股息率的被动压缩会使得红利资产安全边际下降，所以理论上红利资产价格可能是处于宽幅震荡区间。
事实上，我们看到2024年以来红利资产呈波浪式上行的趋势，红利资产的估值可能并不局限于高股息逻辑。具体来看：
首先，换个角度来看，从具体行业自下而上重新审视红利资产的投资价值。银行、煤炭等作为中证红利的重要权重板块，其走势对板块的影响较为重要。
银行业作为2024年以来上涨较多的板块，我们认为，在2010年以来“金融化”过程中，银行业通过承担风险为全社会带来了利润扩张，其估值也不断被压缩。当下，尽管银行板块存在一些逻辑担忧，净息差被压缩至历史低位，但随着地产进入新发展模式，“去金融化”过程中，由于过去风险层面的充分定价，未来债务压力如果得到缓释或是债务周期企稳，银行板块可能迎来更大程度的资产重估。
“生产>需求”不等式下，实物资产需求有韧性，煤炭等上游资源类相对占优。与煤炭板块挂钩的是实物资产消耗，我们看到，除去2020年特殊年份外，历史上M1同比一般领先于表征经济运行现实的克强指数2-3个季度，但2022年底以来，挂靠实物资产消耗的克强指数表现明显强于M1同比走势所指向的规律，上游相对占优。从这个意义上来说，未来A股各板块市值占比可能会逐渐向各板块利润占比格局靠拢。
此外，公用事业、高铁票涨价等也为红利资产带来了部分“价”上的增量逻辑。
其次，从微观企业主体行为来看，红利资产板块中企业资金使用效率可能也相对较高。
随着需求弹性下降，产业周期可能也尚不成熟，一方面，部分板块可能面临着前期资本开支过度的情况，行业可能存在产能过剩问题，利润压力相对较大，另一方面，许多企业面临着资本回报率下降的现状，资金使用效率可能降低，远期成长性空间可能受到抑制。相比之下，红利资产所对应的公司多数现金流稳定，资本开支较少，整体行业格局相对占优，资金使用效率相对较高。根据奥尔森模型，这可能也意味着成长股和红利资产的估值差距或趋于收缩。
对于后续资产选择而言，我们认为，红利资产“跌可配，涨不追”，债持（中短端）为佳。从第一性原理来看，短期做多预期的降温可能使得债市进入震荡格局，同时债市震荡格局制约了无风险利率下行趋势，可能也对红利资产持续走强形成一定的阻力，但中期维度，红利资产的估值重构或仍在路上。
二、风险提示
风险偏好提升不及预期：如果风险偏好提升缓慢或者降低，对应股市表现可能不及预期；
经济增长不及预期：如果经济增长过程不顺畅，则风险资产走势可能表现不及预期；
地缘政治冲突超预期：如果地缘局势超预期紧张，则会影响市场风险偏好和股市走势。
本文作者：覃汉 S0880514060011，来源：浙商固收覃汉，原文标题：《如何理解红利资产与超长债表现的背离？》