引子
2024年以前，a股和发达国家的股市很不一样：发达国家的股市喜欢抱团蓝筹，a股喜欢炒小、炒烂、炒题材。
大部分投资者十分了然背后的原因，核心差异在于制度安排上：
1、对信息披露的要求上；
2、对退市标准的把控上；
3、对减持和分红的有关规定上；
随着“国九条”、“退市新规”、“减持新规”等一系列重要制度的落地，a股的生态也在发生变化。
近期，最为显著的特征是，ST板块指数持续下跌。
如上图所示，ST板块在“国九条”落地后的近38个交易日内下跌了近40%，这显著改变了广大投资者们对【退市】的态度。
与此同时，社会舆论也有了十分强烈的反应。
当下的我们是某个极其深刻的变化的见证者。这篇文章我们将从流动性的角度构建一个模型来概括这种变化。
优先因子和系统定价的锚
如上图所示，系统内有两类资产X和Y，二者的差异在于优先因子的含量不同。
由于资产X的优先因子含量高，所以，资产X享受优先流动性；相反，资产Y的有限因子含量低，于是，资产Y接受剩余流动性。
总的来说，在这个框架下，资产X是资产Y的定价锚，X相对于Y存在某种溢价。
那么，优先因子是如何确定的呢？是环境决定的，特殊的环境会筛选出特殊的因子与之共轭。
换言之，环境变化会导致优先因子变化，在某些特定的环境下，资产X是系统定价的锚；但是，在另一些环境下，资产Y就变成系统定价的锚。有了这个基本的叙述框架，我们就能描述近期的变化了。
波动率是融资市的定价锚
1、退市风险较小；
2、壳比较值钱；
3、各种套利空间比较大；
因此，波动率是这个环境下的优先因子，系统可以用下面的框架描述：
如上图所示，股票的退市风险极低，大股东的套利空间很大，这使得股票的波动性成为优先因子。
整个市场言必称“成长性”、“弹性”和“想象空间”，市场弥漫着一种“炒小、炒烂、炒新”的不良风气。 事实上，那帮人嘴里的“成长性”并不是“业绩成长性”，而是，股票潜在的波动性。 如果一个股票很难退市，那么，它必然是越小越好，越烂越好，想象空间越大越好。
正因如此，a股才有一个特殊的投资模式——追逐各种各样的题材，以及一个特殊的群体——游资。
对称的，站在波动性的角度来看，大票一定是缺乏 “成长性”、“弹性”和“想象空间”，只能去捡小票剩余的流动性。
因此，沪深300的动态PE长期处于较低水平：
究其原因，主要是因为在相当长一段时间内，a股定价的锚是波动性，是想象空间，并不是业绩或者价值。
业绩是投资市的定价锚
一旦监管趋严，融资市所依附的土壤将不复存在，其中，一个最大的变化就是退市的风险增大。
诚然，炒小、炒烂、炒想象空间依然可以获得“波动率溢价”，但是，这些投资者不得不去考虑【退市风险】。 当退市风险超过某个阈值，整个系统的优先因子将发生变化，“波动性”因子退位，“业绩稳健性”因子上位。
在这个新的系统中，“未来”、“想象力”之类的字眼不再是主导性的，投资者们更关注“当下”、“稳健性”之类的词汇。
投资者们再也不会去诟病“工商银行”这样的股票缺乏成长性了，反而会觉得“业绩慢慢地增长，稳稳地分个红”也挺好。
然而，在“言必称成长”的大环境下，个位数的利润增长几乎是“重罪”。
事实上，“工商银行”还是那个“工商银行”，变化的是评价体系。
在a评价体系下，它有个估值P-a；在b评价体系下，它有个估值P-b；在c评价体系下，它有个估值P-c。这3个估值大概率是不同的。
一般来说，人们更愿意关注评价体系不变情况下企业估值的变化；不太会去思考评价体系变化所带来的企业估值变化。 在新的系统中，价值投资那套又work了，我们会关注：
1、公司治理情况；
2、信息披露情况；
3、主营业务的护城河情况；
4、业绩情况；
5、分红及回购情况；
事实上，这都是价值投资中“老生常谈”的内容，但是，这套在融资市中是失效的，甚至会导致使用者的失败。
切换中的伦理问题
从融资市到投资市的切换，也存在大量的隐形成本，需要有人来买单。谁来买单是一个极其重要的问题。
很多人并不反对“从融资市到投资市”的切换，但是，反对“继续让散户买单”。
简单来说，有三类买单形式，一类是散户买单，退就退了；一类是大股东买单，要对【退市】进行一定的赔付；一类是中介机构买单，中介机构要对【退市】负一定的责任。 近期，舆论的焦点在于“逃逸式退市”，大股东通过【退市】规避追责。在这种模式下，所有的单都让散户买。这显然是不公平的。 因此，如何处理好成本分配的问题，是一个很要紧的问题，关乎普通老百姓的切身利益。
结束语
综上所述，我们就获得了一个简单的叙述框架来刻画a股定价锚的迁移，核心要旨在于以下几个方面：
1、监管制度的变化导致了市场环境变化；
2、市场环境变化导致了优先因子切换；
3、之前的优先因子是波动性，现在的优先因子是业绩稳健性；
4、之前小票是锚，大票在小票的基础上定价，现在大票是锚，小票在大票的基础上定价；
5、定价锚的变迁是漫长和曲折的；
当然，这个框架也是有很大缺陷的，它无法协助我们解决切换中的伦理问题——谁该为切换中的隐形成本买单以及为什么要这样安排。
文章来源：沧海一土狗，原文标题：《关于制度变化和a股定价锚的转移》
