一线地产的关键是有效需求

核心观点

一线地产放松之后，股债市场表现各异。市场如何理解一线地产政策？

中国地产从投资品走向消费品模式：

（一）全国层面，房地产供需格局更趋均衡。

（二）高能级城市，年轻人口流入，地产潜在需求仍在。

既然潜在需求仍在，缘何近期一线地产库存偏高?

当下一线地产缺的不是潜在需求，而是有效需求。因为具备购买力的潜在需求，才是有效需求。

把握未来一线城市地产政策，我们需要充分关注人口流向以及代际财富在能级城市之间的传递线索。

要点

5月17日楼市重磅新政下，市场重新开始评估未来地产走势，一线城市能否迎来地产趋势性转变，并一如既往，带动低能级城市活跃度回升？这是当前资本市场最为关切的话题，也是充满分歧的争议话题。

一、市场对一线地产政策看法存在分歧

截至2024年5月底，一线城市新房可售套数分别为：广州（10.5万套）、北京（8.7万套）、上海（6.9万套）、深圳（5.2万套）。

上海限购政策进一步放松之后，债市表现偏平，因为债市更相信现实数据。单纯政策博弈，当下较难激发债市利率调整。

权益市场地产板块经历波动之后再度回归平静，表明权益市场目前对一线地产政策效果仍抱观望。

现阶段一线房地产库存超出历史大部分时期，这既是当前一线地产面临的现实，也是近期一线地产需求不断放松的原因。

二、市场分歧的关键是如何判断一线地产有效需求

一线地产高库存，这一现象令市场感到困惑。毕竟一线城市享有年轻人口流入，一线地产似乎应该供不应求。

细拆住宅总量和人口数量，我们用套户比指标精准捕捉到，一线城市仍具备绝对需求（亦为潜在需求）。

我们用不同城市的套户比（城镇居民房屋总量除以城镇居民家庭户数）衡量不同地区房地产的绝对需求。

一线城市城镇居民住宅套户比均小于1，低于全国水平（1.03），三四线城市套户比接近2。其中一线城市住宅套户比分别为：广州（0.74）、上海（0.67）、北京（0.63）、深圳（0.49）。

若家庭户对应潜在需求，住宅总量意味着存量住宅供给，一线城市套户比小于1，非常清晰说明一线城市并不缺需求。严格来说，一线城市并未住宅过剩。

既然一线城市存量住房供应并未过剩，为何一次次限购政策淡化之后，一线地产销售仍不能显著放量，库存依然走高？问题的关键或在于，当前一线城市不缺绝对需求，缺的是有效需求。

精准表达潜在需求和有效需求的区别，前者重“人”，后者重“钱”。即，只有真正具备购买力的潜在需求，才是有效需求。

我们可以用多重指标反应当前一线地产高库存背后，症结就是有效需求不足。即，居民住房购买力出现滑坡。

三、宏观视角看一线地产有效需求的底层驱动力

一线地产不缺绝对需求，因为低能级城市人口持续流入。

一线城市无一例外，常住人口大于户籍人口。人口流入意味着潜在需求扩大。上海、北京、广东常住人口与户籍人口的比例均在19%以上，上海、北京两市甚至达到了67%与55%。

即便疫情期间人口有所回流，疫情一经消退，2023年人口再度转头回流一线城市。

观察一线地产有效需求，我们需要关注一个重要的跨城市的代际财富转移线索。

国际经验显示，核心城市（例如纽约、东京、伦敦）房价收入比在15及以下，我国一线城市房价收入比普遍在30以上，明显偏高。

这一数据对照引发我们思考，房价收入比的确可以衡量居民购房压力，同时也展示了中国一线地产存在一个重要线索，那就是低能级年轻人向一线流入时，购置地产方式较为多元，可以是工作一段时间后获得储蓄，随后买房；也或许有父辈家庭资产支持。

评估一线地产的有效需求，我们需要充分评估居民潜在收入预期以及当前家庭总资产状况。

四、一线地产的未来：房地产发展新模式下的内部分化

基于当前一线城市的地产压力主要来自有效需求不足 ，未来政策着力点或在进一步激活购买力。

优化购房成本的视角下，一线城市未来需求的政策着力点，或在两个方面 ：

第一，进一步下调房贷利率，压降住房首付比例，满足刚需住房群体购房需求。

第二，加大“以旧换新”，“以小换大”等改善性住房需求的支出力度。

长远来看，构建房地产发展的新模式，未来一线地产不同品质住宅的定价或迎来大分化。

一方面，保障房封闭管理并加快建设，住房市场保障轨推进，大部分商品住宅重拾消费属性。

另一方面，住房市场轨逐步完善，小部分高品质住宅金融属性增强，真正定价“稀缺性”。

正文

5月17日楼市新政出台以来，包括上海、广州、深圳在内的一线城市相继落地跟进。5月27日，地产收储政策更是点燃市场对新一轮地产政策的期待。

首先需要注意到，本次地产政策取向不同于以往。一则地产需求端政策（尤其是针对高能级城市的需求松绑政策）力度为近10年最大。二则地产政策开始关注到供给，典型操作是中央层级牵头推进地产收储。

重磅新政下，市场重新开始评估未来地产走势。作为楼市重要的风向标，一线城市能否迎来地产趋势性转变？这是当前资本市场最为关切的话题，也是充满分歧的争议话题。

我们从现阶段地产政策出台的客观背景切入，拆解一线房地产高库存背后的现实原因和底层经济逻辑，分析地产政策的落脚点和有效空间，进而探讨未来一线地产走势在房地产发展新模式下的演绎规律。

1 市场对一线地产政策看法存在分歧

（一）一线地产政策放松的背景是新房库存偏高

我们首先从库存维度可以看到一线城市房地产库存偏高。一线城市新房绝对库存大多接近，甚至超过历史高位。

我们主要用可售住宅套数，评估一线城市新房库存压力。

可售套数反映已批准预售（已拿到预售证）但尚未销售出去期房，同时包含存量现房库存。我国房地产期房+现房相结合的销售模式决定了可售套数，这一指标能较为准确反映即期地产库存。

截至2024年5月底，一线城市新房可售套数按绝对规模从大到小排序，依次为：广州（10.5万套）、北京（8.7万套）、上海（6.9万套）、深圳（5.2万套）。

2021年后，除却北京的现房库存未有进一步走高，广州、上海、深圳的待售面积均明显上行。其中，广州和深圳的现房库存更是已经突破历史高位，地区存量房库存压力可见一斑。   

（二）库存去化慢的背后是需求偏弱

参考自然资源部住宅用地“五类”调控目标的标准，一线城市面临库存去化压力。

2023年深圳和北京库销比均大于18个月，位于历史分位的121%，属于高库存。

广州库销比则处于12-18个月，位于历史分位的80%-90%，属于中性库存。

上海库销比低于12个月，位于历史分位的74%，库存压力尚可。

我们观察不同库销比数据，发现一线城市库销比总体偏弱。

尽管2023年深圳和上海都存在新盘供给放量情况，但从去化周期看，上海库存去化压力明显小于深圳，这和两地的新房销售热度差异密切相关。

2023年上海商品房成交录得2.3%的同比增长，在四个一线城市中的销售增速最为靠前。无论从库存去化周期，还是库存去化周期历史分位数，上海住房库存去化压力在一线城市中最小。

2023年深圳商品房成交同比增速下滑13.42%，在2022年低基数的情况下再度出现两位数的年度负增，销售跌幅远超其他三个一线城市，同时库存去化压力也是最为严峻。

一旦我们控制深圳2023年商品房销售量基本持平2022年，调整后的库存去化周期可控制在相对合理区间。这在侧面说明了，当前一线城市库销比偏低，核心原因是需求偏弱带来的销售节奏慢。

（三）限购需求打开之后不同市场反应各异

上海限购政策进一步放松之后，市场对政策的反应并不一致。

债市利率表现偏平稳，表明债市对一线地产政策的效果相对看淡。更确切来说，债市更加相信实现数据。当下单纯政策博弈，较难激发债市利率调整。

上周权益市场地产板块经历波动之后再度回归平静。权益市场目前对一线地产政策效果仍处讨论阶段。

2 市场分歧的关键是如何判断一线地产有效需求

（二）一线地产目前阶段性压力是有效需求不足

既然一线城市存量住房供应并未过剩，为何在需求政策持续宽松后，住房绝对需求并未撬动一线住房销售大幅放量，现实是，我们反而观察到的是一线地产库销比偏高？

一线地产绝对需求（又为潜在需求）大于当下供给，但问题的关键或在于，当下一线地产面临阶段性的有效需求不足。潜在需求和有效需求的区别在于，有效需求是具有购买力的需求。

论证一线城市有效需求不足之前，我们先来看国际大都市以及中国当前一线城市地产成交特征。

首先看海外经验。成熟的存量房地产市场，二手房成交结构将逐步向中心城市区迁移，这和人口流向中心城区的趋势一致。

欧美成熟的房地产市场以及，泡沫破裂后的日本房地产市场，二手房交易占整个住房交易80%-90%。成交结构方面，中心化趋势明显。

以日本东京为例，地产泡沫破裂后无论是一户建还是公寓，二手房交易占比都在不断上升；交易结构方面，1992年至2022年，郊区新建公寓和二手公寓占比都呈现出不同程度的回落，其中郊区二手公寓的占比回落趋势上更为明显。

再看当下中国一线城市。尽管我国一线城市二手房市场交易热度同样持续高于新房，但成交结构下移的同时，需求“外围化”的特征明显。

 以上海为例，3月小阳春，二手房成交一度放量。交易结构上，上海200万以下成交量高达6873套，200-300万区间二手房成交量为4476套，300万以下成交量达11349套，占总套数的64%。200万以下成交套数是自去年3月以来的新高，200-300万则是自去年4月以来的新高。

3月上海外环二手房成交占比达54%，也是近1年以来的新高。4月之后，伴随刚需热度的降温，二手房交易量同步开始调整。

 和人口流向规律以及海外经验背离的是，现阶段二手房成交“外围化”的特征明显。我们可以敏锐观察到，当下中国一线城市二手房成交放量阶段，需求低端化和“外围化”这一反常交易结构特征非常明显。

这种异于规律的交易结构，恰好反应了当前一线房地产需求的真实底色：刚需的绝对购房需求还有（即潜在需求规模仍在），但一线居民住房购买力滑坡（有效需求弱）。具备购买力的潜在需求才能够真正影响市场交易，即为有效需求。有效需求是可以通过政策提振可以得到有效释放的。

3 宏观视角看一线地产有效需求的底层驱动力

（一）一线地产的绝对需求来自低能级城市人口

一线城市房地产绝对需求（套户比<1）背后的底层驱动，始终是低能级城市人口持续向一线流入。

人口流入特征之一是四个城市的常住人口均大于户籍人口。

人口流入势必涉及到买房租房，是地产绝对需求持续释放的重要方向。上海、北京、广东常住人口与户籍人口的比例均在19%以上，上海、北京两市甚至达到了67%与55%。

人口流入特征之二是疫情因素消退后，一线城市人口吸附力回升。

2023年数据显示，在全国重点100城市的等级城市分类中，“人往高处走”的特征明显回归。

2023年一线城市人口流动走向发生转变，由2022年的流出16.31万人转为流入36.45万人。相比之下，三四线城市竞争优势削弱，人口转为流出趋势。

（二）偏高的房价收入比同步印证人口流向线索

一线城市明显偏高的房价收入比背后，同样暗含人口流向和资产转移的重要线索。

首先，理解中国人口流向及一线城市房地产购置逻辑之前，我们先来看一组数据，不同国家核心城市的房价收入比。

房价收入比描述的是一个地区房子总值除以家庭可支配收入。房价收入比直观描述，一个家庭需要用付出多少年的可支配收入，才能购置一套住宅。

相比其他国家的重点城市，我国一线城市房价收入比偏高。我国一线城市的房价收入比普遍在20以上， 2024年北上广深的房价收入比分别为32、38、32、30；其他主要的亚洲国家核心城市房价收入比大致落在15-25的区间，欧美国家重点城市房价收入比则落在15以内。

评估显著偏高的房价收入，我们可以得到一个直观结论，中国一线城市居民购房压力偏高。但其实有一个更为重要的问题值得思考，为何中国一线城市居民可以承担如此高房价收入比？

中国一线城市之所以房价收入比偏高，一个重要原因是过去购置一线地产，并非完全依靠收入积累，同样也有代际之间“以房换房”的线索。

据贝壳研究院调研，一二线城市“卖旧买新”对当地新房市场贡献较高，其中一线城市平均为53%，北京和上海卖旧买新对当地新房市场的贡献均高于55%。

海外其他国家的重点城市的房价收入比大致为全国平均水平的1.5-2倍，而我国一线城市的房价收入比大致是全国平均水平的3倍。不同能级城市房价收入比价差度量的是，人口趋势性转移对家庭资产配置的深刻影响。

4 市场期待能够撬动有效需求的一线政策

（一）一线地产的政策落脚点或在激发购买力

房地产供需关系调整的背景下，总量住宅供需平衡背后，仍有结构性需求。这就意味着，未来房地产优化政策或是双层并进。

针对人口流出地区（低能级城市），更多采用更具针对性的供给端政策，加快高库存去化。

三四线城市面广人多，尤其广大中西部地级市，普遍存量住房供应已经过剩（城市套户比>1)。为化解高库存压力，地产收储等供给端政策更为切实有效。

针对人口流入的地区（高能级城市），地产供需仍存发展空间，需求端政策有必要持续宽松。

一线地产存量供应尚未过剩，供需仍存发展空间，需求端政策放松具有必要性。这一点在政策层面已经得到回应。

基于当前一线城市的地产压力主要来自有效需求不足 ，未来政策的着力点或在进一步激活购买力。

优化购房成本的视角下，一线城市未来需求的政策着力点，或落在两个方面 ：

一是，进一步下调房贷利率，压降住房首付比例，满足刚需住房群体购房需求。

二是，加大“以旧换新”，“以小换大”等改善性住房需求的支出力度。

（二）未来市场或将定价一线地产内部分化

房地产市场供求关系的历史性变化，同样也意味着构建房地产发展新模式的必要性和紧迫性进一步加大。

构建房地产发展新模式，本质上是适应中国房地产从投资品时代向消费品时代的转型，真正落实“市场+保障”的住房供应双轨制。

住房供应双轨制度下，未来一线地产不同品质住宅的定价或迎来大分化。

一方面，保障房封闭管理并加快建设，住房市场保障轨推进，大部分商品住宅重拾消费属性。

房改之后二十余年，商品住宅供给赶不上需求，短缺衍生出“稀缺性”，这也是为何过去二十余年，中国绝大部分商品房，尤其是高能级城市商品房（供应更为紧俏）带有金融属性。

房地产发展新模式下，若住房保障轨建设持续推进，一线城市绝大部分住宅之前因为短缺而带来的金融属性或将加速消退，商品住宅重拾消费属性。

另一方面，住房市场轨逐步完善，高品质住宅进一步定价“稀缺性”。

伴随住房限价、限购、限贷等历史政策逐步退出，住房市场轨逐步完善。一线城市真正能够反映土地稀缺性的商品住宅，才会保留金融和投资属性。

届时，中国地产的格局是大部分住宅（普通人需要的住宅）只具备普通商品属性，只有少部分商品住宅才具备一定金融属性。

本文作者：周君芝（SAC执证编号：S1440524020001）、陈怡（SAC执证编号：S1440524030001），来源：CSC研究 宏观团队，原文标题：《一线地产的关键是有效需求【中信建投宏观·周君芝团队】》，华尔街见闻有所删减。