中金：不要低估美联储降息的时点和幅度

美国通胀可能加速改善

5月份美国CPI将于6月12日（周三）公布。中金大类资产模型预测美国名义CPI环比0.07%（一致预期0.1%，前值0.31%，图表1），核心CPI环比0.27%（一致预期0.3%，前值0.29%，图表2）。

名义CPI环比大幅回落，反映前期商品上涨缺乏基本面支持，汽油价格出现明显调整（图表3）。

核心CPI环比小幅回落，反映市场房租通过统计滞后效应压低房租通胀（图表4），劳动力市场供给修复（图表5），以及核心商品供需走向均衡（图表6）。

与此同时，残余季节性（Residual Seasonality）可能从推高通胀转为压低通胀，让通胀读数有一定概率低于我们的模型计算与市场一致预期。由于12个月之前通胀环比增速较低，基数效应导致通胀同比增速较前值变化不大，我们预测名义与核心CPI同比分别为3.4%与3.5%。往前看，美国通胀可能继续改善，只要不出现黑天鹅事件，模型预测CPI通胀今年会落到2.5%-3%区间，PCE落到2%-2.5%区间，没有观察到二次通胀的风险。

近期美国经济数据持续走弱。5月ISM制造业PMI再度下滑，录得48.7，低于市场预期的49.6。美国经济分析局修订一季度的GDP增速从1.6%下调至1.3%。此外，本月ISM芝加哥地区PMI骤降至35.4：过去50年每次出现如此低的芝加哥PMI，美国无一例外陷入衰退（图表7）。

本周五即将公布5月非农就业数据，彭博一致预期非农就业人数将增加18.5万人，大幅低于3月新增就业人数31.5万人（图表8）。

我们认为1季度美国的强劲经济可能与疫情后异常季节性有关，统计数据高估了经济动能。美国增长可能仍处于下行通道之中，并未开始复苏，原因有以下因素：美债利率水平太高，压制经济增长（图表9）。

财政对经济的支持边际转弱（图表10），美国居民的超额储蓄已经耗尽（图表11），我们建议勿低估经济下行过程中的非线性。

再考虑通胀持续改善，金融环境风险增大，建议勿低估美联储降息的时点和幅度。期货市场计入9月降息概率只有57%，7月降息概率只有19%，市场对降息定价偏谨慎，降息交易仍有充分表现空间。

迎接海外降息潮，欧洲加拿大先降息

通胀改善不但发生在美国，自去年底至今，德国CPI同比下降150bp, 英国下降110bp, 加拿大下降70bp，德法CPI通胀已经回到2%附近（图表12）。

这些国家通胀改善快于美国，反映经济更弱，也与统计机构对OER房租通胀的计量方法有关。我们预计海外通胀明显改善，将为央行转向降息创造条件。瑞士银行已经于今年3月份率先降息。加拿大央行在本周三发布了最新的议息结果，宣布将基准利率下调25个基点至4.75%，并将银行利率从5.25%降至5%，成为G7国家中首个采取降息行动的央行[1]。主要原因是该国通胀放缓趋势已经持续了数月，同时劳动力市场活动明显降温，加之加拿大一季度经济增长乏力，仅录得1.7%的增速，显著低于预期。

与此同时，市场普遍预计欧洲央行将在本周四进行自2019年以来的首次降息，主要是由于基本面压力。尽管欧元区第一季度GDP增长0.3%，好于市场一致预期，但彭博显示市场预期其全年增速仅为0.7%，表明经济增长或仍乏力。5月欧盟CPI同比有所上涨，达到2.6%，但已接近欧洲央行2%的目标。因此，市场普遍预期欧洲央行将降息25个基点，将存款利率从去年的创纪录高点4%下调至3.75%[2]。

积极布局降息交易，增配美债与黄金

我们预判海外央行陆续降息将为全球大类资产创造机会。根据历史周期经验，美联储降息开始后6个月里美债和黄金表现占优（图表13）。

加息结束后降息开始前美债有高个位数表现（图表14）。

但是在本轮周期中，美债回报仅有1.8%，存在补涨可能。使用“利率预期+期限溢价”分析框架，十年期美债利率均衡价格在3.5%附近，目前美债利率仍有4.3%，具有充分下行空间。黄金过去2年表现亮眼，2024年至今累计回报13%，在全球大类资产中排名领先（图表15）。

我们认为黄金没有透支降息开始后的上涨空间，上涨行情尚未结束，原因在于黄金的投资逻辑已经发生变化。过去2年黄金上涨主要受货币属性支持，反映美元信用下降，但金融属性仍在压制黄金表现（图表16，《黄金的新趋势与新机遇》）。

一旦海外央行降息潮启动，美债利率下行，黄金的金融属性可能转向支持黄金上涨，金融属性与货币属性联动，可能推动黄金创出历史新高。降息交易回归，同样利好海外股票和铜油等商品资产。但海外股票估值过高，近期铜油上涨受情绪因素影响较大，供需矛盾其实并不突出（图表17）。

如果全球经济降温过快，可能引发这些资产价格高位调整。因此，我们建议谨慎做多海外股票，规避铜油等商品资产。欧洲通胀改善进度快于美国，可能引发欧元走弱压力，让美元下行幅度相对有限。