主要内容
为什么央行频频对购债和长端收益率发声？央行买卖国债背后源于货币信用体系的重构。央行购债的背后实质是传统货币政策框架的有效性开始下降。下一阶段的政策接力棒将传递给财政政策，以弥补需求不足，央行将发挥配合作用。我们当前可能正处于政策框架改变的过渡期，这也是金融数据大幅波动的直接原因。另外，在货币政策转型阶段，央行对于长端收益率的频繁表态也是另一大新特点。央行实际上传达出试图保持“向上的收益率曲线”这一信号，或源于四个因素：汇率、正向激励、避免空转套利以及避免外资误读等。上述两个货币政策新特点可能成为我们思考后续货币政策新框架出发点和落脚点。
信用体系后续如何演化？央行将信用体系构建在直接融资之上，或指向货币操作工具的切换。央行在24Q1货币政策执行报告中用两篇专栏的篇幅来传递出未来货币信用体系的演化方向，直接融资扩张替代信贷、货币增长放缓。如果按照上述路径，则信贷和M2作为中介目标的重要性将明显下降，数量型货币政策操作工具的重要性也将同步趋于下降。央行未来的货币政策操作路径或将更加重视利率的定价而非单一基础货币的提供。即我们认为，央行不断传递未来出来买卖国债的信号，实际上是源于未来货币政策工具操作选择更加倾向于价格型工具的前序准备工作。直接融资中股权融资需要时间，进展相对较慢，难以弥补短期信用体系的需要。从当前经济状态，财政融资的可能性更大，也是最直接的选择。从历史和国际比较的视角来看，财政政策发力阶段，货币供应量对于信用扩张的代表性明显变差，也是货币政策转换中介目标的关键时期，特别是美国八十年代到九十年代。银行体系的逻辑也随之发生改变。我国过去商业银行所存在的信贷冲动可能逐渐消退。若货币政策转为利率调节以及商业银行向重视利润转型，我国货币体系可能向2008年之前的美国靠拢。以国债二级市场买卖的方式调节基础货币，这对商业银行来说是节省超储，变相增强利润的货币操作形态。新的货币体系呼唤新的货币政策操作模式，利率决定比数量决定更加重要，但先决条件是：对短期国债的数量要求将更高。
新的货币政策“Dilemma”。央行面临的两难：“向上的收益率曲线”和“降低实体融资成本”要同步实现。今年以来货币政策九次提及长端收益率，对维护“向上的收益率曲线”似乎是比较坚决的。但同时，资金分层现象的消失也在提示我们银行体系的资金正在向非银转移，广义基金的资产欠配压力持续存在。尤其是在手工补息叫停，居民对相对稳健收益的追求尚未消失，非银的欠配压力难短时间内改变。突破口或仍财政发力，特别是长端。财政政策可能成为破局的关键，特别是在我国中央政府债务占比明显较小的背景下，中央财政发债的必要性在增强。另外财政通过增加长端债券的供给，可能有助于保持一个向上的收益率曲线。货币财政深度配合，才能解决央行面对的这一两难问题。
总结：财政新的融资计划才是货币政策机制重构的契机。根据上述分析，央行所寄希望的新货币体系在当前阶段更加有赖于财政政策的介入，即发行债务的总量要多，且在短端和长端都要发行要适当集中，以满足央行货币政策操作需要和对于向上的收益率曲线的构筑。但从财政政策角度出发，新的融资计划可能也要推迟到年底年初，这就导致时间上的滞后。综合以上分析，在当前财政政策年内计划保持不变的假设下，我们预期货币财政的深度配合时点可能在年底年初左右才能实现。
以下为正文
1.1央行买卖国债背后源于货币信用体系的重构
央行购债的背后实质是传统货币政策框架的有效性开始下降。传统货币政策框架构筑于地产基建之上，在信用需求相对旺盛的阶段，货币政策通过调节自身松紧可以调节宏观经济。但随着地产基建的繁荣暂告一段落后，信用需求从旺盛转为不足，货币政策宽松也无法推动信用扩张，更无法传导至实体经济，实体经济增长和货币政策操作相关性开始下降。下一阶段的政策接力棒将传递给财政政策，以弥补需求不足，而在财政政策发力过程中，央行将发挥配合作用，其中购债的操作成为题中应有之义。
我们当前可能正处于政策框架改变的过渡期，这也是金融数据大幅波动的直接原因。一方面全社会的信用扩张更加依赖财政政策，但财政政策尚未给出清晰的未来路线图；另一方面，货币政策需要将部分精力放在治理“资金空转”方面，叠加存款利率下降居民存款转移，这令存款贷款相互抵消或者存款出表成为这一个时间段的特点，也直接反映在金融数据中。
1.2对长端收益率的坚持指向保持“向上的收益率曲线”
另外，在货币政策转型阶段，央行对于长端收益率的频繁表态也是另一大新特点。从3月以来，央行通过各种渠道针对长端收益率发声，甚至给出点位区间，这相对反常的举动仅仅是为了提示市场风险吗？我们认为不仅限于此，央行实际上传达出试图保持“向上的收益率曲线”这一信号。
央行对“向上的收益率曲线”的坚持，或源于四个因素：一是汇率问题；二是保持市场对投资的正向激励作用；三是避免期限错配带来的短期资金空转和套利；四也是可能避免被海外误读我国经济发展状态。
上述两个货币政策新特点可能成为我们思考后续货币政策新框架出发点和落脚点，我们据此以展开推演。
2. 信用体系后续如何演化？
2.1央行将信用体系构建在直接融资之上，或指向货币操作工具的切换
央行在24Q1货币政策执行报告中用两篇专栏的篇幅来传递出未来货币信用体系的演化方向，直接融资扩张替代信贷、货币增长将放缓。央行认为直接融资是信贷的良性替代，特别是高科技、创新型企业所需要的股权资金。另外，货币供应量方面，央行表示“未来随着柜台债和企业债等债券规模进一步扩大，这些投融资活动并未通过传统的银行存贷款业务来实现，存贷款和货币供应量也会下降。”
如果按照上述路径，则信贷和M2作为中介目标的重要性将明显下降，数量型货币政策操作工具的重要性也将同步趋于下降。直接融资的特点就是不经过银行体系，不涉及到贷款和货币创造环节，这也意味着我国货币体系中应用多年的中介目标体系将出现大幅调整，利率作为中介目标的重要性将逐步提升。
央行未来的货币政策操作路径或将更加重视利率的定价而非单一基础货币的提供。在货币供需保持相对平衡的阶段，央行在数量和价格间决定一个自然而然会确定另一个，即确定数量，市场会自发交易出价格，确定价格，央行的作用就是提供适当的流动性。而如果价格型货币政策工具的操作逐步深入，央行提供给市场流动性的方式以买卖国债最为适合。
即我们认为，央行不断传递未来出来买卖国债的信号，实际上是源于未来货币政策工具操作选择更加倾向于价格型工具的前序准备工作。
2.2财政融资是直接融资中起效最快的部分
直接融资中股权融资需要时间，进展相对较慢，难以弥补短期信用体系的需要。股权融资的主体是企业，和我国科技创新的步调相一致，背后需要制度的支持、企业的努力、资金的配合等一系列条件。我国在这方面已经在发力，但直接体现在股权融资中可能仍需要一些时日。这就要求我们寻找债券融资来保证信用扩张以及宏观杠杆率的基本稳定。
从当前经济状态，财政融资的可能性更大，也是最直接的选择。在私人部门需求增长缓慢的时期，财政政策可以弥补需求和信用增长的缺口。一方面，财政政策的支出可以成为私人部门的收入，另一方面财政融资也可以成为私人部门所持有的金融资产。财政政策在缓和供需不平衡，以及资产配置不平衡方面都有其独有的作用。
从历史和国际比较的视角来看，财政政策发力阶段，货币供应量对于信用扩张的代表性明显变差，也是货币政策转换中介目标的关键时期，特别是美国八十年代到九十年代。央行将货币供应量作为中介目标的最重要原因是其可以衡量全社会信用扩张的程度，但这种代表性会随着直接融资的发展而趋弱。以美国为例，随着美国里根总统的减税政策，美国财政赤字开始扩张，这令货币供应量代表性快速下降。以美国私人部门金融资产中存款的占比作为衡量，在1984年二季度达到29.1%。但随后开始快速下降，到1994年底已经达到17.6%，这期间起到替代作用的主要是债券和包含保险的广义基金，和财政融资直接相关。随着股票市场的逐步繁荣，存款占比进一步下降至1999年底的13.9%。而伴随存款代表性的下降，美联储也将货币政策的关注度从货币供应量转换为利率水平。
2.3银行体系的逻辑也发生改变
虽然我国现在的宏观背景和当时的美国并不一样，但在信用结构的转变上有着类似的韵脚，这也可能预示着银行体系的变化。
我国过去商业银行所存在的信贷冲动可能逐渐消退。信贷冲动构建在信用需求旺盛、对规模的追求、以及稳增长的需要这三方面上。但其中第一点信用需求旺盛的前提可能已经改变，随着央行和国家统计局改变对金融行业增加值的核算方法，对规模的重视开始向对盈利能力重视。同时，稳增长的任务也更多交给财政政策乃至于产业政策。
若货币政策转为利率调节以及商业银行向重视利润转型，我国货币体系可能向2008年之前的美国靠拢。美联储货币政策为保证利率目标的实现，会提供足量的流动性，以避免市场利率超过目标，其核心是通过调节商业银行超储来实现的。央行的流动性保证再结合利润最大化，共同令美国商业银行没必要保持过多的超额准备金，所以我们就能看到美国商业银行在金融危机之前不到0.05%的超储率水平。
以国债二级市场买卖的方式调节基础货币，这对商业银行来说是节省超储，变相增强利润的货币操作形态。根据2005-2006年美国数据显示，商业银行平均超储规模在17.1亿美元，而美联储公开市场操作的平均金额为11.1亿美元，相当于商业银行体系65.2%的超储规模。我国当前超储率较高，实际上是为了应对信贷扩张所预留的缓冲垫，如果央行可以在给定利率的前提下提供基础货币，商业银行的超储规模或将趋于下降，帮助商业银行缓解当前利润压力。
2.4改变的前提或需要财政短期债券的放量
新的货币体系呼唤新的货币政策操作模式，利率决定比数量决定更加重要，但先决条件是：对短期国债的数量要求将更高。借鉴美国经验，财政短债的规模要比较多以充当各金融机构之间交易的媒介，以及央行货币政策操作的工具。而我国当前财政对短期国债的发行相对较少，更多集中在较长期限的国债上，这是后续财政货币协同中需要解决的一个痛点。
3. 新的货币政策“Dilemma”
3.1向上的收益率曲线 VS 降低实体融资成本
央行面临的两难：“向上的收益率曲线”和“降低实体融资成本”要同步实现。今年以来货币政策九次提及长端收益率，对维护“向上的收益率曲线”似乎是比较坚决的。
但同时，资金分层现象的消失也在提示我们银行体系的资金正在向非银转移，广义基金的资产欠配压力持续存在。5月以来，R007和DR007平均值分别为1.8704%和1.8428%，二者仅相差2.76BP，而4月二者尚相差8.61BP。R007向DP007收敛的迹象表征非银当前资金相对充裕，这和过去两年以来存款利率的频繁下调以及债券市场的繁荣有直接关系。
尤其是在手工补息叫停，居民对相对稳健收益的追求仍然存在，非银的欠配压力难短时间内改变。我国居民在过去十几年中对收益率的波动认知相对较少，只有2022年四季度的记忆。但另外，我国居民对低收益率的客观现实也准备不足，同样来源于过去经验较少。上述两个因素结合，我们就看到居民在存款利率下调至3%以下后选择存款搬家，将资金部分迁移至理财和债券基金中，来获得居民认知中的稳健收益率。央行既不能抽走非银的流动性，也不能决定债券的供给，导致其预期管理效果一般。
3.2突破口或仍为财政发力，特别是长端
如果央行将自身当前持有的长期国债卖出，为了保持流动性合理充裕，基础货币应当有对应的冲销式操作，及需购置财政短债来配合，来维持一个向上的收益率曲线。同时，当前央行持仓的债券到期时间在长端的较少，也无法全面影响长端收益率。
为解决上述问题，必须引入其他政策工具，财政政策可能成为破局的关键，特别是在我国中央政府债务占比明显较小的背景下，中央财政发债的必要性在增强。财政政策可以从供给端解决央行面对的二元难题，财政融资放量以缓和非银配置压力。但这就需要改变我国财政融资的结构，尤其是在过去十几年间形成的地方政府债占比过高的事实。显性债务中，2023年我国地方政府债存量达到40.7万亿，超过国债存量约10万亿，如果考虑隐性债务，则地方政府债务存量可能是国债的两倍以上。而以美国日本为例，二者都是典型的以中央政府融资为主的财政融资结构，中央财政债务规模占全国财政债务规模分别为89.5%和86.1%。中央财政的国债融资才是央行调节货币的主要工具，如果选择买卖地方政府债，则需要考虑买卖哪些地方政府的债券，比例是如何等更为复杂的非经济问题。
另外财政通过增加长端债券的供给，可能有助于保持一个向上的收益率曲线。货币财政深度配合，才能解决央行面对的这一两难问题。
4.总结：财政新的融资计划才是货币政策重构的契机
根据上述分析，央行所寄希望的新货币体系在当前阶段更加有赖于财政政策的介入，即发行债务的总量要多，且在短端和长端都要发行要适当集中，以满足央行货币政策操作需要和对于向上的收益率曲线的构筑。
但从财政政策角度出发，新的融资计划可能也要推迟到年底年初。因为财政政策的纪律性，以及预算管理的需要，财政融资新计划的推出可能要新的年度才能推出。这就导致时间上的滞后。
综合以上分析，在当前财政政策年内计划保持不变的假设下，我们预期货币财政的深度配合时点可能在年底年初左右才能实现。
本文作者：贾东旭（A0230522100003）、王胜（A0230511060001），来源：申万宏源宏观 (ID:SWS-Economics)，原文标题：《信用重构呼唤货币政策新机制》
