核心观点
【观策·论市】如何看待近期大宗价格波动和出口超预期对A股影响。美国经济存在从信用扩张到经济恢复的两阶段复苏特征。从信用扩张到经济改善有一定的时滞，因此，以美国为代表的发达经济体，都有信用扩张在前带来复苏上半场，经济惯性回升和补库存带来复苏下半场的特征。铜油比的变化，是我们判断全球经济复苏在上半场还是下半场的重要观察变量。正因为如此，当美元信用扩张时，大宗商品反应金融属性，铜比油强，铜油比会攀升。而近期铜价大跌，油价触底回升，可能是复苏进入下半场的重要特征。全球需求改善，推动中国出口超出预期。出口方面，由于当前内需相对稳定，出口增速对于工业企业和整体A股盈利的影响比较大，二三季度在需求改善和同期低基数的影响下，出口增速有望进一步反弹，对A股的盈利稳定会产生积极影响。部分全球份额提升的细分领域出口链股票业绩能可能会进一步加速，股价仍有望表现强。除此之外，如果后续确实出现了经典的铜价滞涨，油价上涨铜油比下降的局面，那么石化以及化工领域的投资机会值得重点关注。从出口结构来看，推荐关注出口竞争力较快提升、海外库存回补、出海进程加速的有色化工、家电、纺服、轻工、机械等行业。
风险提示：经济数据不及预期，海外政策超预期收紧。
观策·论市——如何看待近期大宗价格波动和出口超预期对A股影响
今年以来金属价格大涨，市场有很多解释，而且本次金属价格的大涨的背景是在美联储尚在缩表且降息预期持续推迟的背景下。最终，也使得很多基于过往货币政策对商品价格解释的框架失效。而事实上，所谓的金属价格的金融属性，反应的是对美国政府总体信用，而非简单的美联储的信用。美国政府总体信用可以用美联储总负债，以及美国财政部总负债之和来衡量。
美国经济恢复存在从信用扩张到经济恢复的两个阶段特征。从信用扩张到经济改善有一定的时滞，因此，以美国为代表的发达经济体，都有信用扩张在前带来复苏上半场，经济惯性回升和补库存带来复苏下半场的特征。铜油比的变化，是我们判断全球经济复苏在上半场还是下半场的重要观察变量。正因为如此，当美元信用扩张时，大宗商品反应金融属性，铜比油强，铜油比会攀升。而近期铜价大跌，油价触底回升，可能是复苏进入下半场的重要特征。全球需求改善，推动中国出口超出预期。出口方面，由于当前内需相对稳定，出口增速对于工业企业和整体A股盈利的影响比较大，二三季度在需求改善和同期低基数的影响下，出口增速有望进一步反弹，对A股的盈利稳定会产生积极影响。部分全球份额提升的细分领域出口链股票业绩能可能会进一步加速，股价仍有望表现强。除此之外，如果后续确实出现了经典的铜价滞涨，油价上涨铜油比下降的局面，那么石化以及化工领域的投资机会值得重点关注。
从当前出口结构来看，5月出口增速高于市场预期，短期出口预计仍然有窗口机会。近年来我国出口产品格局和出口对象都发生了较大的变化，主要产品方面，近年来出口比较优势明显提高的商品集中在汽车、化工、有色、钢铁、军工，以及部分机械领域，其中化工、电子、家电、轻纺、机械和电新行业的出口全球份额占比居前，细分商品的出口全球份额涨幅居前的商品集中在化纤、电子、新能源汽车、电池和船舶。国别地区方面，近些年我国对贸易对象份额明显变动，呈现出对东盟、俄罗斯、墨西哥出口增长，对欧盟、美国、日本等下降的特点。由于美联储财政扩张或者降息往往对应着全球需求改善，同时主要国家陆续进入主动补库周期，以及关税加征的不确定性带来短期出口需求的前置，下半年出口增速有望延续强势。推荐关注出口竞争力较快提升、海外库存回补、出海进程加速的有色、化工、家电、纺服、轻工、机械等行业。
➢全球复苏下半场，出口超预期，对A股的影响几何
今年以来金属价格大涨，市场有很多解释，而且本次金属价格的大涨的背景是在美联储尚在缩表且降息预期持续推迟的背景下。最终，也使得很多基于货币政策对商品价格解释的框架失效。
而事实上，所谓的金属价格的金融属性，反应的是对美国政府总体信用，而非简单的美联储的信用。美国政府总体信用可以用美联储总负债（即美元）以及美国财政部总负债（即美国国债）之和来衡量。
由于美国政府目标和美联储目标并不完全相同，除了在重大危机出现时，两者会同时明显增加，即量化宽松，而多数时候，美国国债增速和美联储总负债增速并不一致。
这种差异尤其体现在大选年，例如2004年，2008年，2012年，2016年，2020年，这些年份的国债余额增速都有不同程度攀升。在大选年前三季度，执政党为了更好看的经济数据，总有动力在负债允许的范围内增加债务，以期获得更好的经济，在竞选中获得加分。但是美联储是否扩表完全看通胀和是否有重大危机，如果没有重大危机的如2004年、2012年，2016年，美国的国债余额增速攀升的同时，美联储总负债增速却是下降的，出现了两者的背离，而今年也是如此。
但是，从逻辑上讲，美国国债和美联储印发的美元，在本质上都是美国的主权债务，考虑到美联储完全可以印美元收购国债（事实上美联储经常这么做），因此，这两种债务是一个硬币的两面。因此，从操作上，我们可以将两者加总来看，定义为“美元信用”。
而黄金作为全球认可的储备资产，其供应相对受控和有限，如果黄金也看成是一种全球通行货币，那么黄金可以看成一种相对固定供给的货币，一旦美元超发，无论是通过美元还是美债，则美元会相对黄金贬值。
因此，通过这种比价关系，我们可以看到，2004年以来的若干次黄金价格的大幅上涨，都是在美元信用大幅扩张的背景下。因此，这解释了2023年9月以来黄金价格加速上行的原因，是因为美债增速大幅扩张，带来美元信用增速持续回升，当美元信用增速达到一定幅度，触发了美元兑黄金的贬值。
铜价是介于黄金和实物资产中间的一种类型，有一定的金融属性，也有商品属性。因此，铜价的历次大涨的背景，也与美元信用扩张有很大的关系。
而原油则不同，原油金融属性相对更弱，受到商品供给的扰动影响更大，而且从原油几次主升浪的表现时间来看，恰恰出现在了美元信用扩张之后下行了一段时间，如2007年，2011年，2017年，2011年。
从信用扩张到经济改善有一定的时滞，因此，以美国为代表的发达经济体，都有信用扩张在前带来复苏上半场，经济惯性回升和补库存带来复苏下半场的特征。
正因为如此，当美元信用扩张时，大宗商品反应金融属性，铜比油强，铜油比会攀升。随着美元信用扩张到达高点，经济开始复苏，原油表现更强，体现为铜油比回落。如2007年，2010年下半年，2018年，2021年。
因此，铜油比的变化，是我们判断全球经济复苏在上半场还是下半场的重要观察变量。
近期美国整体经济形势尚在改善的过程中，就业数据保持强势。因此，这种环境使得美国政府进一步大幅扩张债务的必要性下降。而且，美国利息支出占联邦收入比例已经达到22%，大规模国债扩张的空间已然不大。而另外一方面，美联储退出缩表更加难以期待，因此，本轮美元信用增速高点可能已经出现。市场开始交易美元信用扩张的顶点，因此，近期铜价开始明显回调，铜油比见到高点6%之后小幅回撤。
周五的数据显示美国劳工部公布的数据显示，今年5月美国失业率环比上升0.1个百分点至4.0%，非农业部门新增就业人数为27.2万，远超市场普遍预期的18.5万。市场对美联储首次降息时间预期从9月推迟至11月，且年内仅降息一次。这样的数据进一步使得美联储宽松预期推迟，美国政府债务进一步扩张的必要性下降。
因此，金融属性强的黄金白银、铜出现大跌，而此前原油价格由于担心 APEC+减产不及预期已经出现了一轮下跌，随着供给端扰动结束，美国就业数据披露，原油近几个交易日却反而较为坚挺。
也就是说，在前期美元信用扩张后，无论是美国还是全球经济，可能是开启了复苏的下半场，这一阶段全球需求开始惯性加速改善，这对于中国的出口非常重要。5月，中国出口增速进一步反弹，以人民币计价出口增速反弹至11%，二季度前两月同比增速反弹至7.9%。
由于当前内需相对稳定，出口增速对于工业企业和整体A股盈利的影响比较大，二三季度在需求改善和同期低基数的影响下，出口增速有望进一步反弹，对A股的盈利稳定会产生积极影响。更重要的是，在二三季度业绩窗口期，出口链的股票业绩存在超预期的可能性，尽管前期市场已经较为充分反应了出口出海的预期，但是如果随着业绩披露落地，业绩能有进一步加速，部分全球份额提升的细分领域股票仍有望表现。
除此之外，如果后续确实出现了经典的铜油比下降，铜价滞涨，油价上涨的局面，那么石化以及化工领域的投资机会值得重点关注。
美国SEC文件显示，巴菲特旗下伯克希尔哈撒韦公司在6月5日至6月7日期间购买了大约260万股西方石油普通股，这是即2023年5月，2024年2月后再一次增持，巧合的是，这两次伯克希尔哈撒韦公司增持西方石油后，原油价格都有一波较为明显的上行，体现了该公司一贯的逆向价值投资的思路。
➢中国出口超预期，哪些领域结构性改善
⚫ 5月出口增速改善超预期
5月以美元计价出口金额当月同比7.6%（前值为1.5%），高于市场一致预期的6.4%；进口金额同比1.8%（前值为8.4%），低于市场预期的4.5%。出口三个月滚动同比增速转正至0.53%。
整体来看，5月份出口同比如我们此前预期的在低基数背景下较大幅回升，进口弱于出口反映国内需求复苏较为缓慢。在美联储财政扩张或者降息、全球需求改善、海内外补库周期共振背景之下，叠加关税加征的不确定性带来短期出口需求的前置，未来几个月出口或延续较高增速。
国别地区来看，5月对多个主要出口目的地的出口同比增速均较4月明显回升，其中对俄、日的出口同比增速边际改善幅度较大但仍处负值区间，对美国、韩国、印度出口同比增速由负转正，对东盟、越南、拉美、香港地区的出口均实现较高增长。具体来看，5月对日本、俄罗斯的出口降幅明显收窄，同比增速分别为-1.57%、-1.96%，前值分别为-10.92、-13.56%；对美欧的出口继续改善，同比增速分别为3.62%、-0.98%，前值为-2.80%、-3.57%；对韩国、印度出口同比增速分别转正至3.61%、4.18%，对东盟、越南、拉美、香港地区的出口延续较高增长，同比增速分别为22.51%、27.40%、18.88%、10.24%，且增幅均有扩大。
细分行业方面，5月农产品、劳动密集型产品、高新技术及机电产品出口均边际改善，劳动密集型产品、机电产品回升幅度更大，集成电路、家用电器、家具等产品的出口增速维持高位。5月份农产品出口延续修复，同比转正至5.4%。劳动密集型产品出口增速普遍回升，其中纺织品、箱包同比转正，服装及衣着附件同比收窄至-0.4%，玩具同比收窄至-4.7%，家具出口同比增幅扩大至16.0%。5月份高新技术产品、机电产品出口同比增幅均扩大，分别回升至8.1%、7.5%。其中通用机械出口同比转正至7.4%，家用电器、集成电路出口同比分别扩大至18.3%、28.5%，手机出口同比扩大至8.1%，医疗器械出口同比转正至6.8%，汽车和计算机设备出口同比增速有所放缓。
⚫我国出口格局变化
主要产品方面，近年来出口比较优势明显提高的商品集中在汽车、基础化工、有色金属、钢铁、国防军工，以及部分机械设备领域，而比较优势下降的商品大多集中在纺织服饰和农林牧渔行业。具体来看，截至2023年我国化纤长丝、簇绒织物及刺绣品、针织物及钩编织物、玩具运动用品、其他纺织制成品、蚕丝、羽毛羽绒制品、伞和手杖及鞭子、编结制品等商品具有较高的比较优势，RCA均超过2.5。与2018-2019年相比，烟草RCA（0.24→1.01）明显提高，锡及其制品（0.13→0.43）、铅及其制品（0.09→0.32）、车辆及其零附件（0.37→0.61），塑料及其制品（0.98→1.21）、杂项化学产品（0.64→0.84）、化纤长丝（3.13→3.31）、钢铁（0.83→1.00）、贱金属工具（1.85→2.02）等商品RCA增幅居前。而编结制品、毛皮制品、伞和手杖及鞭子、羽毛羽绒制品、蚕丝、帽类、蔬菜根茎、其他动物产品等细分商品RCA明显下降。
我国化工、电子、家电、轻纺、机械和电新行业的出口全球份额占比居前。参考《海关统计月报出口主要商品目录》中的HS编码4-6位细分品类和UN Comtrade最新披露的出口数据，可以发现我国在平板显示模组（71.9%）、自动数据处理设备和手机、音视频设备及零件（50.0%）、空冰洗、吸尘器、微波炉等白色家电（49.0%）、其他小家电（43.6%）、纺织纱线、织物及其制品（53.1%）、玩具体育等文娱用品（62.2%）、原电池、蓄电池（50.3%）等细分领域的出口全球份额具有较高的优势，说明光学光电子、消费电子、白色家电等相关行业的海外渗透率较高。
⚫ 出口方面哪些行业值得关注？
近几年国际形势不断变化，贸易保护主义有所抬头，与此同时，全球价值链仍在逐步扩张与重构，海外市场机遇与挑战并存。结合国内产品竞争力和外部环境变化，建议关注：1）出口竞争力较快提升的行业预计未来将在A股出海进程中贡献更多增量，相关领域也将孕育更多的投资机会；2）海外库存回补的行业有望迎来海内外补库周期共振，出口增长动力或持续强劲；3）出海进程加速的行业打破了营收天花板，优势企业盈利长期增长空间较为广阔。
⚫ 出口竞争力较快提升的细分领域：机械设备、汽车、基础化工、有色金属、国防军工、医药生物。此外，家电、轻工制造、纺织服饰、轨交设备等行业在全球市场上的竞争力较强，预计未来将在A股出海进程中贡献更多增量，相关领域也将孕育更多的投资机会。
⚫ 出海进程加速的领域：电子、汽车、电新、机械、化工行业海外布局步伐居行业领先水平；电子、汽车、电新行业出海进程明显提速，细分领域中，汽车零部件、通用设备、消费电子、元件、电池、化学制品等海外布局逐步完善，后续有望获得更多超额收益。
综合以上，5月出口增速高于市场预期，短期出口预计仍然有窗口机会。近年来我国出口产品格局和出口对象都发生了较大的变化，主要产品方面，近年来出口比较优势明显提高的商品集中在汽车、化工、有色、钢铁、军工，以及部分机械领域，其中化工、电子、家电、轻纺、机械和电新行业的出口全球份额占比居前，细分商品的出口全球份额涨幅居前的商品集中在化纤、电子、新能源汽车、电池和船舶。国别地区方面，近些年我国对贸易对象份额明显变动，呈现出对东盟、俄罗斯、墨西哥出口增长，对欧盟、美国、日本等下降的特点。由于美联储财政扩张或者降息往往对应着全球需求改善，同时主要国家陆续进入主动补库周期，以及关税加征的不确定性带来短期出口需求的前置，下半年出口增速有望延续强势。推荐关注出口竞争力较快提升、海外库存回补、出海进程加速的有色、化工、家电、纺服、轻工、机械等行业。
➢总结
今年以来金属价格大涨，市场有很多解释，而且本次金属价格的大涨的背景是在美联储尚在缩表且降息预期持续推迟的背景下。最终，也使得很多基于过往货币政策对商品价格解释的框架失效。而事实上，所谓的金属价格的金融属性，反应的是对美国政府总体信用，而非简单的美联储的信用。美国政府总体信用可以用美联储总负债，以及美国财政部总负债之和来衡量。
美国经济恢复存在从信用扩张到经济恢复的两个阶段特征。从信用扩张到经济改善有一定的时滞，因此，以美国为代表的发达经济体，都有信用扩张在前带来复苏上半场，经济惯性回升和补库存带来复苏下半场的特征。铜油比的变化，是我们判断全球经济复苏在上半场还是下半场的重要观察变量。正因为如此，当美元信用扩张时，大宗商品反应金融属性，铜比油强，铜油比会攀升。而近期铜价大跌，油价触底回升，可能是复苏进入下半场的重要特征。全球需求改善，推动中国出口超出预期。出口方面，由于当前内需相对稳定，出口增速对于工业企业和整体A股盈利的影响比较大，二三季度在需求改善和同期低基数的影响下，出口增速有望进一步反弹，对A股的盈利稳定会产生积极影响。部分全球份额提升的细分领域出口链股票业绩能可能会进一步加速，股价仍有望表现强。除此之外，如果后续确实出现了经典的铜价滞涨，油价上涨铜油比下降的局面，那么石化以及化工领域的投资机会值得重点关注。
从当前出口结构来看，5月出口增速高于市场预期，短期出口预计仍然有窗口机会。近年来我国出口产品格局和出口对象都发生了较大的变化，主要产品方面，近年来出口比较优势明显提高的商品集中在汽车、化工、有色、钢铁、军工，以及部分机械领域，其中化工、电子、家电、轻纺、机械和电新行业的出口全球份额占比居前，细分商品的出口全球份额涨幅居前的商品集中在化纤、电子、新能源汽车、电池和船舶。国别地区方面，近些年我国对贸易对象份额明显变动，呈现出对东盟、俄罗斯、墨西哥出口增长，对欧盟、美国、日本等下降的特点。由于美联储财政扩张或者降息往往对应着全球需求改善，同时主要国家陆续进入主动补库周期，以及关税加征的不确定性带来短期出口需求的前置，下半年出口增速有望延续强势。推荐关注出口竞争力较快提升、海外库存回补、出海进程加速的有色化工、家电、纺服、轻工、机械等行业。
本文作者：招商证券张夏团队（S1090513080006），文章来源：招商策略研究，原文标题：《【招商策略】如何看待近期大宗价格波动和出口超预期对A股影响——A股投资策略周报（0609）》，华尔街见闻有所删减。