总结：5月金融数据有三大特点，一是直接融资替代间接融资成为信用的主力，政府债券特别是国债的放量成为信用扩张的主要手段；二是M2的重要性在经历4-5月的表现后明显下降；三是非银存款的再度高增显示出存款“搬家”现象并非暂时性的。
一、信贷同比少增主因票据融资冲高后回落，居民信贷需求低位徘徊，企业中长贷稳定或源于央行对地产的呵护。5月信贷新增9500亿，同比少增4100亿，略低于市场预期（10178亿，Wind）。其中，4月信贷主力的票据融资有所放缓，5月单月新增收窄4809亿至3572亿，同比多增的规模也收窄3949亿至3152亿，是5月单月信贷同比少增的主要因素。5月居民贷款（新增757亿）同比少增2915亿，和4月（同比少增2755亿）基本保持一致，其中居民短贷（新增243亿，同比少增1745亿）和中长贷（新增514亿，同比少增1170亿）虽重回正增长，但和历史同期相比均处于偏弱区间。5月企业中长贷新增5000亿，同比少增2698亿，弱于疫情以来5月均值但强于疫情前表现，或源于央行对地产的呵护。
二、社融：新增重回正增长，改善更多源于直接融资特别是政府债券和企业债券放量，对冲信贷的下降。5月新增社融20692亿，同比多增5132亿，略超市场预期（19508亿，Wind）在信贷明显拖累背景下改善主要源于直接融资特别是债券的放量。一是政府债券融资进度明显增加（新增12253亿，同比多增6682亿），国债融资起到了主要的支撑作用，新增规模（6912.9亿，Wind）达到最近五年新高，较过去五年新增平均值（2221亿）多增四千亿以上，5月新增专项债（4382亿）较4月发行有所改善，但进度仍相对较慢；二是企业债券（新增313亿，同比多增2457亿）回暖，但更多源于低基数效应，绝对值仍不高，财政对地方融资平台的监管仍严。表外融资相对平稳，未贴现汇票（新增-1332亿，同比多增463亿）、委托贷款（新增-8亿，同比少增43亿）和信托贷款（新增224亿，同比少增79亿）。
三、M2、M1同比再次下探，或仍处于叫停“手工补息”影响的时间区段，非银存款再次明显多增，存款“搬家”现象或仍在延续。5月M2同比7.0%，较上月下行0.2个百分点，主要源于企业存款（新增-8000亿，同比多减6607亿），或是叫停“手工补息”的延续，拖累M2增速0.2个百分点。同样收到此影响的还包括企业活期存款，同样成为下拉M1同比增速至-4.2%的主要原因。不过这一影响在快速衰减，同比下降的规模已经从4月的17317亿有明显的收窄。另外，财政存款（新增7633亿，同比多增5264亿）的多增可能也是拖累M2增速的另一大因素，也显示出财政融资的放量到支出的改善仍有一段距离。居民存款（新增4200亿，同比少增1164亿）少增的幅度较上月有所放缓，但非银存款（新增11600亿，同比多增8379亿）明显多增，全年1-5月累计同比多增达到9780亿，居民存款“搬家”或仍在延续。
从4-5月金融数据出发，我们可以发现当前信用体系正处于重构的过渡期，直接融资特别是财政融资将成为过渡期支撑信用扩张的主要来源，而和间接融资更为紧密的货币供应量作为中介目标的重要性将明显下降。再结合货币政策对于买卖国债的发声，未来货币政策工具操作选择将更加倾向于价格型工具。但是我们也要提示，央行买卖国债来调节基础货币，对于财政融资的期限结构有比较高的要求，结合央行对“向上收益率曲线”的坚持，财政债务融资一是要多，二是要向短期和长端集中。但从财政政策角度出发，新的融资计划可能也要推迟到年底年初，综合以上分析，在当前财政政策年内计划保持不变的假设下，我们预期货币财政的深度配合时点可能在年底年初左右才能实现。
风险提示：财政政策年内超预期，货币政策宽松超预期，房地产形势变化。
本文来源：申万宏源宏观，分析师：贾东旭（编号：A0230522100003）、王胜（编号：A0230511060001）