摘 要
大道至简，稳增长的大背景，债市关键看政策做加法还是做减法。
金融内涵式发展，如果是先做减法，利率自然是下行的结果。
至于风险，则在于什么时候开始做加法。
至于金融内涵式发展过程中R007的变化可能，或者说非银行为带来的债市波动，我们认为最多只是局部扰动，很难改变趋势或者方向。
至于策略，关键期限点位需要尊重央行的提示，剩下的就继续做平曲线、做窄利差。
正文
央行发布数据显示，5月社融新增2.1万亿元，同比增长8.4% 。5月信贷余额增速下滑至9.3% ，M2同比增长7%，低于上月的7.2%，延续2023年年初以来持续下降趋势，也低于2021年最低增速；M1同比下降4.2%，较上月再度大幅回落2.8个百分点。
在政策应对有效需求不足，着力推动经济回升向好的背景下，金融数据告别了过去外延扩张的状态，这种内涵式发展状态对债市意味着什么？如何理解？
1. 金融数据内涵式发展有三大前提
第一，金融“挤水分”“防空转”。
央行明确：核算方法优化调整，挤去金融数据“水分”。同时，央行在第一季度货币政策执行报告中提及资金空转问题，指出要畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转。
第二，财政稳健发力。
一方面，财政确实在发力。5月新增社融回升主要靠财政发力带动，其中政府债净融资1.2万亿元，同比多增0.7万亿元，止住了社融增速继续快速下跌的势头。如果排除政府债，其他部分社融余额增速继续下滑。
另一方面，今年预算赤字仍然有控制，总体政府债发行速度也偏慢。
第三，信贷盘活存量，提升效能。
今年以来，政策要求盘活信贷存量、提升效能。
今年前5个月，人民币贷款新增11.14万亿元，与去年同期相比有所减少，5月单月新增人民币贷款9500亿元，同比少增4100亿元，明显弱于季节性水平。
2.如何看待金融深化？
我们认为金融内涵发展要与金融深化一同理解。
我国长期高度关注货币供应量和信贷等总量金融指标，潜在假定是其与经济增长高度相关。实际上，随着金融深化和经济结构转型，这种相关性正在减弱。历史上主要发达经济体都曾关注过类似的总量指标，但随着金融脱媒加剧，又逐步淡化并放弃盯住这些指标 。
如何看待金融深化和经济金融结构转型，我们对比中国和美国主要融资市场的存量状态：
从股票市值占GDP的比例来看，美国股票市值占GDP的比重接约139%，而中国约65%。
从信贷余额占GDP的比例来看，中国信贷余额占GDP的比重已超250%，而美国信贷余额占GDP的比重在63%左右。
中国债券市场规模占经济总量的比重近年来持续上升，目前中国债券市场规模占经济总量的权重已超100%，而美国目前是162%左右。
截至2023年底，美国国债在其债券市场中的权重接近60%，而中国不到20%。
一方面，中国确实还需要进一步加强金融深化，但另一方面也说明，要摆脱对信贷等传统依赖，资本市场和政府债券对于经济的支持还需要进一步增强，在此之前，似乎还不能简单脱离信贷支持。
3.如何看待M1？
目前，人民银行M1的统计口径为流通中现金（M0）、企业活期存款、机关团体部队存款、农村存款以及个人信用卡存款的总和。
结合历史上央行对M1解释（表1），我们基本可以概括如下原因可能导致M1走低：
1、宏观经济承压或者尚处于恢复阶段；
2、货币政策向实体传导不畅；
3、财政政策力度不足，向实体转移不够；
4、企业所获得资金支持不足，企业流动性状况有所恶化，支付能力下降；
5、金融机构提供了更加丰富的存款产品，部分企业加强存款资金的管理，持有的活期存款相应减少；
6、市场主体配置偏向于低流动性资产；
7、企业持有活期存款的机会成本较高；
8、企业开工、投资、生产意愿或能力不足；
9、房地产市场不活跃，交易性货币需求下降；
10、资本市场不活跃；
11、地方政府债务压力高企。
5月M1进一步大幅回落，如果将居民活期存款纳入M1统计范畴，将有何变化？
把居民活期存款计算进入M1，总体同比增速仍显示是下行趋势。
至于原因，除手工补息等监管因素影响外，我们判断其他可能的影响因素如下：
首先，房地产市场弱复苏抑制了M1增速回升。
其次，政府债发行进度偏慢对M1支持不足。
最后，银行代客结售汇回落，说明一部分资金推迟结汇，进而拖累M1。
4.如何看待债市风险？
第一，年初以来，CPI和PPI同比确实在回升，但是基于历史，以及对应与利率走势关系观察，目前CPI和PPI同比读数和后续走势可能还不至于构成债市实质性风险。第二，从经济预期观察，现阶段PMI读数情况说明总体企业预期仍然偏弱。
第三，政府债净融资表现考虑，关键是财政缺口问题，地方基金预算缺口依然较大，而政府加杠杆并未有效补足缺口。
第四，非银负债改善，带来R007和DR007利差收窄，R007阶段性下行确实是最近一段时间债市的重要推力，这在政策金融债、信用债等品种上都有明显反映，资金面确实是债市后续的一个不稳定因素，但是否有可能对债券市场重定价，还需要关注实际走势。
本文作者：天风固收孙彬彬，本文来源：固收彬法，原文标题：《金融数据内涵式发展对于债市意味着什么？》
本报告分析师：
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003
隋修平 SAC 执业证书编号：S1110523110001
