科创板新政以一种“中国速度”席卷而来。
19日上午，中国证监会主席吴清刚刚在2024陆家嘴论坛的发言中提到将推出“科创板八条”，同日下午，证监会就发布了《关于深化科创板改革 服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》（以下简称“科创板八条”）。从科创板入手，支持创新药发展，规范市场、发展市场、搞活市场的政策基调呼之欲出。
过去几年，创新药生存的资本市场似乎陷入“死循环”：一二级市场估值倒挂，上市即破发，导致投资难退出；优质未盈利创新药企陷入融资困境；科创板上市公司持续经营能力受挑战……
但同时，创新药行业却蓬勃发展，曾经不具备临床价值、不满足临床需求的“伪创新”水份持续被挤出，FIC、BIC等源头创新产品层出不穷。
对于中国的创新药行业而言，此时亟需一只“隐形的手”施下一道动力，重新激活一、二级市场投融资热情，将政策、资本、新药研发推进“涌泉”。
“科创板八条”就被期待扮演这样的角色，在科创板放下一只“蝴蝶”，煽动翅膀，让整个支持创新的市场环境升级进入正向循环。
“硬科技”重构科创板上市门槛
当“强化科创板‘硬科技’定位”被作为第一条写入，“科创板上市更难了”似乎成为多数Biotech公司的共同感受，但是，真的是这样吗？
其实不然，第一条中所强调的硬科技定位其实是对已经执行的科创属性评价标准，以及科创板第五套上市标准的补充。国都证券总裁杨江权告诉E药经理人，强调硬科技定位，是与支持新质生产力的政策挂钩，与科创板未盈利上市规则的财务指标相配合，对科创属性的评价标准进一步深化，让支持政策真正惠及引领行业的前沿技术、源头创新的产品。
事实上，自2023年以来，“IPO节奏整体收紧”已经成为行业的“隐形”共识，尤其是在科创板，药企终止IPO的案例比比皆是，甚至曾发生药企因证监会注册批文失效而上市失败的事件。
科创板第五套上市通路也几乎“名存实亡”，今天距离最后一家通过该规则上市的企业智翔金泰的首发上市日已经整整一年时间。在这期间，不仅撤回IPO材料、中止审核的企业屡见不鲜，甚至有企业递表多次都未成功上岸。
回溯原因，其实与科创板第五套标准的门槛不无关系。
第五套标准对企业的市值、产品、研发阶段、技术水平都进行了要求：预计市值不低于人民币40亿元；主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果；医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验；其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。
杨江权直言，企业市值主要由市场决定，在如今的市场环境下，未盈利创新药企要想达到40亿元的市值门槛并不算容易。
的确如此。E药经理人根据choice数据统计，截至6月19日，通过第五套标准登陆科创板的企业为20家，其中仅有5家企业市值相较于上市首日实现了增长，有6家企业市值已经不足上市的40亿元门槛。更甚者，有企业在2020年上市首日市值将近360亿元，如今市值却不足36亿元，前后相差10倍。
这些药企的市值缩水，虽然离不开市场环境下行因素的影响，但市场已经认清创新药研发始终要以临床价值为导向，那些不具备临床价值、不满足临床需求的“伪创新”水分逐渐被挤出。
因此，科创板“IPO节奏整体收紧”的背后可能并非仅仅是财务指标、科创属性受到监管机构的严查，部分药企上市后的表现正在让第五套标准中的指标成为了能够轻易“违反”的门槛，如今也到了走出IPO审核“防守期”，进一步理清“真创新”门槛的时候了。
因此，多位业内人士向E药经理人表示，“科创板八条”中所提到的“新产业新业态新技术领域突破关键核心技术”，就是未来未盈利企业登陆科创板的硬核门槛，也像文件中指出的，未来还将进一步完善科技型企业精准识别机制。
不过，也有投资人指出，监管机构仍需继续夯实专业水平，让真正能够引领行业发展，有颠覆性的前沿技术，创新成色十足的药企受益。
此外，“科创板八条”对于硬科技的要求，以及第四条支持对优质未盈利硬科技企业的并购，也是资本市场“募投管退”的方向所在，让“硬科技”有清晰的退出渠道，也将是一级市场投资人“放心投”的保障。杨江权坦言，“让投资人看清投什么，不投硬科技没有退路”。
一级市场，被激活重塑？
以退为进，量出为入。虽然身处最后一个环节，但退出已经是一级市场“募-投-管-退”中，首要考量的重要的环节了。
如今医药行业的一级市场投资相较一两年前几乎进入了“冬眠期”。最明显的变化是，IPO收紧、二级市场表现低迷带来的退出不畅和资金回报率不佳，传导至募资与投资端，GP募不到钱，LP不敢投，陷入环环相扣的“死结”。恶性循环之下，投资人或更谨慎地捂住钱袋子，或干脆逃离生物医药。
但硬科技行业企业的发展离不开资本的助力，尤其是医药行业。投中数据显示，2024年一季度，医疗健康行业投资数量达到242起，投资规模43.3亿元。中国证监会综合业务司司长周小舟此前也公开表示，注册制改革以来，近九成的科创板上市公司和六成的创业板上市公司获得过私募基金支持。
在2024陆家嘴论坛中，吴清直言，证监会将和有关方面一道，积极创造条件吸引更多中长期资金进入资本市场，围绕创业投资、私募股权投资“募投管退”全链条优化支持政策，引导更好投早、投小、投硬科技，促进“科技-产业-金融”良性循环。
但现实情况是，“退不出”卡住了这个循环。作为募投管退的最后一个环节，退出更像是一种“以退为进”，是否有完善的退出机制和通畅的退出渠道，是影响当前一级市场投资机构是否“投入”的重要因素之一。
目前来看，IPO是退出机制中最主要的形式。《中国私募股权市场流动性发展白皮书》显示，IPO依旧是退出的最优解。但现实是惨淡的：2023年，上市的医药生物企业数量从2022年的50家缩水到21家，减少58%；IPO募资总额从2022年的765.1亿减少到223.2亿，缩水70.8%；医药企业终止IPO的数量达到了39家。
有投资人“抱怨”，即使顺利IPO，也仅仅是一个开始，而非真正地完成退出，后续持续培育形成良好流动性，投资人才算有“好的退出”。但如今不论是A股还是港股，新股申购只赚不赔定律已被打破，破发成常态，上市后的市值和流动性都堪忧。
退出的好坏也直接影响着新一轮的投资。有投资人表示，过去的投资策略是“以退定投”，即根据退出情况决定投什么新项目；但是在如今的市场环境下，已经变成了“以退促募”，能否顺利退出成为GP能否募到LP的钱的重要考虑。
但行业向好的一面是，IPO退出不畅时，以并购退出正在成为重要的交易方式之一。
正如此次科创板八条中明确大力支持并购重组，也被看作有望激活“退出”。
具体来看，文件提出，证监会将支持科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合。提高并购重组估值包容性，支持科创板上市公司收购优质未盈利“硬科技”企业。丰富并购重组支付工具，开展股份对价分期支付研究。支持科创板上市公司聚焦做优做强主业开展吸收合并。
在2024陆家嘴论坛的演讲中，吴清也强调，证监会将支持上市公司运用各种资本市场工具增强核心竞争力，特别是要发挥好资本市场并购重组主渠道作用，助力上市公司加强产业横向、纵向整合协同。
事实上，不论是强化硬科技企业上市标准，还是支持收购优质未盈利“硬科技”企业，都给投资机构与投资人指明了一条路，对此有投资人表示，这是“以资本助力硬科技企业发展”的一种路径。
也有投资人持有观望的态度。如政策的指向意义明确，但如何做、以什么标准做，在科创板八条中尚未有明确的提及。“目前有具体衡量标准的表述并不多，还需要后续颗粒度更细化的配套政策的落地来激活‘募投管退’，比如企业并购重组的管理、未盈利的药企估值怎么做等等。”
在2024陆家嘴论坛中，吴清表示证监会将加快完善制度规则，创造更好的政策环境，推动形成更多示范案例。证监会要求投资银行等中介机构勤勉尽责，加快提升专业能力，在当好“看门人”的同时，更好发挥交易“撮合者”作用，通过更优质、更专业的服务，支持上市公司在推动产业创新的过程中做强主业、补链强链。
公开资料显示，近年来，证监会在深化并购重组市场化改革方面，通过总结“两创”板块试点经验，全面实行重组注册制；出台定向可转债重组规则，丰富重组支付及融资工具；延长发股类重组财务资料有效期，降低重组成本；完善重组“小额快速”机制，提升重组审核效率；提高重组估值包容性，支持交易各方在市场化协商基础上合理确定交易作价；以优质大市值公司为“主力军”，支持上市公司之间吸收合并等。
可以说，并购退出是现阶段解决“IPO 退出难”的一项重要弥补举措。“在项目退出方面，除了传统的 IPO 退出方式，以并购打开'退’这个关卡，也能使整个流程重新部分转起来。”Pivotal（鼎丰资本）管理合伙人柳丹这样说道。
此外，有二级市场投资者认为，今年以来IPO政策收紧，折射到一级市场中，部分项目的估值也相应调低了预期，这将有利于有实力的生物科技公司以更“美好”的价格收购优质的标的。
在科创板八条公布后，多位一级市场投资人表示，不论上市退出还是并购退出，都期待着真正的退出春天。
本文来源：E药经理人，原文标题：《证监会主席发声，募投管退要“解冻”，VC/PE“活了”?》