在行业下行期，券商之间的整合动作或正悄然增多。
华尔街见闻·信风（ID：TradeWind01）从接近国融证券人士处获悉，西部证券或正为筹划收购国融证券做出更多准备。
该人士指出，西部证券对于国融证券的收购尽调，最早于2024年4月就已悉数进场，相关研究工作已有时日。
不过对于国融证券当下复杂的股权结构来说，西部证券的此番筹划或许也将面临不少挑战。
由于国融证券早前未能如愿IPO，触发了作为控股股东的北京长安投资集团有限公司（以下简称“长安投资”）的上市对赌回购义务。
由于无力偿付对赌债务，长安投资目前已遭到部分中小股东的诉讼追偿，其所持有的国融证券、首创期货、国融基金等持牌机构股权也被司法机关冻结。
面对较为复杂的股权结构和股东关系，西部证券的此次筹划能否顺利推行，或许仍然存在诸多不确定性。
国融的“新买主”
长安投资尝试对外转让国融证券股权乃至控制权来纾困自身债务压力，早已是市场的公开秘密。
早在2021年4月，长安投资就曾与青岛国资旗下青岛国信发展（集团）有限公司（以下简称“青岛国信”）达成意向，后者以68.42亿元总价对国融证券控制权发起收购。
但由于该起收购定价高达6.15元/股，合市净率PB估值已达2.68倍，过高的定价导致该起交易未能获得上级国资批准而最终流产。
如今西部证券正在成为国融证券的潜在买主。
作为行业腰部机构，西部证券近十年来呈现了较快的发展速度，截至2024年1季度末，西部证券净资产为283.26亿元，资产总额达985.33亿元，已是10年前同期的8.5倍，距离千亿资产仅有“一步之遥”。
以2023年末的Wind数据统计比较，西部证券净资产、总资产分别排名行业第27位、第30位。
相比之下，拟作为收购对象的国融证券，资产体量不及西部证券的1/5。
截至2023年末，国融证券净资产42.16亿元，资产总额176.75亿元，两项指标分别排名行业第87位、第77位。
按上述数据假设，西部证券若完成此次收购，则净资产有望超过300亿元，资产总额有望逼近1200亿元，这一体量将与同期的国金证券相当。
行业日子并不好过的2023年，西部证券却逆势呈现了业绩的大幅增长——其营业收入、归母净利润分别达68.94亿元、11.66亿元，两项指标分别同比增长29.87%、170.76%，这一增速在50家上市券商中分别排名第9位和第4位。
不过在市场波动风险加剧的2024年第一季度，西部证券的营业收入和归母净利润分别录的15.95亿元和1.96亿元，分别出现了-12.01%和-45.24%的下滑。
在业内看来，在行业下行阶段逆势的开展收购整合“正是时候”。
“证券行业下行周期的时候适合推进整合重组，短期来看会出现比较多的收购整合机会，从长期看也能提高行业集中度和行业效率，这也是监管所鼓励的。”北京一家券商非银金融分析师表示。
对于西部证券而言，通过并购等方式整合行业资源或许也是其阳谋——在2023年年报中，其曾反复强调行业的整合并购趋势。
“中小券商弯道超车的压力和难度不断加大，证券公司开展横向整合并购已成为打造强大金融机构的战略趋势。”西部证券指出，“加快存量资源整合并购，培育增量新质竞争力，提升集约资本基础上对现代化产业体系的服务效能等成为下一阶段国内证券公司迈向强大金融机构的重要命题。”
不过对于筹划收购国融证券一事，相关人士向华尔街见闻·信风（ID：TradeWind01）表示，相关事宜一切以公告为准。
挑战犹存
对于西部证券来说，虽然国融证券体量较小，但此次收购的最终实现也并不简单。
其中一大难点恰恰在于，当前国融证券控股股东所持有的股权已被冻结。
天眼查数据显示，长安投资旗下所持有的国融证券及间接持有的国融基金、国融汇通资本投资有限公司等机构股权仍然处于司法冻结状态。
导致这种股权状态的原因，正是长安投资此前与国融证券中小股东的对赌失利所致。
2016年，国融证券在长安投资的牵头下曾以4.98元/股价格向杭州普润星融股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“杭州普润”）、天津吉睿企业管理咨询合伙企业、横琴鑫和泰道投资管理中心、北京用友科技有限公司、宁夏远高实业集团有限公司共5家主体发行3.26亿股，合计增资16.23亿元。
截至2015年底的国融证券每股净资产仅为1.43元，这意味着上述增资定价的市净率估值高达3.48倍，同期中证证券公司指数仅为2倍左右。
高溢价的认购背后，所隐含的正是新晋股东和长安投资之间的对赌安排——根据约定，若国融证券上市失败，长安投资将出资按约定利率回购上述股份。
然而此后数年内，国融证券不仅迟迟无法满足上市要求，还一度暴露自身财务问题。
IPO希望渺茫，进而触发了长安投资高达逾20亿元的对赌回购债务。
2023年末，杭州普润针对国融证券IPO对赌补偿所提起的民事仲裁赔偿诉请获得胜诉，进一步提升了长安投资转让国融证券来支付回购款的急迫性。
“长安投资旗下除了证券就是房地产，后者又基本是在5、6线城市，几乎没有可观的经营现金流。”一位接近长安投资人士透露，“‘卖国融’的直接目的，是缓解当年对赌遗留的债务问题。”
长安投资当下面临的困境不止于此。
在先前流产的青岛国信收购国融证券一案中，青岛国信曾向长安投资支付4亿元定金，而由于后者资金困难迟迟未能全额偿还。
6月17日，在青岛国信的强制执行申请下，青岛市中院对长安投资及实控人、法人代表侯守法采取了限制消费措施。
在其看来，此次收购案的难点或是国融证券中小股东的意愿以及双方达成共识的交易定价。
“当时中小股东进入时的估值是比较高的，所以大概率要求长安来按照当时入股国融的价格加利息回购。”上述接近长安投资人士指出，“关键要看收购价格怎么丁，如果西部的给价过低，那么国融的中小股东恐怕很难接受，除非长安投资再想办法补足差额的部分”
据接近此次交易人士透露，此次接近双方达成交易合意的估值约为1.5倍PB。
若按国融证券2023年末每股净资产2.37元估算，1.5倍PB折合成交价或达3.56元/股左右，与杭州普润等国融证券机构股东8年前进入的4.98元/股仍有接近3成差距。
然而相比于当下的证券行业现状，1.5倍PB的定价可能也并不便宜。
2021年以来的熊市冲击下，证券行业估值一路走低，截至2024年6月20日的中证证券公司指数估值仅有1.16倍。
在业内看来，西部证券的收购动作如若得到实质性推进，未来也仍会面临一定不确定性。
“收购券商需要考虑到控制权的溢价因素，但即便如此这个价格也不算便宜，何况收购方也同样是券商，并不存在明显的‘从0到1’效应，这样的价格能否得到更多股东以及国资部门首肯，都是挑战。”上述非银分析师指出。