金梓才: A股市场将逐步回暖，最稀缺的资产是它们

6月21日上周五，财通基金经理金梓才在财通基金2024夏季投资策略会上分享了他对市场的判断和其投资观点。

投资作业本课代表整理了要点如下：

1、我们预计，今年市场将有效回暖向上。配置方向上，出海是成长这个方向上非常重要的一个抓手。在红利这个方面，我们认为，未来也是会比较受益的。

特别是，那些能把现金流和成长性这两者结合在一起的公司，这样的公司可能是全市场现在相当稀缺的存在。

2、如果市场迎来新的回暖和上升阶段，我们的核心资产可能会发生变化，因为不同的宏观环境会孕育出不同的核心资产。

以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

第一部分，我想给大家分享的是，我们对整个大势的研判。

现在国内这一块，还是一个消费结构相对分化，性价比消费趋势显著的状态。以性价比消费为代表的电商平台跟其他平台的销售对比可以看出，现在性价比的消费还是备受青睐的。相对应的是，高客单价消费还是复苏比较乏力的。这个是目前国内消费的一个状态。

第二部分，地产仍然在相对底部区域，这也是目前来说可能压制经济复苏的一个因素。

当前政策正不断推进，短期内需求有所回暖。我们将密切关注房地产市场的动向，并据此做出判断。

转向国际视角，我们注意到，经历了去年的去库存周期后，欧美经济目前正处于主动补库存的初期阶段。

我们将继续关注其后续补库对于我们出口的拉动效应。事实上，今年一季度和二季度，我们的出口行业，特别是机械和轻工业，已经显示出强劲的增长势头，一些龙头公司取得了比较好的增长。

下半年，随着美国逐步进入降息周期，我们有理由相信这一动力将保持强劲。此外，美国房地产市场也处于底部区间，新开工私人住宅的同比增速自去年二季度触底后，呈现出反弹上升趋势。

我们预计这一趋势将持续。因此，我们对北美及整体的外需持相对乐观态度。

在这样的背景下，我们认为出海投资是一个必然选择。观察90年代的日本，可以看到类似的环境。我们相信，通过出海，国内企业能够有效实现利润增长。

最近一个变化是在四月下旬，我们出台了国九条政策，我们还是非常看好国九条夯实整体市场的一个底部。特别是，对于一些公司加强退市和限制部分融资，我们认为这将推动A股市场从融资市场向投资市场转型。

我们还观察到，自去年下半年以来，IPO和再融资发行呈现趋势性回暖，上市公司的减持活动按月度来看也处于较低水平。这两个因素将共同显著改善整体市场的资金状况。

在加强退市和限制融资方面，我们已经取得了一定的进展。此外，在分红和回购规模上，我们看到2023年也有了显著增长。这些举措有效地促进了A股市场在政策引导下逐步平衡融资功能与投资功能。

第三方面，我们也注意到市场资金正逐渐流向那些长期具有现金流回报能力的高质量公司。这也是在新国九条政策要求下，我们政策非常到位的一个体现。这促进了资金向长期经营稳健、具有一定分红能力和成长性的优质公司回归，这是我们目前看到的资金面改善的方向。

我想强调的是，市场波动率有望在国九条政策的推动下进一步降低。这是因为那些现金流充裕、分红能力强、竞争格局良好的龙头公司，其固有的波动率相对较低。

如果我们的主动权益基金能够有效地配置到这些领域，我们有理由相信，未来主动权益基金的波动率有望进一步下降。

因此，具备一定分红能力和稳定现金流回报的公司，可能会被市场赋予类似债券和股票的综合估值。这样的股票，其波动率实际上并不会太大。这是过去几年主动权益基金面临的最大问题之一，即整体市场的波动率过高。现在，我认为国九条政策可以有效改变这一局面。

在配置策略上，我们认为“出海”是成长方向非常重要的抓手。同时，红利方面未来也会比较受益。

特别是，那些能把现金流和成长性这两者结合在一起的公司，这样的公司可能是全市场现在相当稀缺的存在。它们既具备成长性又具有高分红的特点。这样的公司很可能成为市场非常看好的投资点。

今年以来，兼具成长性和高分红的资产表现相对显著。我们将2024年的预期增速权益分为12组，发现今年以来超额收益最显著的一组位于10%到15%的增速区间，其超额收益达到了21.6%，对应的股息率为2.8%。

我们可能以往存在一个误区，即认为股息率越高越好，或者说增长越高越好。但在当前时代，高静态股息率并不总是最佳选择。

实际上，那些股息率处于中等水平、增速也处于中等水平的公司，可能具有更好的增长持续性和未来成长的确定性。这类公司今年的表现相对较好，这是我想与大家分享的重要观点。

我们认为，高分红与增长并不矛盾。以标普为例，许多科技公司的回购和分红收益率都相当高。这表明，高分红策略并不仅限于传统行业，而是可能在各个行业中都有表现出色的公司。

第二部分，我想重点汇报一下我们对后续投资方向的看法。

我们的看法分为几个主要部分，首先是出海策略，其次是高股息和红利方向。

1）出海会成为下阶段市场关注重点

在出海方面，我想强调，在2020年疫情之后的经济复苏期间，国内外宏观经济形成了一个大周期，顺周期投资曾是非常好的选择。但我们认为，如果市场迎来新的回暖和上升阶段，我们的核心资产可能会发生变化，因为不同的宏观环境会孕育出不同的核心资产。

目前，从A股市场来看，具有较强成长性的投资机会可能主要集中在出海的各个领域。我们认为，未来出海领域的一些核心行业和品种，很可能成为下一个阶段市场持续关注和布局的重点。

在出海方向上，我们注意到，在全球许多行业中，中国企业的市场份额并不高。最近，我们观察到许多中国品牌，包括新能源车、客车以及其他制造业环节，正在进入欧洲和美国市场，以获取一定的市场份额。

• 光模块: 出海最看好方向之一
  

我们已经自下而上地筛选出了一些值得关注的投资方向，供大家作为参考。但同时，我想提醒大家，在具体投资时，需要根据各个行业的特点和核心关键点的差异，进行细致的梳理和区分。

我们一直非常看好出海方向上的光模块需求。这一需求的增长原因相对简单明了。自去年初以来，随着北美大型模型产业链的蓬勃发展，市场技术迭代和技术更新周期开始加速。

北美大型客户的技术竞赛从去年第一季度就已经开始。我们认为，这是一个新时代的开启，不以人的意志为转移，也不会轻易停止。

所有人都意识到，大模型是这个时代最核心的竞争力和加持。大模型训练需要强大的算力支持。那些位于北美核心供应链、与算力相关的品种，无疑是这个时代非常强大的核心资产。

在光模块领域，大家对这个行业的驱动逻辑和成长逻辑已经非常了解。关于光模块，我想强调的是，北美云厂商的需求不断推动大模型的发展，这造就了算力周期迭代速度的加快，与过去云计算数据中心的情况完全不同。这也是这些公司长期估值提升的核心原因。

当然，他们拥有服务大型客户的卓越能力，包括公益能力、设计能力和交付能力，这也是他们的核心优势。

在北美市场，我们观察到科技行业，特别是国内产业链出海的受益品种，从去年下半年到今年，许多北美互联网公司已经增加了资本开支。

未来，我们预计还将继续有新的巨头加入这场技术竞赛，加入算力建设的行列。我们相信，这些变化将逐渐展现在大家面前。

我们认为，整个光模块行业的发展，去年可能是打开了潘多拉魔盒。去年可能只有少数一两个北美云客户有强劲的资本开支。但到了今年，几乎所有北美云厂商都已开始大规模投入。

当然他们有各自服务得非常好的客户，有非常好的客户带动他们往前发展，也有非常好的服务大客户的能力，明年我们预期这一趋势将更加明显，甚至一些尚未参与竞争的海外巨头也可能加入这一领域。

因此，我们认为光模块领域的发展是非常确定的。目前股价水平也相当合理，并未过度透支未来业绩增长，这仍是我们最看好的方向之一。至于出海的其他方向，则分散在各个制造业环节，特别是在我们有能力进入欧美市场的领域。

行业分布极为分散，甚至在某些行业中，可能只有一两家公司具备出海能力。因此，未来的出海投资将呈现行业分散、品种集中的特点。

品种集中非常重要，因为能够在欧洲、美国获得大客户认可、建立渠道和信任，并逐步开始供货的公司并不多。我们认为应该紧抓这些公司，而不是分散投资到其他方向。

• 出海制造业：变压器订单旺盛，或持续3-5年

变压器领域是我们今年年初开始关注的，3至4月份我们对其有了更强的信心。这个行业实际上是北美AI数据中心建设带动的一个衍生需求。由于北美数据中心建设增速迅猛，对当地电网建设的需求也非常明显。

北美可能缺乏相应的配套产业链能力，需求将逐渐外溢到日韩、中国等有变压器出口能力的国家。目前我们看到的订单情况非常好，预计这一过程至少将持续3到5年，是一个长期布局的方向。

• 出海制造业：新能源客车和全地形车、高尔夫球车

新能源车在海外已占有一定市场份额，但客车领域有时会被忽视。我们需要特别关注，因为客车企业在欧美市场的利润水平远高于国内，这将带动这些企业的ROE出现明显的拐点。

由于欧洲能源转型和自主建设是一个中长期规划，不会在半年或一年内结束，因此这一领域值得关注。

此外，轻工和机械行业中有许多非常细分的领域，如全地形车、高尔夫球车等，从今年第一季度开始也出现了明显的增长，值得大家关注。

• 出海制造业：风电设备

风电设备与欧洲能源自主安全建设密切相关。去年，欧洲海上风电建设还处于较低水平，但预计高峰期将出现在2027年和2028年，海风装机量直到2029年、2030年都将保持持续高速增长。

这对相关上市公司的拉动作用很大，因为欧洲当地产能不足，在许多环节存在较大的供需缺口。因此，风电设备也是一个非常好的出海投资方向。

关于出海的几个细分领域，首先是在北美或欧美供应链中寻找增速快的领域，如AI相关上下游。

其次，如果找不到快速增长的赛道，可以关注企业出海的利润率弹性，这也可能是巨大的，会阶段性地驱动行业或公司的投资机会。

第三，即使前两者都不具备，但如果企业随着欧美经济见底而复苏向上，也存在投资机会。我们认为这些行业都具有很大的投资潜力。

2) 高股息资产：确定性很强 性价比很高

在高股息领域，核心因素是利率，无论是短期还是长期，都处于长期下行区间。这使得红利资产的性价比越来越高，且具有很强确定性。这也是为什么从去年开始，红利投资逐渐进入大家视野，从去年下半年到现在，认同度越来越高。

寻找高股息资产时，虽然可以通过一些静态数据轻松筛选，但通常静态股息率高的公司并非最佳选择。

我们对高股息的理解包括三个关键条件。

首先，公司所处行业应具备一定的成长性，即其业绩增速应有所体现。

其次，公司应有较高的长期未分配利润。

第三，企业的自由现金流在满足正常利息支出和税收后应相当充沛。如果将这些条件纳入选股标准，符合条件的公司将为数不多。此外，我们还要求公司具有稳定的商业模式和一定的成长性。

账上现金充足、商业模式良好、持续的自由现金流是容易满足的条件。但要满足前两个条件——行业成长性和未分配利润的充足性——则较为困难。

目前，我们筛选出市场中大约有两三百个具备高分红能力的公司。然而，若同时满足所有三至四个条件，符合条件的公司数量将大幅减少。

我们想分享的一个领域是核电行业。核电行业商业模式稳定，具有一定的成长性，未来五年的装机规模几乎已确定。由于建设周期较长，目前的审批已决定未来五年的核电装机增速，投资回报率稳定，中远期的每股收益（EPS）也将保持稳定。

核电行业现金流状况良好，符合我们之前提到的条件，即使静态股息率不一定高，但动态股息率更具吸引力。

这解释了为什么高股息投资的优选并非总是那些静态股息率高的行业，而是那些经过深思熟虑后发现其内在价值的领域。

市场的定价往往反映了公司的成长性。一些公司虽然当前股息率不高，但结合其成长性，它们实际上是更好的资产类别。

最后，为大家总结一下我们的观点：

国九条政策夯实了市场底部，并导致市场分化，资金流向优质企业，同时从可能存在问题的公司撤出，这也降低了市场的波动率，有利于市场高质量发展。我们非常看好市场在未来一段时间的整体回暖。

在投资方向上，我们看好出海和高股息两个领域，前者是成长股的核心阵地，后者可能是价值股的核心阵地。如果能够将两者结合，可能会是更佳的投资选择。

金梓才从业证书编号：F0670000900001

来源:投资作业本Pro 作者王丽

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